恒瑞醫藥成長之后ＭＢＯ時代

聶　昕

作為A股市場上少有的研究開發導向型醫藥企業，恒瑞醫藥(600276)是中國重要的抗癌藥物生產基地，其緊跟世界抗癌藥等產品開發、仿創結合的生產經營模式打造了該公司的核心競爭力。從生產經營層面看，該公司的缺點很少。然而，在過去很長一段時間里投資者卻并不認同恒瑞醫藥的二級市場表現。2003年10月10日，恒瑞醫藥股價達到最低點7．44元，動態市盈率僅僅20倍。究其原因，這與恒瑞醫藥在過去一年發生的國有股轉讓、關聯交易以及同業競爭等方面存在不透明因素密切相關。

時至2004年，恒瑞醫藥可謂進入其發展歷史上的關鍵一年。MBO平穩過渡，中金公司剝離，營銷團隊整合，多烯紫杉醇推廣，制劑車間與原料藥車間達產——多種有利因素綜合，將使得公司成長速度進一步提速。公司主營產品三大類別——抗腫瘤、抗感染、麻醉等藥物，分別采取市場領導、市場跟隨、市場細分策略，預計2004年收入分別增長40％、30％、30％，實現的利潤增長，將有望首次眼上收入增長。

在過去兩年中，利潤分流、所得稅調整、藥品招標采購、醫保目錄修正，構成公司增速變緩的主要原因。而隨著這四個不確定因素逐漸確定下來，預計未來兩年恒瑞醫藥營業費用／收入比重將有望下降3～5％，達到27～29％一線，同時管理費用有效控制，與關聯企業研發平臺，營銷平臺的清晰化，抗癌藥物銷售體系的穩定，都是利潤實現與收入同步高成長的必要保證。

根據我們測算，恒瑞醫藥2004年總體利潤預期增長35％，每股收益達到0．5元。這意味著，2004年將是公司上市以來利潤指標同比增長最大的一年(前四年同比增長最多的年頭不過27％)。

MBO增添活力

評判一家企業長期是否具有良好的發展前景和成長空間，其管理團隊的能力及責任心至關重要。從這一點上看，于2003年成功完成MBO的恒瑞醫藥，無疑具備了很多同類企業無法比擬的優勢。

2003年3月，恒瑞醫藥原大股東恒瑞集團與天宇醫藥、中泰信托和恒創科技三家企業簽署股權轉讓協議，總共出讓14322．3萬股國家股，每股作價3．26元，總金額達4．67億元；恒瑞集團退為第五大股東，恒瑞醫藥成為私有資本控股的上市公司。

在新的大股東中，分別排在第一和第三位的天宇醫藥和恒創科技是注冊于連云港的醫藥類民營企業。其中，天宇醫藥的前身是1996年成立的連云港恒源藥業，主營醫藥商業，其法人代表蔣新華曾是恒瑞醫藥的銷售負責人。另據了解，天宇醫藥的其他部分自然人股東，以及恒創科技的部分股東來自恒瑞醫藥中高級管理層。因此，股權轉讓后的恒瑞醫藥不僅山國有企業轉變為民營企業，也實現了管理層間接持股。

在實現了間接的管理層收購后，公司的高層管理人員已經基本上控制了上市公司，核心的四個高管人員控制力得到加強：孫飄揚董事長、周云曙總經理、張永強副總與周啟群副總，分別負責銷售、科研開發、劉外項目投資、生產。可以看出，公司目前劉銷售與項目投資的要求在同行中明顯要高，而利研開發與生產基本進入正軌，前些年產能不夠與新產品梯隊不夠豐富的)阮頸，在近兩年內基本不會發生。

恒瑞醫藥民營化以后，在2003年將30多名不符合轉崗要求的富余人員進行了內退，目前還有100多人力資源閑置。公司將普藥車間維持生產，據說有這些人員再就業的原因。按照一年平均不到萬元的待崗費，恒瑞醫藥這部分開支應該在百萬元陽近。因此，盡早實現人員分流與崗位職責明晰化，將有利于公司改變論資排輩與腐敗等不良行為，使得公司上下更加有序化，充分調動中下層員工的積極性。

近期，恒瑞醫藥還剝離了其持有95％股權的中金醫藥包裝有限公司(以下簡稱“中金包裝”)。中金包裝是目前國內規模最大、設備最先進的醫藥軟包裝企業，主要生產PTP鋁箔和SP復合膜等藥用包裝材料。2002年，中金包裝的主營業務收入為17655萬元，凈利潤851萬元；分別占當期恒瑞醫藥主營收入和凈利潤的23％和11％。據恒瑞醫藥公告顯示，公司計劃剝離這部分資產，據稱轉讓價格5000萬之外，還將收回1．8億元的其他應收款(1PO項目投資)。據悉，此舉是計劃將中金包裝公司單獨包裝上市。隨著對中金公司的剝離，恒瑞醫藥的毛利潤率及凈利潤將分別達到80％與12％以上。

抗癌藥市場前景看好

恒瑞醫藥是中國重要的抗腫瘤藥物生產基地，其公司所處的行業背景從未來看具有不斷向好的趨勢。

在國際市場上，抗癌藥物占藥品總銷售額的45％，市場容量180億元，年均增長率達12％以上，遠高于5～7％的市場平均增長速度。目前世界上最暢銷的抗癌藥除紫杉醇(目前銷售額為10億美元左右)外，還有吉西他賓(Gemcitarbin)、拓樸替康(Tapotecan)和多西紫杉(Taxotere)。后三種抗腫瘤藥物的世界銷售額合計超過4億美元，三年后可望超過10億美元。

