中航油：“紅頂”油商的隕落

中航油，這家曾經在7年間實現資產增值800倍的海外國企，緣何短短幾個月內就在期貨投機市場上背負5.5億美元的巨債？

11月29日，國有控股的中國航油(新加坡)股份有限公司(以下簡稱中航油)因誤判油價走勢，在石油期貨投機上虧損5.5億美元。這家公司已向新加坡高等法院申請破產保護令，公司總裁陳久霖在事發數日后被停職，并搭機回國接受調查。

這一事件被認為是著名的“巴林銀行悲劇”的翻版：十年前，在新加坡期貨市場上，歐洲老牌的巴林銀行因違規投機操作，令公司損失13億美元并導致破產。

一念之差兵敗千里

“賭可能是人的天性，我經常會以某種‘賭的精神，致力于公司的發展?！苯衲?月陳在接受本刊專訪時曾這樣說。

當時，中國航油的凈資產已經從1997年的16.8萬美元增加到今年的1.35億美元，增幅高達800倍；陳本人也被譽為國企“打工皇帝”和“過河尖兵”，但他并沒有滿足于此。

事實上，正是在重重光環的籠罩下，陳開始為現在的敗績埋下伏筆。在陳的計劃中，國內航空燃油“專屬進口權”帶來的高額利潤已經不足掛齒，他雄心勃勃地準備在新加坡期貨市場中進行石油衍生品交易，這是一種暴利同風險并存的投機操作。

陳看準油價將會在下半年開始下跌，或者至少出現漲停。他決定將大量現金押寶石油跌價。在原油價格位于每桶35～39美元價位區間時，該公司開始“作空”。

所謂“作空”，就是按當時市場價格賣出一定數量的貨品或期權合約，等價格下跌后，實現高價賣出、低價買進的差額利潤。在這種既定策略下，從年初開始中國航油連續持有大量作空期貨合約，并等待油價反轉下跌。

今年8月陳久霖在接受本刊專訪時再次強調，油價必將下跌或至少不再上漲。他說：“2004年的石油需求量每天平均比2003年多出200萬桶，然而全球每天能額外生產石油250萬桶。因此，從總體水平來看，供應與需求應該是大致平衡的?！?/p>

但令他始料未及的是，受伊拉克危機、俄羅斯尤科斯震蕩、阿拉伯恐怖襲擊等國際事件的影響，直到今年10月，國際油價仍然漲勢如潮。而陳久霖的對手們——國際對沖基金也利用每個事件的放大效應哄抬油價。

在這種背景下，國際油價暴漲40%左右，以9月份中航油同一家投行的石油衍生品協定為例，根據合同，中航油與該公司約定：石油10月份的平均價格不會超過每桶37美元。實際上，在期權合同生效期間，每桶油價平均上升至61.25美元，中航油因而每桶損失了24.25美元。

中航油所持有的作空期貨合約如果不想出現虧損，就必須將交易時間一再后拖(簡稱轉倉)，同時還需要付出相當于交易額5%的保證金；如果無法補足保證金，將被交易所強行平倉。

根據本刊得到的一份陳久霖11月份對新加坡高等法院的“宣誓證詞”稱，到了今年2季度，中國航油的未實現虧損已達3580萬美元，但“顧及實現虧損對公司的不利影響，公司將部位轉倉至2005及2006年。”

據了解，今年10月份，國際石油價格達到55.67美元時，中航油的油品期貨合同已經高達5200萬桶，為了轉倉及應付保證金追繳，該公司2600萬美元的營運資金、原本計劃用于并購的1.6億美元聯貸及6800萬美元應收款項幾乎全部用完。

