中信并購廣發失利

始自9月2日的兩個國內大牌券商之間的股權爭奪之戰，一時成為中國證券市場關注的焦點。隨著中信證券10月14日公告宣布“解除要約收購”，備受市場關注的中國證券市場上首例市場化收購案暫時劃上了一個句號。

這場股權爭奪之激烈、歷時之短，體現出“速戰速決”的特點。然而，最終以收購失利收場的結果恐怕是中信證券最初沒有想到的，也讓那些盼望能通過市場化并購產生本土第一巨無霸券商的各方人士大失所望。

中信并購廣發有玄機

對于中信證券突如其來收購廣發證券，被廣發人視為是一次“敵意收購”和“一場非理性的空前劫難”，并表示要抗爭到底。隨后中信證券又再次發表公告，對此次收購行動進行一番澄清。收購雙方你來我往，好不熱鬧。

作為國內第一家上市的券商，中信證券此番針對的收購目標是在業內地位、資歷與自己不相伯仲的廣發證券。

廣發證券注冊資本與中信旗鼓相當，經紀、投行等主營業務實力與中信證券也有一拼，之前，廣發證券已經通過并購將錦州證券、華福證券分別收入囊中并成功進行了增資擴股，發起設立廣發基金管理公司，此外又重新購回原來已經出手的廣發期貨經紀有限公司。廣發證券已在金融控股路上初成氣候，有“南中國諸侯”之美名。

此前，兩家的關系淵源亦相當深厚。2002年，券商上市熱潮剛剛興起，雙方公開表示將互為主承銷商，中信證券上市的主承銷商即為廣發證券。雙方在一些大的投資銀行項目上也曾有密切合作，中信證券亦在一些場合表示廣發證券與其文化氛圍有很多相似之處，頗有英雄惺惺相惜之意。

中信證券2004年中期凈資產額52.65億元，凈資本為48.35億元，總資產在137億元。廣發證券2004年中期凈資產額為23.96億元，凈資本為18.35億元，總資產在120億元左右。如果收購成功，無論資產規模還是凈資本，都將超過第一大券商海通證券，兩者營業網點相加將達到173家，超過營業部最多的銀河證券，如果能順利聯合的中信廣發將當之無愧地成為中國券商行列里面的“巨無霸”。

中信證券收購廣發證券之所以偏偏發生在現在這個時候，有兩個重要原因：一是2001年7月廣發證券增資擴股并由有限責任公司改組為股份有限公司，一些通過增資擴股進來的新股東在今年7月1日的3年禁售期滿后可以退出；二是現在券商日子不好過，一些股東本為逐利而來，但后來廣發業績下滑，去年還出現了數額較大的虧損，已經萌生退意。

廣發目前共有20名股東，其中上市公司11家，持股比例為58%。前10大股東中，遼寧成大持有約25%的股份，中山公用集團15%，吉林敖東14%，珠江投資10%，梅雁股份8%，香江集團6%；此外，云大科技、酒泉鋼鐵集團、華茂股份、亨通集團、信聯股份等在內的一些上市公司在當時參股券商熱潮下“投身”進來，當時參股價格是每股1.1元。

而中信證券開出的收購價格是1.5元，比廣發證券目前每股凈資產溢價20%，廣發內部人士亦承認這是一個非常有吸引力的價格。其中，中山公用集團、香江集團、珠江投資等均有及時抽身退出之意。

中信證券意欲何為

中信證券收購廣發證券并非一時沖動，而是深謀遠慮之結果。中信證券之所以出手，其目的不外乎是為了增強自身實力，為自己做大做強奠定基礎，但中信證券把收購目標鎖定在廣發證券，有一些為人知和不為人知的考慮和用意：

一是中信證券看重了廣發證券的品牌和經營網點。由中國證券業的領軍人物陳云賢、馬慶泉、方加春等人一手締造和發展壯大的廣發證券，雖然在成長過程中經歷過各種坎坷和風雨，但它終是中國證券市場一個極有影響力和品牌價值的券商。根據中國證券業協會的排名，廣發證券從1994年起連續10年進入全國10大券商行列。目前廣發證券在全國各地擁有78家證券營業部、21家證券服務部，已初步形成金融控股集團的雛型。

二是中信證券看重了廣發證券的人才優勢。眾所周知，證券業是一個人力資本高度密集的行業，其最重要的資源就是人才，尤其是我國加入世貿組織以后，證券業和證券市場全面開放的日子已經是指日可待，一家公司要想真正做大做強，成為一家像美林、高盛那樣的“百年老店”，要走的路還很長，但是培養人才、引進優秀人才無疑是一家券商成為有實力、有競爭力券商的關鍵環節。廣發證券人才云集，是在業內出了名的。?

