匯率不是最重要的

國際上關于人民幣升值的輿論似乎在減弱，但這很可能是一種錯覺。

從國際經驗來看，一國在經濟高速增長時期往往會遇到匯率升值的壓力；而當一國面對匯率貶值的壓力時，如果處理不當，就會引起突如其來的國際收支危機。然而，國際收支危機就像ＳＡＲＳ一樣，來得急，去得也快。和匯率貶值壓力不同的是，一國所面對的匯率升值壓力卻像慢性病一樣，將長期存在。能否處理好匯率升值壓力，對于一國保證宏觀穩定和持續增長、順利地實現經濟崛起有著重要意義。

國際經濟學上有一個著名的“三難選擇”，它講的是，在開放經濟條件下，一國的宏觀政策面臨著維護國內宏觀政策自主性、維護匯率穩定和維持國際資本自由流動這三個政策目標，但一國政府只能實現其中的兩個目標，同時以放棄第三個政策目標為代價。２０世紀六七十年代以后，日本和西德幾乎在同一時期出現了經濟高速增長和持續的貿易順差，而在這一崛起過程中，匯率升值也都曾經成為困擾這兩個國家宏觀經濟政策的難題。面對升值壓力，日本和西德采用了不同的對策，對這兩個國家的宏觀穩定和經濟增長產生了截然不同的影響。日本和西德在政策選擇上最大的差異就是，到底以貨幣政策自主性還是以匯率穩定為首要目標。１９６０年～１９９０年，日元對美元的名義匯率從３５８∶１升到１３４∶１，升值２．６７倍。同期內，日元經過貿易加權的名義匯率升值２．２７倍。匯率升值引起了國內貿易品部門的反對，正如日產公司財務總監所言：“日本公司辛辛苦苦花了十幾年的時間節省成本，日元升值一夜之間就讓這些努力全都白費了。”為了減緩日元升值壓力，日本貨幣當局采取了擴張性貨幣政策，但其實際效果是，不僅無法在長期內阻擋日元的升值，反而給國內帶來了嚴重的通貨膨脹。上世紀７０年代中期，日本通脹率最高達到了接近２５％的水平。

２０世紀８０年代中期以后，日元匯率突然急劇升值。１９８５年～１９８７年短短的三年時間里，日元升值７５％。匯率的調整要求原來在貿易品部門的投資大量轉向非貿易品部門。其中的道理很簡單：當貿易品部門突然難以為巨大的資本創造利潤時，資本流向何處呢？日本國內金融市場難以在短時間內為這些過剩資本找到合理的出路，于是，大量資本涌向房地產市場和股票市場，泡沫經濟一觸即發。緊要關頭，日本貨幣當局又一次大幅下調利率，希望能緩解日元升值壓力，同時也希望借此減少匯率升值帶給日本經濟的負面影響。但擴張性貨幣政策還是沒有改變日元升值的趨勢，相反地，低利率刺激著洪水般的資本涌向房地產和股票市場，泡沫經濟由此而生。

１９６０～１９９０年，馬克對美元的名義匯率從４．１７∶１升值到１．４９∶１，升值２．７９倍。同期內，馬克經過貿易加權的名義匯率升值２．４３倍。與日本政府不同的是，西德政府旗幟鮮明地維護貨幣政策的自主性，把國內物價穩定和產出穩定作為首要的目標，馬克匯率則處于相對次要的地位。之所以這樣做，是由于其在二戰之前深受惡性通貨膨脹之苦，甚至可以說，希特勒的上臺也在一定程度上和“奔騰”式的通貨膨脹有關。由于采取了不同的政策目標，西德和日本的結果也大相徑庭。１９６０年～１９９０年期間，西德較日本保持了較低的通脹率，日本３０年當中平均通脹率為５．６％，西德僅為３．４％。更可貴的是，西德的物價、產出相對日本更加穩定。

值得注意的是，借助歐洲區域內的貨幣聯動機制，馬克匯率較少受到投機資本的沖擊，歐洲其他國家在一定程度上分擔了馬克升值的壓力。當市場普遍預期馬克相對美元要升值的時候，投機資本并不直接沖擊馬克，而是把注意力集中在了相對馬克較弱的里拉、英鎊或者是其他歐洲國家的貨幣身上。

通過以上日本、西德三十年間匯率波動歷史的回顧，我們看到，在一國經濟崛起的過程中，會自然而然地遇到匯率升值的壓力，匯率必然需要隨著這種趨勢進行調整。的確，在一國經濟崛起的過程中經常會遇到某些大國指手畫腳，這就需要向外界給出堅決維護國內貨幣政策自主性的明確信號，同時通過加強國際間的政策協調（如果在非常嚴重的時期也可以訴求于突然的資本管制）緩解國際壓力。一個值得我們記住的教訓就是，決不能犧牲國內貨幣政策保匯率政策，畢竟，匯率并不是最重要的。