市政債券的風險與監(jiān)管

中央財政替地方政府發(fā)債，加重了中央財政的債務負擔，與地方政府有密切關系的城市建設公司和專業(yè)投資公司以企業(yè)債形式籌資，在企業(yè)債券市場上會對一般生產(chǎn)性企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應”，阻礙公司債券的發(fā)展，而且這種企業(yè)債券一般期限較短，多為三到五年，難以達到市政債券長期融資的效果。

改革開放以來，我國經(jīng)濟增長速度很快，基礎設施的投資規(guī)模不斷擴大。但我國財政收入?yún)s增長緩慢，財政支出中各種負擔較重，光靠政府的單一化投資已很難滿足基礎設施建設的需要。市政債券將成為我國城市基礎設施融資的主要金融工具和金融市場發(fā)展的熱點金融品種。

由于《預算法》的限制，目前地方政府只能通過其他融資主體變通操作：一是中央財政發(fā)行國債再轉貸給地方，這種做法實質是中央政府替地方政府發(fā)行債券；二是通過一些同地方政府有密切聯(lián)系，或本身就是政府下屬的企業(yè)來發(fā)行企業(yè)債券，籌集資金用于市政建設，由項目收益償還債務，但仍然列為企業(yè)債券。如1996年上海城建投資開發(fā)總公司發(fā)行的上海浦東建設債券，1997年廣州市地鐵總公司發(fā)行的廣州地鐵建設債券，1999年濟南市自來水公司發(fā)行的1.5億元供水建設債券等。

這兩種非正常的融資渠道的風險和代價是很大的，中央財政替地方政府發(fā)債，加重了中央財政的債務負擔，與地方政府有密切關系的城市建設公司和專業(yè)投資公司以企業(yè)債形式籌資，在企業(yè)債券市場上會對一般生產(chǎn)性企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應”，阻礙公司債券的發(fā)展，而且這種企業(yè)債券一般期限較短，多為三到五年，難以達到市政債券長期融資的效果。地方政府這種變相的融資方式缺乏有效監(jiān)管，增加了中央和地方政府的財政風險，當務之急是要逐步開放和發(fā)展市政債券市場。

建立我國市政債券監(jiān)管體系

市政債券與其他金融工具一樣具有信用風險。目前，我國一些地方政府信用缺失的狀況比較嚴重。一段時期以來，一些地方政府失信事件一再被曝光，南京的紫金山觀景臺工程爆破清除、武漢“外灘花園”灰飛煙滅等都是地方政府失信于民的明證。

我國部分地方政府作為市政債券的發(fā)行主體，存在著下列問題：

首先，我國地方政府的職能同西方國家存在顯著差異。我國政府除了像西方國家政府一樣為公眾提供包括教育、社會保障等基礎設施外，還要直接參與地方經(jīng)濟的宏觀調控，解決國有企業(yè)所面臨的問題。政府財政支出較多，用于投入城市基礎設施建設的錢卻比較少。

其次，城市建設資金運用效率很低，建了很多沒有效益的樣板工程，而真正的城市基礎設施如醫(yī)院、水廠、道路卻建得不夠，結果是工程上馬了，領導上調了，卻沒有人還債，出現(xiàn)問題也沒人追究。有的地方政府只管借錢，大量舉債建“政績工程”，基礎設施重復建設或基礎設施過度投資問題嚴重。

最后，地方人大沒有形成有效的預算監(jiān)督機制。有的地方政府政務不公開、決策不民主，投資建設非市場化現(xiàn)象嚴重，城建產(chǎn)業(yè)的某些部門和一些建設企業(yè)的交易中存在暗箱操作。某些地方政府的政策沒有連續(xù)性，往往是“一屆政府一朝政策”，影響了政府的信用形象。

上述行為會給未來市政債券的發(fā)行與管理帶來嚴重的信用問題。因此，為保護投資者利益，在引入市政債券這一新的融資工具的同時，必須建立并完善我國市政債券的監(jiān)管體系。

美國市政債券的監(jiān)管模式

美國債券市場是世界上最大的債券市場，擁有與股票市場同等重要的地位。每年發(fā)行的聯(lián)邦政府債券、市政債券、公司債券數(shù)量在12000~18000億美元之間，占GDP比重約15~20%，占全部債券市場余額的9%。美國對市政債券的監(jiān)管也日趨完善。

