淺析ＱＦＩＩ制度對我國證券市場的影響

何　峻

ＱＦＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ）為“合格境外機構投資者”。ＱＦＩＩ制度是只允許經核準的合格境外機構投資者，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經審核后可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。這是一種有限度地引進外資、開放資本市場的過渡性制度。實施ＱＦＩＩ，將對我國證券市場的發展產生深遠的影響，而且只要政策得當，這種影響從總體上看是積極的。

一、ＱＦＩＩ制度對我國證券市場的積極影響

１、ＱＦＩＩ制度引進先進的投資理念。實施ＱＦＩＩ作為我國證券市場對外開放的必然選擇，對我國證券市場的影響將是全方位的，但根據境外ＱＦＩＩ的實踐效果及我國目前證券市場、證券投資基金業的實際情況，我們認為其對投資理念的影響將是最突出也是最根本的。目前我國股市市盈率水平整體偏高，相當高比例的股票價格與其價值背離，投機色彩較濃，證券投資基金在投資理念上仍處于較低水平，這顯然不利于證券市場、基金業的長期持續穩定發展，也難以真正實現證券市場的價格發展和資源配置功能。而ＱＦＩＩ通過引進成熟市場的理性機構投資者及其先進投資理念，將有利于證券投資基金提升投資理念，雖然這種積極作用的充分顯現還將有一個較長的過程。

２、ＱＦＩＩ制度將增加我國證券市場資金的供應。我國的ＱＦＩＩ制度對外國機構投資者的注冊資本數量、財務狀況、經營期限、是否有違規違紀記錄等考核標準提出十分嚴格的要求，以選擇具有較高資信和實力、無不良營業記錄的機構投資者。根據中國人民銀行與中國證監會聯合發布的《合格境外投資者境內證券投資管理暫行辦法》規定：基金管理機構要求經營基金業務達５年以上，最近一個會計年度管理的資產不少于１００億美元，保險公司與證券公司都要求，經營業務達３０年以上，實收資本不少于１０億美元，而商業銀行要求總資產在世界排名１００名以內，管理的證券資產不少于１００億美元。另外，《暫行規定》還指出：單個合格投資者申請的投資額度不得低于等值５０００萬美元的人民幣。由此看來，要滿足中國ＱＦＩＩ資格審查條件的，一般而言都是經營時間很長、運作規范、管理資產經驗豐富的境外巨型結構。這些結構的進入，將為我國證券市場帶來大量的資金來源，增加我國證券市場資金的供應。

３、ＱＦＩＩ制度將推動中國的資本市場更好地與國際接軌。在引入ＱＦＩＩ制度后，將會促進中國的資本市場的對外開放與合作。合作的動力主要來源于競爭壓力與業務拓展需要。在資本市場上，ＱＦＩＩ對國內合作伙伴的選擇條件將較為嚴格，只有那些運作規范且國際化水平較高的資產管理公司才會獲得青睞。因此，在中外合資資產管理公司不斷新設立的同時，原有的管理公司也將不斷地對外合作，以求在信息上與管理上與國際接軌。除此之外，引進ＱＦＩＩ本身也可以使境內資產管理公司直接或間接地學習到他們的投資管理思路、模式和操作方法。通過這種形式，可以提高我們的資產管理和運作水平，鍛煉出一支關心、熟悉海外市場和機構的投資隊伍，為我們進入國際市場做好充分準備。

二、ＱＦＩＩ制度對我國證券市場帶來的風險

１、受外部影響，境內股市將出現大幅波動的風險。引入ＱＦＩＩ制度后，境內股市不再是以前那種完全封閉的市場，與境外股市之間的聯系將會更加緊密，其關聯都會逐漸增大，使得影響境內股市運行的因素變得更加復雜。因此，不排除在境內基本經濟因素完全正常的情況下，境內股市由于受境外經濟因素的影響而出現大幅波動的可能。

２、外資大規模撤資沖擊的風險。目前，我國證券市場的運行尚不規范、不成熟，容易引發市場過度投機氣氛，造成股票價格異常波動，從而導致外資大規模撤離。在境外成熟的證券市場上，投資者尤其是ＱＦＩＩ機構非常注重上市公司的現金分紅能力，倡導中長線的價值投資，以獲得較為穩定的投資收益。而境內上市公司不僅分紅派現能力較差，其盈利能力不具有持續性，“一年盈，兩年平，三年虧”是境內許多上市公司經營業績的真實寫照。這會減少境外機構投資者的投資收益，降低他們的投資意愿。另外，境內證券市場還沒有建立做空機制，缺乏相應的對沖金融工具來有效地規避和控制風險，投資者只能在股市上漲時贏利，而不能在股市下跌時贏利。一旦股市出現一段時間的低迷，外資就可能因無利可圖而大規模撤資。盡管ＱＦＩＩ的規定明確要求在外匯進出上需按外匯管理局批準的額度進行，但它并不能控制ＱＦＩＩ在二級市場的操作。大規模撤資使短期內資金大量外流，會造成股市、匯市的接連下跌，嚴重者會造成金融危機。