在國內市場上，抗癌藥物的市場容量也在不斷擴容。目前癌癥患病率在0．11％以上，1998年癌癥患者已經超過150萬人，在整個90年代，因為癌癥死亡人數占總死亡人口的18％，遠遠高于70年代中期的12．6％，而且還高于世界上12％的平均水平。

經過多年的技術進步，國際上通用的近60種抗癌藥物中，國內已經擁有40多種的生產能力，抗癌藥物市場容量已經達到人民幣70億元，雖然還只達到醫藥市場的3％附近，落后于國際水平，但是我們認為：投資這一領域的潛力明顯高于抗感染藥物領域，未來三年抗腫瘤藥物市場的復合增長率應在25～30％以上；也就是不到三年翻一番，達到140億元水平，同時行業利潤水平年均提高15～20％。

形成上述判斷的主要根據之一是消費升級，從2002年入網醫院藥物銷售排序前五名看——抗癌藥物雖然銷售數量沒有進入前五名，但是銷售金額位居第四名，顯示單位每名患者消費金額較大，估計在5000～10000元附近：另一個原因是醫藥分家，招標采購等因素對于這個行業的利潤水平不構成明顯沖擊。

由于產品開發跟進國際水平(通常在3～5年以內)，因此，相對于抗感染等大類藥物市場，抗癌藥物市場技術進步的貢獻明顯更大，很多企業研究開發經費都在銷售額的5％以上。由于這一領域中外企業實力相當、國內企業中小企業多，因此，只有50～70％以上的毛利潤水平才能支持企業的生存發展。

而恒瑞醫藥正是靠重視技術開發、實現高毛利潤率與高行業壁壘，在2002年市場占有率超過7％，成為了這一領域目前的市場領導企業。從表面看，在抗腫計瘤藥2003年上半年銷售額前五名里恒瑞只有一個品種(奧鉑)，這是由于亞葉酸鈣(抗腫瘤治療輔助用藥)沒有當抗腫瘤藥統的原因。而按目前醫藥行業發展態勢，多烯(多西他賽)將進入前十名，因此，實際上公司擁有三個以上行業領先品種。與競爭對手相比，恒瑞醫藥在產品開發與醫院營銷優勢都很明顯。至于目前前十的抗腫瘤藥只有三個進醫保的品種——表柔比星、吡柔比星、羥基喜樹堿，醫保藥品基本上都是低端的，大多是利潤很薄的品種，通常競芻已經較為充分，也就是說，很少有獨家生產的藥品進醫保的。恒瑞的匹服平、亞葉酸鈣是醫保用藥，銷量越來越小，都說明抗腫瘤這個市場藥物的更新換代比其他市場更快，醫保外的利潤高。

增長依托強大的產品線

恒瑞醫藥2000年上市以來的經營業績保持了穩步增長，主營業務收入年均遞增20％以上，凈利潤也從上市時的6000多萬增長到2003年的9452萬，三年年均增長超過13％。從產品線的發展趨勢看，恒瑞醫藥未來兩年主營收入與利潤的增長將進一步提速。

從恒瑞醫藥的抗腫瘤藥物系列來看，其產品有很強的市場競爭力，2004年的增長點將在于奧沙利鉑與多西他賽(預計收入將分別同比增長30％～200％，后者在2003年7月正式投放市場)：而兩年前的暢銷品種亞叫—酸鈣與異環磷酰胺，由于競爭日趨激烈，公司銷售大致保持平穩；至于其他單品種產品，預計短期內銷售難以上5000萬，考慮到基數漸高，加之成都世紀華洋采取低價策略搶占市場，預計這一產品的增長速度將從去年的50％稍有放緩。

從公司抗感染藥物系列產品來看，繼連續兩年實現超常規成長之后，2003年恒瑞醫藥的抗感染藥物繼續取得了32％的銷售增長，規模達到2．6億元。盡管從絕對數額上說這個銷售額還并不算大，只占到600多億元抗感染藥物市場的0．4％，但由于公司制定了比較成功的市場跟隨策略，首先保證較高的毛利潤率，而在此基礎上則可以受惠于其他領先廠家的市場推廣。

在抗感染藥物領域公司有四個品牌藥品，產品相對集中。加替沙星是新藥，沒有列入醫院排名，左氧氟沙星2002年已經位居醫院用抗感染藥物第一：克拉霉素與羅紅霉素分別列第十位與第二十位，屬于除了頭孢菌素外，市場表現最好的抗感染藥物。四個品牌藥品除了羅紅霉素外，另外三個品種都是未來兩年的利潤增長點——它們是克拉霉素(包括年底上市的新劑型——克拉霉素控釋片）、一類新藥加替沙星，左氧氟沙星。其中，克拉霉素與加替沙星是恒瑞醫藥目標醫院高端市場的第一品牌，價格比競爭對手貴20％以上而左氧氟沙星雖然公司研究開發很早，但市場推廣晚于揚子江、浙江醫藥(600216)、雙鶴藥業(600062)等競爭劉手，因此，目前銷售額在國內排名十位附近。

總的來說，恒瑞醫藥在抗感染藥物領域的競爭力并不算很強，如果考慮到外資企業的競爭因素，則恒瑞的抗感染藥難以在短期進入國內前30名，而且除了定位中高端市場之外，公司四大主打品種銷售方式差異較大——克拉霉素、左氧氟沙星與羅紅霉素分散片主攻口服市場，加替沙星則初步定位50元陽近的高端大輸液市場。收入方面，這一產品系列未來將維持30％左右的主營增長速度，但是由于產品前期開發市場投入大，因此，預計銷售額在4億元以內的階段中，這部分凈利潤貢獻比重仍明顯小于抗腫瘤藥物。