“熱錢”流入的福與禍

英國渣打銀行在2004年11月18日拋出來一份人民幣壓力表，聲稱他們能夠定量地估計人民幣升值壓力。渣打銀行首席經濟學家Gerard Lyons宣稱，“當前人民幣升值壓力達到數年來的頂峰。”

不知道渣打銀行的這位仁兄是何方神圣，竟有如此神通。如果能夠準確地估算出一種貨幣承受的壓力，他為什么不替英鎊制作一份壓力表?倘若貨真價實的話，他就可考慮在2005年1月6日到美國費城，在美國經濟學年會上發表一下制訂壓力表的原理。且不說有可能獲得經濟學研究大獎，起碼格林斯潘會非常感興趣，沒準還能給他提供幾百萬美元的研究基金。

與此同時，在10月底利率調整之后，似乎有源源不斷的“熱錢”流人中國，“豪賭”人民幣升值。本來，匯率是否調整并不十分重要，關鍵是匯率形成機制應當市場化，需要逐步增加人民幣匯率彈性。從市場競爭的角度來分析，對中國有利就調，沒利就暫時不調。不過在目前情況下，即使要調匯率也要在意料不到的情況下調。迅雷不及掩耳。炒得越熱鬧越不調。如果外面一炒就調，豈不是鼓勵別人來投機?

匯率調整是多元博弈

利率調了，匯率要不要調?剛剛討淪完了利率，匯率義成為焦點。其實，這很合邏輯，金融改革及市場化的優先順序必然如此，先解決利率市場化，然后再考慮匯率市場化。先對內開放金融市場，然后再實現對外開放。既然利率走向市場化，那么匯率旨定也要走向市場化。無論利率還是匯率都應當交給市場決定，隨市場變化而變。從總體上來講，中國正在朝著市場化的方向穩步前進。

決定利率和匯率的要素有些不一樣。決定利率的要素主要在國內，涉及銀行和儲戶及貸款單位之間的關系，其走向比較容易確定。而匯率之爭涉及國內外各種利益集團，往往成為各國政府、寡頭企業間的博弈。既然是博弈，就像足球賽一樣，每分鐘都可能出現意外。山于對方如何出牌是個未知數，因此，參與博弈的各方的信息集都不完全。匯率博弈的不確定性可能比足球世界杯還高。

當前，有關匯率的討淪可謂五花八門，說東道西，好不熱鬧。有人說，人民幣面臨空前壓力，斷定人民幣要升值。有人說，如果人民幣升值對于中國肯定是一場災難。有人列出一個長長的清單，列舉了匯率上升或者下降的利弊，也不知道他們的結論到底是什么。到底能不能對匯率的走向作出一個大致的判斷?

“熱錢”流入的真相

到底有多少熱錢流人中國?根據2004年9月統計數據，中國外匯儲備達5145億美元。在今年9個月中凈增1112億美元。其中貿易順差只有40億美元，實際使用外資486億美元，從數字來看，多出來586億美元。有人說這就是流人中國的熱錢。還有人估計其中大約有250億美元是來炒作人民幣的。還有人說這些錢來歷不明。這簡直是在說笑話。這么大數量的貨幣還會查不出來龍去脈嗎?

“熱錢”(Refugee capital)指的是為追求最高報酬及最低風險而在國際金融市場上迅速流動的短期投機資金。例如，假若投機者預期某種貨幣將升值，他們便購入該通貨的遠期外匯，在期滿之后以較高的價格賣出即期外匯，賺取匯兌差價的利益。 通常人們把國際短期資本稱為“熱錢”，形容這些資本來得快，走得也快。顯然，大量熱錢流人、流出不利于金融體系的穩定。在亞洲金融危機中好多國家都吃了短期投機資金的虧。

目前流人中國的熱錢肯定是有的，然而數量有限。

截至2004年9月底，國內金融機構外匯各項存款余額達到1559億美元。其中一半以上為居民外匯存款。人民幣加息之后利率為2．25％，美元利率只有0．56％。差別十分顯著。顯然，把外匯存款轉為人民幣存款更為合算。許多人聽到人民幣要升值的流言，紛紛將手中的美元兌換成人民幣。這就是所謂“熱錢”的來源。

近期內確實有許多境內企業或者合資企業從海外舉債，然后兌換成人民幣。如果是在賭人民幣升值，那么這是孤注一擲。因為他們在賭人民幣升值的同時還賭人民幣自由兌換。譬如，他們以當前匯率借100萬美元，兌換成827萬元人民幣。如果人民幣升值為1：6，那么在貸款期滿時他們只消用600萬元人民幣就可以兌換成100萬美元，轉手之間就可以賺好幾百萬。