３、境外機構投資者操縱股價的風險。由于境外機構投資者的資金是逐利性質的，ＱＦＩＩ制度的引進也會給國內股市帶來國外的機構投資者“坐莊”操縱股價的風險。一些業內專家指出，ＱＦＩＩ機構是金融資本的工具，具有坐莊的天性，只是他們的莊做得相當巧妙，更擅長做“宏觀莊”，把容易受指控的“微觀莊”隱藏在宏觀大勢之中。

三、現行ＱＦＩＩ制度下，我國法律控制手段的某些缺陷

１、缺少對進入境內市場資金總額度的限制。《暫行規定》中只要求單個投資者最高投資額的限制，也規定了單個合格投資者申請投資額度的上下限以及調整本金匯入的有效期，但沒有規定進入境內市場資金總額度的限制，如果多個單個投資者同時在其有效期內匯入，就會造成短期內大量資金的涌入，從而給股市、匯市帶來很多負面的影響，諸如短期內大量資金匯入引起人民幣匯率升值，以及股市資金供給的突然大幅增加而導致股價的非正常暴漲等。

２、外資大規模撤資的風險依然存在。《辦法》中對合格境外機構投資者申請分期、分批購匯匯出本金的年限、每次匯出本金的比例及時間間隔都做出了明確規定。對于專門投資于中國市場的基金管理機構，規定其本金的鎖定期為３年，同時每次匯出本金的金額不得超過本金總額的２０％，相鄰兩次匯出的時間間隔不得少于１個月，也就是說，要完全匯出本金至少需要５個月的時間。對于一般的機構投資者，本金鎖定期１年，但兩次匯出的時間間隔為２個月，完全匯出本金至少需要１５個月。這些規定在很大程度上避免短期內境外資金集中撤資的可能。但從長期看，尤其是隨著今后境內對ＱＦＩＩ的資格審定條件的放寬，一旦外部因素發生變化，引起外資大規模撤資，仍將會對境內股市產生巨大的沖擊和壓力。

３、對ＱＦＩＩ可能操縱股市的風險認識不足，沒有相應的措施。很多證券市場分析人士認為，ＱＦＩＩ機構的信譽會使他們的投資行為小心謹慎、合乎規則，但在中國這個比較特殊的市場，很難保證他們不在中國做一些冒險行為。尤其是在進入中國市場時間長后，發現并利用中國市場機制的漏洞獲得短期利益能夠超過長期投資的利益，他們就很難拒絕操縱股市的誘惑。而我們現有的法律防范措施主要集中于市場的準入與退出領域，缺乏對其在市場上操作行為的配套的監控制度。

四、加強風險防范的建議

１、對ＱＦＩＩ的資格審查應將行使與內容結合起來。不僅要按照現有的《辦法》、《暫行規定》的要求，進行嚴格審查，而且要更深一步地分析其投資目的、意向及可靠度，防止其短期套利行為，最大限度地確保進入我國市場的資金是中長期資金。

２、加強監管，增強境內投資者的風險意識。一方面，監管部門應關注境外經濟因素變化，研究其對境內股市的傳導機制和波動效應，及時采取有效措施，預防其對境內股市帶來的不利影響。在監管手段上，除采用行政性強制手段外，還可采取經濟手段，如可以對不同的資金匯入匯出時間與額度征收不同的稅，這可限制其資金的不合理流動，同時對匯入市場資金總額度也起到限制作用，以免引起境內市場的大幅波動。另一方面，加強境內投資者的知識培訓，增強他們的風險防范意識，提高對股市運行趨勢的把握判斷能力。

３、完善我國市場機制，吸引境外優秀投資者。境外ＱＦＩＩ的經驗證明，市場自身的成熟度及其對投資者的保護度與公司治理水平等因素對能否吸引真正優秀的投資者起著關鍵性的作用。在我國目前證券市場尚未完全成熟的情況下，繼續穩妥的推進與完善國有股的減持、證券民事賠償負責制度和提高公司治理水平的工作，為ＱＦＩＩ制度的實施創造一個良好的環境是至關重要的。

綜上所述，ＱＦＩＩ制度的引進，在我國證券市場上，將會引進先進的投資理念，完善投資者結構，增加我國證券市場資金的供應，強化證券市場功能，推動我國的資本市場更好地與國際接軌。但同時也應認識到它所帶來的風險，并應及時采取適當的措施，防范與化解風險，以達到我們引進這項制度的真正目的。

（作者單位：陜西師范大學國際商學院）