中國資本市場分割程度實證診斷

除了銀行系統不良資產會損害中國金融系統的健康，資本市場的分割是另一個潛在重要障礙。在一個分割的資本市場中，資本流動性差，不能用于最有效率的地區。要認識中國資本市場有無分割，必須回答一系列問題：一個地區的儲蓄能夠在多大程度上被用于另外一個地區的投資？資本流動性是如何隨時間演進的？資本是否流向更有生產力的地區？遺憾的是，這些重要問題一直以來并沒有得到很好的實證研究。

隨著市場化改革的進一步深入，資本市場的發展本該朝著一體化程度不斷加強的方向演進。但由于中國金融系統的改革落后于其他領域的改革，所以資本市場的一體化進程，也相形見絀。

資本市場一體化的渠道

在國家內部，資本從一個地區向另一個地區流動有三個主要的渠道。第一個是國內企業和政府的跨區域投資，第二個是銀行系統的跨區域信貸，第三個是通過債市和股市進行的跨區域融資。這三個渠道的效率決定了資本流動性的強弱。

先看第一個渠道。全國范圍的管制和稅收體系對企業投資的影響似乎在任何地方都是基本相似的。然而，由于存在重大的區域性障礙和特殊的財政激勵，全國資本市場在很大程度上是被扭曲的。地方政府不愿意資本從轄區中外流，因為這不但將導致財政損失，而且會失去好企業，從而當地將失去許多就業機會，進而減少社會福利。因此，中國大部分兼并都是一個省內的跨行業購并，跨省的購并很少。由于地方保護主義的阻力，市場驅動的、通過企業進行跨地區投資這種方式進行的資本流動在很大程度上受到限制。相反，由政府的投資政策所驅動的資本流動起到了很大作用。

再看銀行系統的跨區域信貸。通過銀行系統在地區間進行資源轉移有三個主要途徑：在銀行內部通過分支機構進行資金重新配置；通過銀行間市場在銀行之間進行轉移；中央銀行的再貸款。

政府傳統上一直使用信貸額度制度來控制貨幣供給，而且銀行內部和銀行間的轉移是受到限制的。上世紀90年代之后，銀行有了更多自主權：第一，雖然信貸仍有額度，但銀行可以在全國范圍內對此額度進行調配。第二，銀行要對其損失負責。第三，一個全國性的銀行間市場形成，以及銀行間市場利率自由化，有利于資本自由流動。但另一方面，沒有經過授權的資本流動（特別是由銀行地方分支機構發起的）是被明令禁止的。因此，在不同方向的兩種作用下，銀行間資本流動的凈效果并不明顯。

第三個渠道是通過債市和股市發行跨區域的證券進行融資。有跡象顯示，這種方式將越來越重要，但是銀行系統在金融體系中仍然占主導地位。如果目前的趨勢能夠不斷發展，將有利于跨區域的資本流動，但現在其效果還不夠顯著。

因此，資本流動性取決于兩種方向不同力量的相對強弱。一方面，市場推動的資本流動在90年代有所發展。另一方面，政府在資本配置中扮演重要角色，或者是通過投資政策，或者是通過央行再貸款。

資本市場分割的實證證據

為了準確測度中國資本市場的一體化程度，我們利用1978年～2000年的相關數據，從兩條不同的路徑進行研究。

第一條路徑是從研究當地投資和當地儲蓄的相關程度入手。在一個極端，當資本市場分割、區域間的資本完全不能流動的情況下，當地儲蓄只能在當地投資，當地的投資也只有從當地儲蓄來融資。因此，當地投資和當地儲蓄應當是完全相關的。在另一個極端，在資本可以完全自由流動的情況下，任何地方的儲蓄都可以流去別的地方投資，尋求最優的回報（這種回報經過風險的權衡）。當地儲蓄和當地投資的相關系數將遠遠小于1。事實上，在資本流動程度很高的國家里，這個系數非常低。

改革前，中國的當地儲蓄和當地投資的相關系數是0.53。而在1978年～2000年之間，系數變為0.49。而在經濟合作與發展組織國家(OECD)內部，這個系數在統計上接近于0。在這些國家之間，1960年～1970年中，當地投資和當地儲蓄之間的相關系數是0.71，1978年～2000年變為0.45。這表明，中國國內的資本流動性差，只大體相當于這些國家之間的流動性。

更為令人驚訝的是，如果將上世紀80年代和90年代看做是改革的兩個階段，當地投資和當地儲蓄之間的相關系數從前一階段的0.30急劇上升為后一階段的0.52。它表明，盡管90年代的改革使得銀行更為自主，同時中央計劃的重要性減弱，但綜合的結果使得資本流動性反而可能變低。

第二條路徑是從消費的角度來考察。在資本可以自由流動和存在完備的資產市場兩個條件下，家庭可以通過資本市場應對風險，穩定消費，從而家庭消費不會出現不必要的顯著波動。消費的波動應該比收入的波動小，而且地區之間消費增長率的相關性應該比收入增長率的相關性更大。在金融一體化程度很高的OECD各國中，不同地區之間消費的相關程度很高。

考察中國各省的人均消費增長率和其他地區的人均消費增長率之間的相關性，以及人均GDP增長和其他地區的人均GDP增長之間的相關性，我們發現，消費相關系數在改革前平均是0.62，改革后平均是0.53。相比之下，OECD國家的消費相關系數在0.35以下，中國內部不同地區的人均消費增長率之間的相關性似乎比OECD國家內部的消費相關系數高。

但是，簡單地考察這個系數會產生誤導。由于消費增長率和地方經濟增長率在中國是高度相關的，而地方經濟增長率相互之間又是高度相關的，其相關系數在改革前是0.8，改革以來是0.65，均高于OECD國家。地區之間的消費相關性很可能是由于各地經濟增長率之間高度相關造成的。

為此，需要將經濟增長率之間的相關性造成的影響分離出來。分離之后的結果表明，消費相關性在改革期間得到增強。但是，如果將改革時期分為80年代和90年代兩個階段，就會發現消費相關系數下降非常明顯（從0.70變為0.20），而產出相關系數增加（從0.63變為0.77），這兩個相反的趨勢使得相對消費相關系數從1.29下降到0.39。而OECD國家的這個系數在統計上和1沒有顯著差別。換句話說，中國國內資本流動性在過去20年中可能有所下降。

資本流動性差的原因可能可以是因為金融一體化程度低，也可能是因為資本市場不完備。我們進一步的研究將資本市場不完備的因素考慮進去，但最終還是得到類似的結論。

在一個一體化的資本市場中，資本應該流向最有生產力的地區。我們的研究顯示，平均而言，中國國內資本流動并非流向發展最快的地區，而是流向發展比較慢的地區。主要的原因在于，政府主導的資源配置使得儲蓄和資本不能夠用在最有效率的地區和行業。政府在金融領域內插手越少，可能反而越有利于經濟更快增長。

作者為國際貨幣基金組織研究局貿易部負責人及咨詢顧問，美國國家經濟研究局中國經濟項目負責人