美元持續貶值之謎

現階段，穩定以美元為主導的國際貨幣體系是各方的共同需要

近年來，布什政府逐步放棄克林頓時期由著名銀行家魯賓財長主導確立的強勢美元政策，由此引發一系列問題，尤其攸關中國利益，頗值關注。

分析美元持續貶值的三個切入角度

2002年上半年，美元對西方主要貨幣的比價開始走下坡路，此后一蹶不振，美元對歐元匯率曾創下1歐元兌1.3667美元的低位，對日元也曾跌破105點關口，三年多時間貶值超過65%。

究其原因，從長期結構性角度看，源于美國經常項目和財政均出現巨額赤字。美國經常項目收支赤字占國內生產總值的比例不斷增加。2004年這一比例為5.7%，2005年預計為6.3%，2006年預計為7%。2000年初，美國財政盈余約2000億美元，而如今赤字已高達4000多億美元。布什第二任期內將繼續推行自由市場經濟政策，把業已施行的減稅政策永久化。美戰后“嬰兒潮”一代進入退休階段，社會福利開支逐步增加，將給政府帶來更大財政壓力。美對外推行反恐優先戰略，伊拉克局勢遠未平息，還將耗費美大量財力、物力。美國全球凈外債超過6.5萬億美元，占GDP的23%。高盛公司的經濟學家甚至預計，2020年美凈外債將增至占國內生產總值的60%以上。這是美元持續貶值的直接原因。

從投資者投資戰略轉換角度看，“9·11”之前，投資者為追求高收益，大量向美投資，把美元匯率推到一個高點；而“9·11”以后，恐怖襲擊和反恐戰的陰影籠罩世界，美國經濟和世界經濟不明朗因素增多，投資者信心受到嚴重打擊，投資策略轉為更注重追求安全性。印度、俄羅斯以及擁有大量石油美元的中東投資者開始賣出美元資產，流入美的私人資本明顯減少。外國中央銀行也逐步減少對美元的投資。我國2003年購買的美元債券為600億美元，而2004年頭9個月為170億美元。我國外匯儲備中歐元所占的比重已由1999年的13.5%上升到目前的19.7%。俄羅斯去年12月初宣布將減少美元的儲備，而增加歐元儲備。一些石油輸出國也紛紛選擇外匯儲備多元化的戰略。與此同時，歐元區未卷入地區沖突，宏觀經濟相對平衡；新興市場國家經濟增勢迅猛，經常項目賬戶贏余。投資者為追求高回報率并降低投資風險，逐步轉向購買新興國家債券，加大歐元投資權重。上世紀80年代，美國人手中所持有的外國債券僅占他們所持債券總額的2%，而如今這一數字達13%。2004年第一季度，美國人購買非美國債券的金額超過2萬億美元。

從美國決策層面的角度看，美國政府對美元貶值持放任態度。隨著發展中國家制造業的崛起，傳統制造業相對集中的美國中南部各州的產業日漸失去國際競爭力，失業率居高不下，但中南部各州恰恰是布什在政治上的主要支持者，美采取所謂“善意忽略”的政策放任美元貶值，以期改善這些州的經濟與失業狀況回報其政治支持。美國財長和美聯儲主席多次公開表示，美元匯率應由市場而不是政府決定，美元有貶值的需要，對美元匯率下跌起到了推波助瀾的作用。

美元匯率與油價走勢竟呈明顯反向運行

在美元持續貶值的同時，國際市場原油價格不斷攀升，從2002年初每桶24美元左右一路震蕩上行。2004年10月紐約市場原油價格突破50美元大關后，不斷刷新紀錄，幾度接近60美元。油價三年來漲幅超過110%。假如以近三年來美元兌世界其他主要貨幣的匯率為縱坐標、同一時期的油價為橫坐標做圖表，則美元匯率與油價之間基本呈現一條斜率為負值的線性函數關系，美元貶值和油價高企密切互動。

主導匯市、油市和股市的因素相互滲透、相互影響。近年來世界經濟復蘇，石油需求增速較快，但供應趨緊，加上主要產油區形勢不穩，導致油價一路走高。而同期股市和匯市低迷，一些跨國對沖基金等套利基金從股市和匯市向油市轉移，興風作浪，一方面炒高油價，另一方面導致股市、匯市更加趨冷，市場對美元信心不足，進一步導致美元走弱。每當油價稍有下挫，套利基金又迅速向股市和匯市回流，致使美元匯率市場震蕩不已。

