建立分層證券體系　滿足不同融投需求

廖　郁　黃順祥

從國外發達證券發展經驗看，多層次的證券市場是一種具有某種分層結構體系的市場，它包含全國性的證券交易所市場、二板市場（也稱創業板市場）和地方性的證券交易所市場、場外交易市場（OTC市場）等。由于不同層次的證券市場的上市標準不同，其上市企業的風險——收益狀況也就不同，因此可以滿足不同規模、不同成長階段的企業融資需求，以及不同偏好的投資需求，最大限度地實現資本的供求均衡。

我國證券市場目前層次過于單一，不僅嚴重制約了證券市場規模的擴大，也無法滿足不同層次的企業、尤其是中小企業的直接融資需求。這一問題已成為當前市場關注的焦點，并引起了最高決策層的重視。黨的十六屆三中全會明確提出要“大力發展資本市場和其他要素市場，擴大直接融資，建立多層次資本市場體系，推進風險投資和創業板市場建設”，這為我國多層次資本市場建設指明了方向。最近出臺的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》再次明確提出，要逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系，包括完善和發展主板市場、分步推進創業板市場建設和完善風險投資機制、拓展中小企業融資渠道等。這些措施的出臺必將大大拓展我國資本市場的廣度和深度,從而更好地為國民經濟的持續快速健康發展提供最強有力的支持。

我國多層次證券市場體系的發展歷程回顧

在我國證券市場發展的前期，市場結構層次還比較豐富，既出現過自發性的場外交易市場和有組織的柜臺交易，也有發展到一定規模的地方性或區域性的交易市場，但由于其發展不規范，蘊涵了較大的金融風險，因此管理層對這些市場進行了清理整頓。

1990年深滬交易所的成立標志著我國證券集中交易場所的產生，但交易所以外的柜臺交易不僅沒有停止，還得到了一定程度的發展，主要體現在以下幾個方面：一是為解決定向募集法人股的流通問題，中國人民銀行和聯辦分別設立NET和STAQ報價系統。二是部分省市設立的區域性或轄區內的股票（股權證）交易場所；據1998年對18個省市的調查，各地共設立股票（股權證）交易場所41家，掛牌公司520家，總股本約379.71億股（其中流通股120.03億股），投資者人數約340萬人。三是各地方政府設立的從事深滬交易所聯網交易業務以及從事股權證、基金掛牌交易所的證券交易中心，1991年至1998年，各地設立的證券交易中心達29家。

上述場外交易場所的設立雖然在一定程度上滿足了企業融資和流動性的需求，但由于缺乏統一和嚴格的管理，監管措施難以到位，蘊涵著極大的風險。因此，從1998年開始，經國務院批準，中國證監會著手進行包括場外非法股票交易和證券交易中心在內的五項清理整頓，截止1999年上半年，上述三個層次的場外股票交易清理整頓基本完畢。清理整頓的結果就是形成了目前以滬、深證券交易所市場為主的、高度壟斷、層次單一的證券市場市場結構。

建立多層次證券 市場體系的必要性

從實踐來看，目前我國層次單一的證券市場體系具有如下明顯弊端：

一是不利于證券市場規模的平穩擴大。

二是社會的投融資需求不能得到有效滿足。一方面，大量的社會閑散資金找不到合適的投資渠道，另一方面，成長型中小企業在單一的市場層次下缺乏直接融資平臺，直接融資需求得不到滿足。

三是虧損上市公司退市渠道不暢，不利于提高上市公司的整體素質。

四是現有市場格局使得滬、深證券交易所的功能高度重疊，既導致市場資源的浪費和市場之間的消極競爭，又弱化了兩個交易所各自參與國際競爭的能力和潛力。

上述問題的存在及解決問題的需要，正是推動我國證券市場分層體系建立的必要性所在。

從管理層的角度來看，對發展結構層次豐富的證券市場的最大疑慮是市場監管問題。“一多就散，一散就亂，一亂就收”似乎是中國經濟發展制度結構安排的習慣路徑。從政府監管的角度看，單一的市場結構便于監管，但單一市場結構的最大問題是與“市場化”的基本原則相違背。證券市場層次過于單一，就不能滿足不同類型投資者、融資者的需求，也不利于中介機構的發展。將各類資金、中介機構和投資者集中于單一市場，加大了市場的投機性，反而給監管工作帶來更大的難度。因此從實際操作上考慮，監管一個市場的成本未必小于監管幾個市場的成本。更重要的是，中國證券市場發展的根本目的是為了給國內不同類型的企業提供更多的融資渠道，以及給投資者提供更多的投資機會。因此，建立一個多層次的證券市場體系非常有必要。

借鑒發達國家多層次的證券市場體系

西方發達國家的證券市場經歷了長期發展，形成了集中與分散相統一、全國性與區域性相協調、場內交易與場外交易相結合的多層次的證券市場體系。了解和研究這些國家證券市場的層次結構狀況及其運作特征，對建立我國多層次的證券市場體系有著重要的借鑒意義。