巨虧之下拯救乏力

在傾盡全力后，中航油向母公司中國航空油料集團公司求援。

陳在證詞中稱，10月10日，隨著油價一路攀升，公司的衍生品交易虧損也不斷上升，“公司向中國航空油料集團公司就此類交易和潛在虧損作了首次報告”。

10月20日，母公司決定通過德意志銀行以折價14%方式出售子公司15%股權，并將這筆錢迅速轉為救命貸款。但是，賣股所得的1.08億美元仍不足以支付保證金，債權人開始迫使中航油結清交易，中航油的損失從10月26日的1.32億美元，迅速飆升到11月25日的3.9億美元，并在尚未結束的交易中蒙受1.6億美元的虧損，共計5.5億美元。

之后，中航油暫停牌，報收于0.965新元，公司市值5.7億美元，與虧損大致相當。至此，中航油的債務危機全面爆發。

陳在證詞中稱：中航油已接到7家金融機構的償付要求，總額超過2.475億美元。這7家機構包括高盛(Goldman Sachs)、巴克萊(Barclays Capital)、標準銀行(Standard Bank)和三井有限公司(Mitsui Co)等。

其中，總部位于倫敦的標準銀行發表聲明稱，如果中航油不在12月9日之前還清該銀行1440萬美元的貸款，將把中航油告上法庭。

事實上，這些海外的債務人大多數希望中國政府能夠像在挽救國有銀行和證券公司上的做法一樣，對受損者大施援手。這些債務人通過《華爾街日報》稱，“如果北京不這么做，中國在世界各地上市公司的信譽將會嚴重受損。”

但這次，中國政府可能并不會這樣做。中航油方面提供的方案是，其母公司中國航空油料集團和新加坡淡馬錫控股共同出資參與重組計劃。它們可能以各一半的方式總共注資1億美元，在重組后，淡馬錫將成為公司主要股東，這項計劃目前仍在商討中。

“對于海外能源型企業，外資究竟能夠占多大比例的股份，還需要國資委批準?！眹Y委研究中心黨委書記李保民對本刊說。

與此同時，中航油已成立一個由公司董事顧炎飛領導的特別任務小組，負責公司的重組和調查工作，以及經營公司的日常業務。小組將負責管理公司的一切重大事務。

另外，新加坡證券交易所也指示中航油委任普華永道為特別調查會計師，檢討和調查導致公司蒙受虧損的真相，并向交易所提呈調查報告。

最大的風險是“人治”

據本刊了解，陳久霖本周將回到新加坡接受調查。現有的調查和證詞顯示，對于此次中航油的巨額虧損，陳難辭其咎。

陳所領導的中航油是一家典型的海外國企，此類國企的特點是：國內控股，卻很難控制。海外國企擁有更多的自由處置權力，也存在著嚴重的“人治”現象。陳久霖在這家公司就擁有極大的權威。

可以說，這家公司的成長史就是陳久霖的創業史。陳1997年來到中航油時，公司只有兩名人員、沒有辦公場所、欠債10.8萬新元，還清債務后的啟動資金只有38.4萬新元，而采購一船航油需要600～1000萬美元。當時，又恰逢亞洲金融危機，供應商沒有因為國資背景給予放賬；銀行也沒有因為國資背景提供貸款。

在資金嚴重短缺的背景下，陳久霖開始了艱難創業，陳利用中航油所擁有的“航油專營權”想出了許多辦法，進行“業務創新”。

其中包括請求國內有資信的企業幫助“過賬”，即先講好條件，然后請賣家先將油品賣給國內有實力的企業(但這些企業其實并不具備“專營權”)，中航油再從國內企業買進(先提貨后付款，可以利用時間差賺錢)并支付一定的費用，這招很快拉來了大批業務。

從此，在陳久霖的“創新”之下，2003年7月，中航油與10家跨國銀行共同簽署了一項1.6億美元的長期融資協議?！肮驹跓o抵押、無擔保、無母公司安慰函的情況下獲得如此巨額的低利率貸款，這在海外中資企業中是第一個?！标惥昧卦鴮Ρ究f。

因此，在新加坡，“陳久霖就是中航油，中航油就是陳久霖?！?2月7日，新家坡星展銀行一位人士對本刊說。三年前，這家銀行作為該公司的主承銷商，向大眾披露風險時說：“中航油的最大風險，是陳久霖不再為中國航油服務！”