三是收購廣發證券有利于進行整合。中信證券之所以敢收購廣發證券，也在于前者對后者非常了解，有把握進行有效整合。業內人士都知道，中信證券和廣發證券以前曾有過親密的合作。2002年底2003年初中信證券上市時，其股票發行的主承銷商和上市推薦人均是廣發證券，而發證券原來計劃IPO時，其上市輔導機構也是中信證券。雙方此次的合作，使中信證券有充分的時間和機會，去了解和掌握廣發證券的業務架構、股權結構和股東情況以及公司資產和財務狀況等公司內部各種業務機密，也給中信證券提供了接觸廣發證券股東的渠道和機會，為今天的收購埋下了伏筆。

廣發證券拒收內因

中信證券此次收購活動原本是一件看似正常的券商之間的收購案，何以會引起被收購方員工的如此激憤？有業內人士一語道破天機：利益使然。據公開資料，廣發證券的最大股東為遼寧成大股份有限公司，持有公司25%的股份，而遼寧成大的第二大股東便是廣發證券工會。該工會共持有遼寧成大法人股4682.88萬股，占公司總股本的16.91%。廣發證券和遼寧成大形成相互交叉持股的格局。由此可見，在公司治理結構上，廣發證券無疑是一家內部人控制的公司，而國內很多券商目前都是這種治理結構。

同時，廣發證券目前正在謀劃所謂的MBO。由廣發員工發起的深圳吉富創業投資股份有限公司（以下簡稱吉富公司），已經成立。這是中國證券市場上第一例實施證券公司員工持股計劃的MBO案例。有消息說，此次吉富公司募資是在整個廣發證券及其控股公司范圍內進行的，包括廣發證券、廣發華福、廣發北方、廣發基金與廣發期貨在內的5公司的員工，均可用自有資金自愿認購吉富公司的股份。此次募資最終獲得了近2.5億元資金，其用途就是收購廣發證券工會持有的16.91%的遼寧成大法人股，并將向廣發證券現有股東收購20%左右的股份。屆時吉富公司將通過直接與間接形式持有廣發證券相當數量的股份，從而實現員工間接持股廣發證券的目的。可見，一旦吉富公司收購廣發證券股權獲得成功，該公司就會對廣發證券擁有絕對控股權。

因此，在此緊要關頭，一直虎視眈眈看好廣發證券的中信證券，豈會坐視不理，失去大好良機？中信證券的突然出手，不啻是給正在實施的廣發證券員工MBO當頭一棒，廣發證券員工義正辭嚴的聲明也就不難理解了。

廣發證券員工收購股權

9月7日。由廣發系統員工集資組建的深圳吉富創業投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”），以每股1.16元的價格將收購云大科技所持有的廣發證券7，662.113萬股（占總股本的3.83%）股份。

9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價格收購梅雁股份所持有的廣發證券16794.56萬股股份，深圳吉富從而獲得了廣發證券12.23%的股份，從而成為廣發證券的第四大股東。

廣發證券反收購的其它同盟軍：吉林敖東原來持有廣發證券13.75％，為廣發證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購風華集團持有的廣發證券2.16％股份，收購敖東延吉持有的廣發證券1.23％股份，收購價格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發證券17.14％股份，成為第二大股東。

遼寧成大原來持有廣發證券20%的股權，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購遼寧萬恒集團有限公司持有的86，236，500股廣發證券股權，收購遼寧外貿物業發展公司持有的廣發證券25，383，095股，收購完成后，累計持有廣發證券25.58%。

截止2004年06月30日，廣發證券工會持有遼寧成大4682.9萬股，占遼寧成大總股本的16.91%，是其第二大股東。

截止2004年06月30日，廣發證券持有吉林敖東（000623）1213.69萬股，是其第一大流通股股東。

中信的再次行動

2004年9月7中信證券發布關于擬收購廣發證券部分股權的4點說明。

中信證券股份有限公司于9月1日召開董事會，通過了擬收購廣發證券股份有限公司部分股權的議案。此信息披露以后，在社會上引起了各種反應和揣測，為此本公司說明如下：

1.中信證券本次受讓計劃，是受讓廣發證券的部分股權，此次交易的進程和結果，都不會導致廣發證券的注冊地變更、法人主體的變更、經營方式及員工隊伍的重大調整。

2.中信證券完成受讓廣發證券的部分股權以后，將在法律框架下行使股東權利，與廣發證券的其他股東一起努力，謀求發揮兩家公司的業務和資源優勢，實現互補效應和協同效應，做大做強。

3.此次受讓是完全市場化的交易行為，中信證券尊重廣發證券現有股東的權利和選擇，期待著通過市場化運作完成此次交易。

4.此次受讓是在合法、規范的程序下進行的，作為上市公司，中信證券的此次受讓程序，將嚴格按照相關法律、法規的規范和監管部門的要求進行，履行充分、及時的信息披露義務，接受社會各界的監督。

中信證券與廣發證券有良好的合作經歷，作為同業，中信證券高度評價廣發證券取得的經營業績，認同廣發證券的經營風格。中信證券認為，廣發證券擁有優秀的管理團隊和人才隊伍，這正是共謀未來發展、實現雙贏的重要基礎。