他們有兩個環節是絕對輸不起的。第一，倘若人民幣不升值，換來換去，白白貼上手續費。第二，他們的資金進來容易，想出去就難了。他們需要提出買匯申請，接受審查，還不一定得到批準。

討論熱錢沖擊的要害是這些資金是否擁有能夠迅速流動的特性。如果資金只能流入而不能流出，那么這些流入的資金很可能是來投資的，而不是來投機的。倘若來投機，非輸不可。在國際金融市場上投資和投機并沒有非常明確的界限。投資轉化為投機的一個很重要的條件就是缺乏必要的金融監督。

目前人民幣外匯期貨市場尚未開放，只要人民幣尚未實現可自由兌換，那么資金外流就一定要經過金融監管部門的手，在這種情況下，幾億美元的外逃就已經是通天大案，上百億美元的轉移談何易事?有媒體傳言，美國金融家巴菲特豪賭人民幣升值，制造這些流言的人似乎低估了巴菲特的判斷力。

泡沫經濟的擔憂

有人說，熱錢流入中國有可能導致中國的泡沫經濟。這話也不確切。眾所周知，產生泡沫經濟的行業必須擁有四大特點：交易成本低，具有公共性，易于確定交易價格，易于從銀行取得貸款。實踐證明，房地產和股票市場最容易形成泡沫經濟。在泡沫經濟時期，人們購買房地產或者股票的目的并不是為了消費而是為了再次出售，在轉手過程中贏得超常利潤。泡沫經濟的特征就是這些行業的需求曲線具有正斜率，價格越高需求越強。

如今確實有不少海外資金流人中國，倘若這些資金流人中國的股市，特別是進入以外匯結算的B股，實在是幫了我們的大忙。中國股市之爛，舉世罕見。民眾早已對股市喪失信心，大多數股民被套在里面不得脫身。如果跑進來一些替死鬼，豈不是幫股民解了套?

海外資金流人北京、上海、杭州等地房地產市場，導致房價暴漲，確實是個值得注意的趨勢。但是，判斷是否出現泡沫經濟要看這些地方的房地產二手市場的成交率和按揭貸款上升的速度。如果銀行按揭貸款比重有限，就構不成嚴重的威脅。總的來說，外資進入中國房地產市場，對于中國經濟利大于弊。防范泡沫經濟有一個撒手锏：“托賓稅”。只要發現泡沫經濟的跡象，馬上征收股票和房地產交易稅。只要提高泡沫經濟交易的成本，就能有效地抑制泡沫的形成和擴大。

匯率調整能拖則拖

既然目前外部壓力還不大，也沒有國際金融大鱷來搗亂，匯率調整與否就看是否有利于中國經濟發展。近年來，美元匯率不斷下跌，與歐元相比幾乎貶值 30％。由于人民幣采取盯住美元政策，因此，人民幣匯率相對于世界其他主要貨幣也不斷貶值。其結果是中國出口在2003年劇烈上升了30％以上。毫無疑問，這個趨勢對中國的經濟發展非常有利。

匯率調整是個雙刃劍，調整匯率將改變各個集團的利益分配。例如，如果人民幣升值，由于美元資產貶值，對手中持有美元的人不利，卻有利于支付外債。緩解進口商品價格壓力，特別是降低了進口原油成本。有利于進口卻不利于出口。對于各個部門來說，匯率調整的影響可能不一樣。匯率調整幅度也會影響各個部門之間利益分配，甚至對于同一部門的不同企業來說，其影響可能截然不同。

匯率調整牽一發而動全身，如果要評估匯率調整的沖擊影響，可能要通過一個相當復雜的可計算一般均衡模型(CGE)來定量分析。

在出口處于上升態勢的時候，推后改變匯率機制有利于繼續增加出口，增加國內就業機會。匯率穩定有利于外資直接投資；有利于國內的金融體制改革，避免因為匯率變動而出現不良貸款；有利于人民幣信譽。采取固定匯率的一大優點是匯率決定機制透明、穩定。至少不會有人批評中國通過控制匯率來謀取貿易利益。從目前國際競爭態勢來看，一動不如一靜，人民幣匯率調整能拖一天算一天。

有人認為，中國采取盯住美元匯率政策付出了很高的代價，事實上，如果掌握不好調整匯率的時間，匯率政策轉軌的代價也不低。調整匯率是對外談判中的一張牌。針對某些國家的貿易保護壁壘，雙方各讓一步，中國調整一點匯率也可以。多邊商業談判中是非常復雜的博弈，沒有一定之規。調高還是調低，必須服從中國的利益，操之在我。