事實上，中航油最大的風險恰恰就是“人治”，這一點破壞了原有的風險管理體系。

中航油已經在風險管理方面采取了一系列行之有效的措施。“我們成立獨立的風險管理部門，使風險管理日常化、制度化。公司成立跨部門的風險管理委員會；公司聘請了世界上最大的安永會計師事務所制定了《風險管理手冊》及《財務手冊》；采用目前世界上最先進的風險管理系統Kiodex Risk Workbench系統。”陳久霖曾接受本刊采訪說。

按中航油內部規定，損失20萬美元以上的交易要提交風險管理委員會評估。累計損失超過35萬美元的交易須得到總裁同意才能繼續。而任何將導致50萬美元以上損失的交易將自動平倉。

但在實際操作中，卻出現了在國際油品交易上“孤注一擲”的做法，一味等待油價反轉?？梢宰糇C的是，在交易的第一季度中航油未實現的損失額只有580萬美元。但是陳久霖仍堅持油價下跌的預測，導致虧損越滾越大，難以收拾。

“丑聞”引發危機

隨著事態的擴大，中航油已經引發了新一輪的海外國有控股公司的信任危機。

“如果中航油最終倒閉了，海外國企的信譽將受到巨大的沖擊?！备呤⒅袊囊晃蝗耸繉Ρ究f。他稱，“中航油再次讓投資者看到，中國海外國企的治理是何其混亂。”

事實上，在新加坡，國有控股的身份原本就不被看好。今年年初時，陳久霖曾對本刊說：“在國際市場，中國國有企業并沒有建立起良好的市場形象。有時，國有企業的背景甚至會成為開展業務的包袱和障礙?！?

當時，陳恐怕沒有想到，自己引以為豪的中航油隨后也加入了海外問題國企之列。

有意味的是，此前的2001年年底，中航油在新加坡上市后，該公司迅速成為投資者的寵兒，其股價在首次公開募股之后增長了7倍；去年，中航油獲得了新加坡證券投資者協會評比的“最具透明度企業”獎；2003年4月，被美國應用貿易系統(ATS)機構評選為亞太地區“最具獨特性、成長最快和最有效率的石油公司”。

即便擁有眾多的“市場化”的光環，中航油在倒下后仍然飽受質疑。

令投資者憤怒的是，中航油是在事發后才將真相公之于眾的。陳久霖在其證詞中稱，今年10月10日，“公司向中國航空油料集團公司就此類交易和潛在虧損作了首次報告”。

10天后，集團公司決定減持股份以幫助中航油渡過難關。但中航油卻隱瞞了這一用意和公司財務緊張的事實，他們的一位發言人謊稱，母公司“正在進行一項投資，需要籌集這筆現金”。

此前，中航油還發布了樂觀的第三季度財報稱，中航油略有盈利，收購和其他活動產生的利潤彌補了絕大部分的虧空。中航油的董事們在隨后的第三季度財報上簽署了名字。這種蓄意“欺騙”的行為被認為是“國企丑聞”而令投資者不滿。

另一方面，值得注意的是，中航油所從事衍生品投機業務也受到質疑。在石油看漲的大勢之下，中航油逆勢而動，這種連續數個月進行的行為竟然沒有任何監管和警示。

由于目前能夠在海外進行期貨投資業務的內資控股企業不到20家，中航油出事之后，這些企業進行的海外期貨交易也遭到質疑。

實際上，這也暴露出目前國內監管的一塊空白。1998年國務院曾頒布《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》(后簡稱《辦法》)。

按照《辦法》，相關企業不但需要申請套期保值的資金額度以及頭寸，每月還必須向證監會以及外管局詳細匯報期貨交易的頭寸、方向以及資金情況。顯然，中航油并沒有這樣做。

如果不是這次投機失敗，中航油的冒險之旅也許還將延續下去，人們也就不會發現中國的海外國企還有著如此不為人知的一面。