國際石油交易以美元結算，美元貶值又對油價高企提供了支撐。據美國達拉斯聯邦儲備銀行的研究，美元對其他石油消費國貨幣每貶值10 %，以美元計價的國際油價就會上漲7.5%。由于美元持續貶值，為避免即期損失，世界石油主要供應方歐佩克多數成員主張調高油價。自2003年12月以來，歐佩克一攬子油價已連續18個月超過其22至28美元價格帶的上限。歐佩克雖表示將努力穩定油價，但在高利誘惑下并出于對美元進一步貶值的擔心，對壓低油價的積極性高不起來。

而國際金融和石油寡頭正是抓住世界經濟加速發展的大好時機，充分利用了美元持續貶值、油價不斷高企攫取暴利，同時加快重組和并購步伐，搶占制高點，在世界范圍內爭奪更多戰略資源。

貶值解不開貿易赤字難題

巨額外貿逆差是美國經濟近年面臨的重大問題之一。2002年美國的貨物貿易逆差為4829億美元，2003年升至5476億美元，增長13.4%，2004年進一步升至6655億美元，增長21.5%。在目前可預見的時期內，美國貿易逆差還會進一步擴大。

美元貶值不能有效破解美國巨額貿易逆差的難題，這是因為世界經濟和貿易出現了新的特點。當今經濟全球化使匯率在市場上的作用變得日趨復雜，美元匯率對貿易的影響作用有所減小。隨著生產國際化趨勢的迅猛發展，美國大公司跨國經營的情況越來越普遍，很多公司將產品移至勞動力便宜的國家生產以降低成本，然后運到國內銷售以提高產品競爭力。這必然導致美國的進口持續增長。據有關統計，目前大約20%的商品進口是在美國大公司內部進行的。這方面進口的增加主要是公司經營戰略改變的結果，并不受匯率的左右。

這是因為能源產品進口是美國進口的剛性組成部分。僅從2004年的情況看，雖然世界原油價格持續上漲，但美國的原油進口始終居高不下，平均每個季度都保持500億美元左右的水平。如果加上其他能源和石油產品，進口數額則更高。因此，不管美元匯率如何變化，能源進口都必須保持在高水平，否則滿足不了國內龐大的消費需求。目前，石油及部分石油產品進口就占了美國總進口的近1/4。據統計，僅石油進口一項2004年的逆差就高達近2000億美元。

這是因為美國的生產結構決定了美國必須進口老百姓生活和工作的必需品。比如，電腦、電視機、玩具等勞動密集型產品進口大約占美國總進口的1/4左右。這些商品都是老百姓日常生活必不可少的，由于在美國生產成本過高而不生產或產量遠不能滿足市場需要，即使美元貶值價格有所上升也必須進口。

這是因為美國過度消費的消費習慣必然導致進口的持續增長。長期以來，個人消費開支始終是美國經濟增長的主要動力。即使在兩年多前經濟衰退和復蘇乏力期間，個人消費開支仍高燒不退。這一方面對緩解衰退程度和經濟復蘇有利，但也使美國人的債務負擔更加沉重。美國人的消費結構只能導致美國對外國產品的需求持續增長，而僅靠美元貶值無法遏制和改變這種傳統的消費習慣。同時，也正由于美國儲蓄率太低，導致美國政府財政的巨大赤字只能依靠外國資本，即向外國發行債券來彌補，這給美元匯率和美國經濟前景增加了不確定性。

深刻影響世界經濟地理格局

從美元貶值和油價高企中受益最大的是美國。由于美元持續貶值，2002年初至2004年底，僅外債一項，按美元兌美聯儲一攬子貨幣貶值16%算，美就輕而易舉勾銷了4000多億美元外債。高油價對美也是利大于弊。隨著知識經濟的發展和技術革新，美產業結構已發生重大變化，經濟增長耗油率大幅下降，每實現100萬美元GDP平均消耗石油已從1976年的1400桶下降到2000年的800桶。美憑借巨大的金融優勢，不但通過期貨市場上的運作降低了油價上漲的損失，而且通過做多原油期貨做空美元，在油價上漲中大賺一把。統計表明，油價上漲產生的收益約有10%為石油輸出國獲得，而將近90%被美國等國家的國際金融和石油巨頭收入囊中。

