企業并購融資有道

程　力　賈　力

并購融資問題不少

隨著改革的不斷深入，國內各種兼并、重組活動越來越多，參與并購的企業也在不斷尋求靈活多樣的融資渠道。我國資本市場的發展，特別是證券市場的發展為并購公司開拓外部融資渠道上創造了一定的條件。國內企業不僅在國內資本市場進行融資，同時還通過境外融資渠道取得了大量的資金，采用的融資工具從國際債券、B股、H股、N股到ADR等，通過境外融資進一步拓寬了融資渠道。

但從總體情況綜合來看，我國現階段資本市場發展還不很完善，企業并購時選擇的融資方式主要集中于使用銀行貸款（只能用于非股票交易）和股票融資方式，這些方式遠不如西方發達國家靈活多樣。

政策限制導致融資渠道狹窄

政策原因導致的融資渠道狹窄主要體現在兩個方面。一是政策對融資方式的直接限制。根據《股票發行交易管理暫行條例》第43條的規定：“任何金融機構不得為股票交易提供貸款?！备鶕豆緜芾項l例》第20條規定：“公司發行公司債券所籌集的資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本公司生產經營無關的風險性投資?！?/p>

通過收購上市公司的股票完成對目標企業的并購是一種在西方普遍使用的并購方式，而由于上市公司一般規模較大，完成并購所需要動用的資金量往往遠遠超過企業內源融資所能提供的資金能力，所以從金融機構貸款或發行企業債券在一般情況下是非常必要的融資渠道。我國為了抑止企業在二級證券市場的風險投機行為而出臺的上述規定雖然在很大程度上維護了金融市場的穩定，但同時也極大地限制了通過二級市場進行正常的并購行為。

除了對融資方式的直接限制，對融資數量的限制是企業融資渠道狹窄的另一個重要原因。銀行貸款實行計劃規模管理，直到1998年1月1日起才取消了貸款額度，推行銀行的資產負債管理。對企業股票和債券的發行的數量控制則延續的時間更長。中國股票發行監管制度大致經歷了以下4個階段：

“額度管理”階段(1993年~1995年)，對可以上市發行股票的總股數進行控制。

“指標管理”階段（1996年~2000年），對可以上市的公司數進行控制。

“通道制”階段（2001年~2004年），對于各個券商在同一時間內最多可以承銷的上市公司數進行限制。通道制下股票發行“名額有限”的特點未變。

“保薦制”階段（2004年10月份以后）。目前保薦制與通道制并行，經過一段時間后，保薦制將全面代替通道制。

可以看出，在保薦制真正推行之前，不論是對發行股票數量的額度控制，還是對上市企業數量的控制，或者是對承銷券商發行通道數量的限制，都直接或間接地影響或抑制了企業通過股市進行融資的能力。

債券融資發展過于緩慢

從我國企業外部直接融資的結構來看，大多數企業偏好股票融資，債券融資比例過低。從數量上看，中國企業債總量只是美國的萬分之四左右。我國企業融資偏好順序往往是先股權融資，再貸款融資，最后考慮債券融資，造成債券融資發展緩慢的原因主要有以下的幾個方面：

首先，從市場經濟的角度分析，融資者選擇融資方式的主要影響因素之一就是融資成本。債券融資由于利息率固定，在凈資產收益率高于債券利率的情況下，發行債券對企業來說是更為合理的籌資安排。但我國的企業由于經營管理水平不高，稅后利潤率普遍低下，甚至低于債券利息率，使債券融資效益無法發揮。

其次，我國國有企業的法人治理結構不完善，約束機制不健全，國有產權所有者缺位，形成典型的“內部人控制”。在這種情況下，公司經營者把股權資金視為無需還本付息的廉價資金，甚至是無成本資金，而債券一般情況下應有的比較成本優勢反而成為劣勢。

第三，由于部分債券發行公司尚未建立起成熟的自我約束機制，債務成本與其償債能力不匹配，重發債，輕還債，重籌資，輕管理，造成還本付息的困難，由此造成公眾對企業債券市場的信心下降。