政府部門對市政債券的監(jiān)管

首先是美國對市政債券的法律控制。美國國會特別批準市政債券免受1933年《證券法》之注冊要求及1934年《證券交易法》的定期報告要求，但反欺詐條款適用于市政債券的發(fā)行與交易。在1975年，美國國會通過《證券交易法修正案》，拓寬了對市政債券市場的監(jiān)管，組建了市政債券條例制定委員會（MSRB）。1981年，美國證交會（BEC）正式批準了首例市政債券披露法案，加強了對市政債券的監(jiān)管。

其次是機構監(jiān)管。美國政府監(jiān)管方案的實施，主要由全國證券交易商協(xié)會(NASD)中監(jiān)管市政債券交易商的部門以及自營銀行的有關監(jiān)管機構負責。它的主要責任就是配合各地方的相關部門，以及各州和地方的法律法規(guī)對地方政府的舉債權以及市政債券的發(fā)行方式、發(fā)行程序、發(fā)行規(guī)模、限制條件、交易過程等進行限制管理。在舉債規(guī)模方面，美國許多州的憲法都對市政債券規(guī)模加以限制。

社會監(jiān)管

首先，實現(xiàn)“及時、充分、全面”的信息披露制度是市政債券市場健康發(fā)展的關鍵。監(jiān)督債務人的不單是政府，還有包括審計、律師等眾多中介機構。美國市政債券的發(fā)行必須由具備一定能力和聲望的律師或律師事務所代表投資者出具意見書，聲明債券已合法發(fā)行并確實是有約束力的債務。審計機構對市政債券籌集的資金及其使用進行有效的約束與監(jiān)督；

其次，良好的市場環(huán)境、高素質的機構投資者也是市政債券的社會監(jiān)管中不可缺少的部分。美國市政債券的投資者主要由個人、商業(yè)銀行、保險公司和共同基金等構成。機構投資者持有約70％的市政債券。他們投資的目的是盈利，投資額度較高，因此比較關心市政債券資金的運作，在一定程度上起到了監(jiān)督管理的作用。而且，機構投資者因其獲得信息的成本較低，有利于促進證券交易市場中的信息流動，對債券市場的發(fā)展和完善具有至關重要的推動力。

市政債券的風險識別及保險體系

在美國通常由商業(yè)評級公司為市政債券評定信用等級。目前，美國從事市政債券評級的機構主要是穆迪和標準普爾。每當信用評級結果公布時，相應的評級機構的名字也會公布。這就將評級機構的誠信度及可靠度置于全體投資人的監(jiān)督之下。所以，為維持它們高質量、準確評級的聲譽，“評級賄買”行為在美國較為少見。評級結果基本上是公正的。

違約率與信用等級是負相關，因此信用評級將債券收益與違約風險緊密地聯(lián)系了起來。債券的風險越大，投資者購買時就會要求更高的收益。而且信用等級并不是一經(jīng)評定就一成不變的，它會隨著發(fā)債項目的運營和收益的變化而變化。例如：1970年，美國有17個州的市政債券被評為3Ａ級，到1996年只有10個州的市政債券仍然處于這一等級。由于成功地將方法、技術和文化組合在一起，評級機構可以為投資者提供一個有關信用風險的相對可靠的指南針。

其次是信用增級制度。在美國的市政債券市場上，市政債券發(fā)行的信用評級會因信用增級制度而得到提高。信用增級制度有優(yōu)先權、擔保、投資人選擇權、聯(lián)合負債、類似于短期債的銀行信用證等等。市政債券有公共信用增級的法律條款，如國家保險項目、聯(lián)邦或州擔保、自動持有或使用州援助以幫助發(fā)生拖欠的機構（美國這種形式最普遍）。證券化也是一種信用增級工具，其他市政信用增級形式還有利用資本援助而免于破產(chǎn)等。這些信用增級方式在提高市政債券信用的同時，為投資者也提供了一定的保障，在一定程度上降低了投資風險，增加了市場對發(fā)行低息債券的接受度。

債券保險(Bond Insurance)為市政債券信用增級的獨有形式。在過去的15—20年間，債券保險在美國市政債券市場的發(fā)展中起了重要的作用。事實上，個人投資者依賴于債券保險來保障他想持有的資產(chǎn)的安全性。然而，債券保險并不提供給無信用的參與市場的發(fā)行人。AAA級保險公司提供的債券保險允許小部分最低投資級別(BBB和A級)的發(fā)行人參與高投資級別的全國市場，這增加了可在二級市場上交易的新發(fā)行債券的流動性。近50％的美國市政債券(其中75％為BBB和A級)發(fā)行都含債券保險。