在美國，證券市場分為四個層次：第一層次，紐約證券交易所，處于美國多層次市場體系金字塔的最上端，是面向大型成熟企業的藍籌股市場；紐交所內部沒有分層，一直維持著較高的上市門檻。第二層次，納斯達克市場，主要面向成長型企業；納斯達克市場內部進一步細分為全國市場（National Market）和小型資本市場（Small－Cap Market）兩個子層次。第三層次，區域性交易所和電子交易市場（ECNs，Electronic Communications Networks）；美國有六家區域性的交易所，基本上沒有上市功能，為紐交所和納斯達克的區域交易中心（通過市場間交易系統ITS進行）；電子交易市場是一些私營的股票交易撮合系統，大多由財經信息服務公司和網上交易經紀公司建立，主要交易在紐交所和納斯達克上市的股票。第四層次，信息公告交易所（BBX）市場和粉單市場（Pink Sheet）及地方性柜臺交易市場；BBX是全美證券商協會（NASD）管理的一個電子報價系統，為3400多只場外交易股票提供實時報價、最后一筆成交價和成交量等信息；粉單市場則由全美報價事務公司運營，為2400余家公司提供交易信息服務；此外大約有一萬余家小型公司的股票僅在各州發行，并且通過當地的經紀人在地方性柜臺交易市場進行柜臺交易。由上述四個層次構成的證券市場體系，為全美3萬家左右的公司提供不同程度的服務。

日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次，交易所及店頭市場內部又進一步分為若干層次。日本的證券交易所內部一般分為三個層次：第一層次，第一部市場，即主板市場，具有較高的上市標準，主要為大型成熟企業服務。第二層次，第二部市場，上市標準低于第一部市場，為具有一定規模和經營年限的中小企業和創業企業服務。第三層次，新市場，上市標準低于第二部市場，為處于初創期的中小企業和創業企業服務。日本店頭市場又稱JASDAQ（日本證券商協會公開報價系統）市場，JASDAQ市場內部分為兩個層次：第一層次，第一款登記標準市場，為登記股票和管理股票服務。所謂登記股票是指發行公司符合日本證券業協會訂立的標準，申請并通過該協會的審核，加入店頭市場交易的證券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜標準，經協會允許在店頭市場受更多限制得以進行交易的股票。第二層次，第二款登記標準市場，為特則股票服務；特則股票是指未上市、上柜的公司，但經券商推薦有成長發展前景的新興事業股票。由于JASDAQ市場與交易所設立的新市場上市標準類似，因此兩者之間存在著一定程度的競爭。

由上可見，美國、日本等發達國家的證券市場都是多層次的分級市場結構體系，每一層次的市場都有自己的發展重點和發展目標，都與特定規模、特定發展階段的企業融資需求相適應。一般而言，當中小企業因規模及發展限制還不可能邁入高一層證券市場的門檻時，低一層證券市場則為它們的融資活動提供了平臺。同時，低一級市場對在該市場交易的企業還起著比較、選擇和推薦的作用，只有那些經營業績突出企業方有可能被推薦到高一層的證券市場。因此，分層次的證券市場結構不僅適應了企業不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質量，從而奠定了證券市場健康發展的制度基礎。另外值得關注的是，在美國、日本的證券市場中，場外交易市場的業務范圍要比證券交易所廣，其交易額也要比證券交易所大。從交易范圍來看，場外交易市場的交易對象既有大公司的股票，也有小公司的股票；既有上市公司的股票，也有非上市公司的股票；既有股票，也有債券。從交易額來看，場外市場承攬了大部分股票、債券的交易。以上這些成熟市場的經驗值得我國證券市場認真借鑒和學習。

關于建立我國多層次的證券市場體系的幾點思考

證券市場層次完善的標志是：市場細分為多層次市場，不同類型的證券、投資者、融資者、中介機構定位清晰，市場的風險程度、上市條件、監管要求有所差別。同時不同市場之間又是連通的，經營業績好、發展健康的上市企業可從下一級市場上升到上一級市場，最終形成一個“無縫”的市場。這應該是中國證券市場發展的重要目標之一。