第四，國家為加強監管，往往嚴格控制公司債券的發行，實行計劃額度管理，而且審批程序繁瑣嚴格，影響并購融資的時間安排。

第五，國家對企業債券的利率進行管制，利率水平不是通過市場化的方式來決定，不能反映企業的信譽高低，并且與債券的風險不能對應。企業債與國債的利率差異不大，但風險卻相差很大，造成國債對企業債的擠出效應。

第六，缺乏二級市場交易制約了公司債券的流通性。流動性是證券市場的生命線，流通性較差的債券二級市場不能滿足更多入市投資者交易的需求，限制了投資者資金的投入，也阻礙了一級市場擴大并購融資債券的發行。

所以，從總體看，目前企業債券的發展還相當緩慢，在直接融資中所占的比例也很低。企業通過發行債券直接融資的積極性不高，其目光更多是緊緊盯著發行股票上。這就人為加大了股票市場的籌資壓力，同時也使得直接融資路徑趨于單一化，不但與國際資本市場上直接融資格局的發展趨勢不符，客觀上也使得直接融資較多受制于股票市場的行情漲跌。

拓展企業并購融資渠道

繼續發展股票融資?從我國現狀來看，股權融資方式仍是企業并購融資發展的主要方向，即要注重發行新股或配股進行融資的方式，同時還可以借鑒西方市場上常見的定向增發的股票融資方式。

定向增發一般是和換股支付緊密結合使用的，并購公司為進行收購融資而發行新股，以新發行的股票按一定的比例換取目標企業的股票，以完成收購的融資及支付。

由于定向增發和發行新股一樣也會改變企業的股權結構，并且當新股發行價格低于股票當前市場價格時將使原有股東的權益受到一定程度的損害，所以并購公司在使用時要進行綜合的考慮。

大力發展債券融資

從上世紀80年代中期開始，國際上債權融資已成為發達國家公司融資的主要手段，我國在積極發展股票市場的同時，更應重視債券市場的正常發展，使之成為公司直接融資的一個重要渠道。

融資工具的多樣化及混合使用?多樣化的融資渠道使企業可以根據自身情況進行靈活選擇，從而獲得最好的資金來源。企業在目前比較常用的信貸融資、股票融資等基礎工具之外，還應注重對混合型融資工具、特別是可轉換債券的開發和使用。

可轉換債由于具有在債券及股票兩種類型工具之間進行轉換的特性，使投資者可以根據公司不同階段的發展狀況進行靈活的投資選擇，所以比較容易籌集資金；同時，由于附帶了股票期權，所以可轉換債券的票面利率往往低于普通債券.

單純使用一種融資工具所帶來的效應往往比較局限，不足以適應企業并購中復雜的資金需求。因此，應根據并購時的具體情況將多樣化的融資工具結合在一起使用，根據對短期、中期、長期資金需要量的不同，以及不同時期可能出現的資金壓力，合理安排各種期限、各種類型融資工具的混合使用，達到最優化的資本結構。

設立并購基金?公司并購基金具有共同基金所共有的“集體投資、專家經營、分散風險、共同受益”的特性，又因其有明確的投資方向而獨具特色，是共同基金的創新品種。

我國基金業10余年的發展已經為并購基金的建立提供了良好的基礎。將國際的慣例與中國實際情況結合起來，創建有中國特色的企業并購基金，并在各方面創造條件，使其逐步實現規范化運作，并購基金完全可以成為社會資金轉化為企業投資的有利渠道，成為并購企業融資的重要來源，進而達到促進我國企業并購發展的目的。

商業銀行發行并購貸款?從法律上看，在政府主管部門對“金融機構不得為股票交易提供貸款”的規定進行合理調整之前，商業銀行還不能對收購目標企業股票的并購方式提供貸款融資安排。但是，對于非股票交易的并購活動，政策上沒有明確禁止商業銀行提供并購貸款。在我國資本市場逐步發展的過程中，間接融資仍將扮演非常重要的角色。