2004年9月16日，中信證券要約邀請收購廣發證券股權，中信證券股份有限公司發出公告稱，已向廣發證券股份有限公司現有全體股東發出要約收購，“股權轉讓的初步價格確定為1.25元”，并且“不論廣發證券最終評估值高低，公司都將確保廣發證券出讓股東的股權在評估值基礎上溢價10%～14%”。本著公開、公平、公正以及市場化的原則，向廣發證券現有全體股東發出了股權收購的要約邀請書，計劃與有意出讓廣發證券股權的股東達成統一的股權轉讓協議，從而提高股權轉讓的運作效率，順利實現公司收購廣發證券部分股權的目標。

在此次爭奪中，一方志在必得，一方全力拼搶，中國證券市場第一次真正市場意義上的收購戰進行得如火如荼。與早年行政性合并的申銀萬國、國泰君安不同，更與近來的漢唐證券、恒信證券被托管迥異，在政府未置一詞的情況下，兩家業績優良的券商發起攻防戰，使往昔較欠透明的券商行為昭示于光天化日之下，更顯示了中國證券業市場化的深度。

導致失利的原因

以中信證券方面強大的實力及廣泛的影響，這場收購戰以失利結束確實令業內普遍難以理解。業內人士指出，一個重要原因是，中信證券方面事先未能與廣發管理層取得充分溝通，從而導致廣發員工強烈反對。令人關注的是，中信證券在整個收購中都未能向廣發員工表明收購后的發展前景及美好前程。廣發員工的堅決反對應該說超出了市場的普遍預期:在公開聲明中，廣發員工說出了諸如“堅決反對”、“抗爭到底”等較為激烈的字眼。證券公司是以人力資本為最大價值資產的企業，因此，中信收購失利的結局應該說具有一定必然性。

中信證券方面對廣發員工持股進展準備不足。據悉，成立吉富公司事實上早在1996年左右就已經提出來了，只是由于種種原因一直未能得以實現。到了今年上半年，有關方面的態度開始有所轉變，廣發證券方面趁機加緊實施員工持股計劃。正是收購戰進行得如火如荼的9月份，吉富公司正式成立，集資總額接近2.5億元，并在反收購中發揮了重大作用。這至少表明，中信方面對廣發證券的反收購能量明顯估計不足，以致有些措手不及。

收購計劃的執行不如人意。在9月2日提出收購計劃后，市場當時普遍認為，中信證券對收購廣發部分股權應該是有比較大的把握了，至少與不少股東有過比較深入的接觸。然而，中信證券一直未披露實際收購進展，收購手段也沒有體現出太多特點。相比之下，廣發證券的反收購及遼寧成大、吉林敖東增持廣發股權進行得有聲有色，并最終占據優勢及勝出。這表明，中信證券的收購計劃在執行過程中還需要有進一步完善的地方。

廣發因禍得福

保持股權結構及管理層的穩定，這是廣發證券方面在此次收購戰中首先獲得的勝利。沒有人員調整動蕩的后顧之憂，廣發證券就可以全力以赴地發展業務，在新一輪的券商洗牌中占據有利位置。從這個角度看，廣發證券目前有理由高興。

事實上，對于廣發證券來說，此次股權爭奪戰的另一個重大勝利是，員工持股得以名正言順地推出，并有望獲得更多方面的理解與認可。對于吉富公司的成立，廣發證券一直相當低調，保密工作也做得相當好，在此之前也未有媒體進行披露。一個主要原因是，金融企業的員工持股在目前還是較為敏感的話題。隨著股權爭奪戰爆發，吉富公司的成立可謂師出有名，并充分發揮了其在保持股權結構穩定、完善法人治理結構方面的積極作用。當然，對于廣發證券管理層來說，在員工拿出上億元的真金白銀后，員工持股同時也意味著更大的壓力。

如果從更深遠的角度看，此次收購戰在客觀上增強了廣發證券的凝聚力，也提升了員工對新管理層的認可。因此，此次收購戰無意中充當了試金石的角色。在此次反收購成功后，新管理層的影響力必然會大增，這將有利于廣發證券盡早擺脫陰影，從而進入到新的發展周期之中。

兩大券商之間的這種拉鋸戰雖然告一段落，然而中信也敲響了證券業并購的大鑼，從市場公平交易的角度來看，中信證券收購廣發證券并沒有讓人指責的道理，即便中信證券如廣發證券員工所言是敵意收購，但從廣發證券和中國證券業的長遠發展來說，也是一件好事。廣發證券的管理層也幾經更疊，陳云賢、方加春的先后離職，已經表明廣發證券內部人控制的一些弊端開始引起管部門的關注。如果廣發證券想真正做大做強，最終成為與國際著名投資銀行抗衡的大券商，就必須走強強聯合之路，單靠內部人控制是發展不起來的。所以說，不論是中信證券還是其他券商來收購廣發證券，都會為廣發證券帶來原有企業文化所不具有的新鮮活力，真正實現優勢互補、“1+1>2”的結局。

我國的券商習慣于單兵做戰，單打獨斗，但在證券行業競爭如此慘烈的今天，如果不進行創新，不進行重組，不進行聯合，還能生存多久呢？如果我們不想讓吳曉求教授所預言的“國內券商將在3年~5年內至少死掉一半”應驗的話，我們就必須審視自己，以平和的心態去迎接同行的各種挑戰，中信證券收購廣發證券的意義是深遠的。