而要實現這一目標，必須從以下幾方面著手：

首先，對現行《證券法》的相關條款做出適當的修改，為我國多層次市場體系建設提供明確的法律依據。

《證券法》實施已有數年，由于認識方面的局限性以及受當時市場發展狀況的限制，現行《證券法》總體上不支持、也不利于我國建立和發展多層次證券市場體系，如《證券法》第32條規定，“經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易”；第33條規定，“證券在證券交易所掛牌交易，應當采用公開的集中競價交易方式”。上述規定不僅將證券交易所作為證券交易的唯一場所，而且將集中競價交易作為證券交易的唯一方式，從而在法律上排除了建立多層次證券市場，以及在證券交易所內選擇多種交易方式的可能性。應該說，上述規定與當前中國證券市場發展狀況及未來發展方向是不相適應的。由于《證券法》的限制，深滬證券交易所均存在市場結構和交易方式單一的問題。近年來，兩所在推進交易制度和方式創新方面都作了一定的研究和嘗試，如深滬交易所相繼推出大宗交易制度等，但因受法律因素的限制，在制度設計上受到制約，影響了制度推行的效果。因此，首先必須對現行《證券法》的相關條款做出適當的修改，為我國多層次市場體系建設提供明確的法律依據。如，修改有關將證券交易所交易方式限定為集中競價交易的規定，允許證券交易所采取其他交易方式；在法律上賦予證券交易所進行交易方式和制度創新的權利，明確規定證券交易所經證監會批準可以根據需要進行交易方式和制度的創新；打破法律上的禁區，允許建立和發展現代電子場外交易市場；明確場外交易市場的法律性質、交易方式和功能定位等問題等。

其次，對滬、深交易所重新定位，建立合理的主板市場。

主板市場應是上市標準最高、信息披露最好、透明度最強和監管體制最完善的全國性證券交易大市場，主要適于規模較大、基礎較好、已步入成長期或成熟期階段、產品占有一定市場份額、風險較低的企業。

可考慮對滬、深交易所的市場結構和業務內容進行整合。在設計上可借鑒紐約證券交易所和納斯達克市場的分工模式，同時參考上海和深圳各自的經濟特征和城市定位，將上海證券交易所定位成中國股市的主板市場和藍籌股市場，由此將深圳證券交易所現有的上市公司轉移到上海市場，從而極大地擴大主板市場容量和集資能力，使主板市場成為國民經濟支柱企業籌措資金的主要場所。而深圳證券交易所則定位為中國股市的“創業板市場”，成為中小高新技術企業和成長型企業籌集資金的主要場所。

第三，盡快在深圳推出創業板市場。

與主板市場相比，創業板市場是為了適應新經濟的要求和高新技術產業發展的需要，彌補現有證券市場功能上的缺陷而設立的新市場，主要為具有高成長性與高增長潛力的高科技企業、民營企業和中小企業等提供服務。在上市標準的選擇上，要先緊后松，即創業板市場的進入門檻雖然比主板市場低，監管也相對寬松，但仍要堅持審慎原則，嚴格掌握上市條件和監管制度，待創業板市場運作一段時間后，再根據實際需要逐步放松有關要求。這主要是考慮到：一是我國的證券市場歷史較短、不完善，仍存在許多亟待解決的問題；二是創業板市場是市場的“衍生品”，是制度創新的結果，因而存在較大的市場風險。

建立創業板市場是管理層在前兩年就做出的重大決策，但由于擔心市場風險和負面作用，創業板市場的創立步伐一推再推。我們認為，任何事物都有利有弊，不能因為創業板市場風險大就對其采取否定態度。推出創業板市場對中國證券市場的正面促進作用要遠遠大于其負面的影響，而且，只要做好風險防范工作，創業板市場的負面作用可以降低到最低程度。

第四，適當組建區域性證券交易中心，發展現代場外交易市場。

我國目前發展場外交易市場的最現實選擇是立足于一些較為成熟、具有相當規模的區域性證券交易中心，通過整頓、規范，并實行電子聯網，在此基礎上形成一個與主板、二板市場相獨立的，統一規則的現代場外交易市場。如可考慮在對北京、西安、成都、武漢等現有規模較大的產權交易中心改造的基礎上設立區域性證券交易中心。場外交易市場的上市標準應比交易所市場、二板市場更為寬松，以便在更廣泛層次適應那些無法在主板和二板掛牌的中小企業的融資發展需求，并最終能與主板市場、二板市場協調互補，共同發展。

第五，以代辦股份轉讓系統為契機，逐步恢復分散性的柜臺交易市場。

分散性的柜臺交易市場作為整個證券市場體系中最低層次的原始形態，是主板市場、創業板市場和區域性證券交易中心正常運作的基礎。它不僅為眾多無法在上述三個市場掛牌交易的本地中小企業、民營企業（處于研發階段和初創階段初期的企業）提供股權流通及融資的渠道，更為重要的是，它在證券市場體系的發育中將起到試驗田的作用。而且柜臺交易受地域、交易量、交易者人數等方面的限制，即使發生某種風險也相對容易解決，不至引發證券市場的系統風險。這樣，隨著證券交易品種的不斷創新，證券市場就能形成多品種、多層次的格局，廣泛地吸引不同類型的投資者。

從2001年7月起，為解決歷史遺留的STAQ、NET系統法人股和退市公司股份的轉讓流通問題，由中國證券業協會組織的“代辦股份轉讓系統”啟動，在探索建立多層次證券市場體系方面開始了有益的嘗試。我們的設想是，我國分散性柜臺交易的恢復可以此為契機，以各證券營業部為據點，由各所屬的區域性證券交易中心直接統一登記、托管，由證監會審查，再報證券業協會備案，證券業協會配合證監會對違規交易進行處罰。