承銷券商的監(jiān)督機制

依照相關法規(guī)和市場慣例，市政債券的承銷商要對收入型市政債券的建設項目進行全程跟蹤審計和監(jiān)督，不僅隨時向投資人報告財務狀況，而且當政府委托的發(fā)展商違背發(fā)債說明書時，提出警告，甚至提起法律訴訟。承銷商在這方面的歷史記錄，成為其品牌價值的決定因素。

建立我國市政債券的監(jiān)管

1987年我國開始發(fā)行企業(yè)債券，到2001年年底累計僅發(fā)行2200多億元，其中，2001年發(fā)行規(guī)模不足200億元。隨著國債規(guī)模的不斷擴大，通過發(fā)行市政債券來為城市建設融資已勢在必行。為保證資本市場的穩(wěn)健運行，在發(fā)行市政債券的同時，完善債券市場的監(jiān)管模式顯得尤為必要。

第一，必須有完善的法律制度和管理體制作為保障。在現(xiàn)有的法律框架下，地方政府發(fā)行債券存在一定的法律障礙。我國應盡快對現(xiàn)有《預算法》和其他財政法規(guī)進行相應的修訂，并考慮制定《公債法》和《地方公債法》，對地方公債發(fā)行的主體資格、發(fā)債方式、每年的發(fā)債申請、審查和批準、地方債適用范圍以及償債機制建立等方面在法律上做出嚴格的規(guī)定，全面禁止“赤字債”現(xiàn)象的發(fā)生，確保地方債券資金主要用于地方的經(jīng)濟建設，尤其是基礎設施建設，而不是彌補經(jīng)常性收入的不足。國家必須制定系統(tǒng)性政府融資計劃，把握資金的使用方向，規(guī)定地方政府發(fā)債的條件，確定地方公債的適度規(guī)模，對地方債券實行規(guī)范化的管理。

第二，加強社會監(jiān)管。總體上看，我國會計師事務所對發(fā)債主體的財務資料審計不嚴；承銷商特別是主承銷商全面協(xié)調和把關的作用沒有充分發(fā)揮。根據(jù)我國實際情況，必須規(guī)范參與市政債券運作的中介機構，主要包括信用評級(資信評估)機構、會計師事務所、律師事務所等等。同時，發(fā)展機構投資者，像壽險公司就可以成為債券市場的主要機構投資者。對于壽險公司來說，人壽保險合同的長期性可以有效而穩(wěn)定地提供資金來源。這些資金的注入，會促使壽險公司利用自己的專業(yè)的管理人才，以及充足的信息，加強對市政債券資金運作的監(jiān)管。

第三，完善我國的風險識別及防范體系。在成熟的債券市場上，信用評級已成為一種不可或缺的金融中介服務。投資人通過債券的信用等級，預測債券違約風險。但是在我國信用評級還沒有能夠發(fā)揮其應有的作用，主要表現(xiàn)為評級機構過多，信用評級機構評級行為不規(guī)范。適當控制評級機構的數(shù)量，有利于降低評級市場的競爭，使評級機構不必過分依賴于客戶的選擇，保證評級結果的客觀、公正、準確。有利于形成評級機構與企業(yè)債券市場發(fā)展的良性循環(huán)。

同時，為了降低市政債券的風險，保證償付，可以設立強制性償債基金。當每一只市政債券發(fā)行后，應向中央財政上繳一定的債券準備金，類似于商業(yè)銀行的法定存款準備金，所有準備金匯集后形成償債基金。一旦哪一只市政債券在償債時發(fā)生短期困難，可以向償債基金借款，這實際上是國家?guī)椭姓⑿抛u。為防止市政府因此松懈對市政債券的合理運用，這筆借款仍要求借款單位在一定期限后償還。

最后，我國應發(fā)展自己的信用增級制度，推出債券保險。將保險公司引入到市政債券市場，對發(fā)行的市政債券進行保險，既提高了市政債券的清償保障與信用等級，也使市政債券具有與其他投保金融品種同等的市場屬性，改善其交易能力。