而受到沖擊最大的則是歐元區、新興工業化國家和廣大發展中國家。在石油價格上漲的情況下，美元貶值抑制了歐元區的通脹，使其利率可以更長時間保持在低位。但歐元區由于勞動生產率增長緩慢、勞動力市場僵化等結構性問題，經濟低速增長，失業率居高不下。美元持續貶值使歐元區經濟雪上加霜，損害歐元區出口，使其失去了這一經濟增長的主要動力。美元貶值和油價高企導致新興工業化國家和廣大發展中國家能源進口趨緊、生產成本提高、失業率上升、國家資產縮水，不同程度地承擔著貨幣升值的壓力。近10年來世界各地爆發的金融危機，都與美元匯率的劇烈震蕩有直接關系。出于規避美元風險或投機牟利的目的，當前國際游資又開始涌入新興市場。短期看，對新興市場國家有些好處，但一旦這些國家稍有風吹草動，或國際炒家獲利后抽走資金，都可能引發新的金融危機。

美元貶值和油價高企對我國經濟發展形成了雙重壓力。當前我經濟有兩個突出特點，一是經濟增長嚴重依賴投資拉動，二是經濟發展對國際市場依賴程度加大。因此，隨著我國石油進口持續增長，油價大幅上漲不利于實現貿易的積極平衡。我國單位產值油耗約為美國的3-4倍，油價上漲推動產品成本上升，削弱了我出口產品的價格競爭優勢。美元貶值推動國際市場能源和原材料價格上漲，我目前每年只有約200億美元的凈貿易盈余，不足以平衡匯率變化的影響。亞洲是美國貿易赤字的主要來源，美元貶值加大了人民幣升值壓力。我美元資產的外匯儲備和居民儲蓄較多，美元貶值的財富效應也不容忽視。

國際貨幣體系和金融格局將進一步醞釀生變

現階段，穩定以美元為主導的國際貨幣體系是各方的共同需要。從世界經濟結構看，美元匯率持續動蕩下跌甚至崩潰不符合各方利益。美國需要繼續輸出美元或接納國際資本流入來滿足其低儲蓄率經濟中的資金需求增長，同時也為世界貿易增長注入新的流動性。日本、歐洲需要美國的市場需求增長帶動其經濟增長，以擺脫長期停滯的局面。很多發展中國家需要通過和美元掛鉤，形成相對穩定的國際金融環境，以利國內金融改革和加快經濟現代化進程。各經濟體為改革和彌補自身經濟的結構性缺陷，均需在相當長的時間內維系現有相互依賴關系的穩定，而維系相對穩定的美元匯率是其中的關鍵。如美元匯率過低甚至崩潰，將使各經濟體結構性矛盾爆發，一損俱損。

但從發展趨勢看，國際貨幣體系和金融格局將因力量的此消彼長而繼續深化演變。1995年克林頓政府推行強勢美元政策至2004年的近10年間，美元總體上貿易加權匯率走強約30%，2004年底，美GDP占全球GDP的34%，但美元占全球外匯儲備的64%，在全球貿易結算中占66%;美在全球資本市場市值中占52%，美國因美元一直保持了世界超級金融霸權。美元持續貶值一定程度上有助于修正美元幣值、推動各國外匯儲備和貿易結算貨幣進一步多元化。尤其是隨著歐元走強，其作為儲備外匯和貿易結算貨幣的趨勢都在上升，美元單一強勢地位開始改變。由于亞洲貿易在全球權重的增加，亞洲國家貨幣一體化趨勢對世界金融格局也在產生越來越大的影響。

對我國而言，人民幣匯率體制改革是我國經濟持續健康發展與融入世界經濟的必然需要和現實課題。人民幣匯率制度改革的真正意義在于使匯率成為調控宏觀經濟和處理對外經濟關系更有效的政策工具。上世紀六七十年代，日本嚴格控制資本市場，遲遲不對匯率和金融體系進行結構性調整，結果“廣場協議”迫使日元大幅升值后，日本金融體系陷入流動性陷阱，直接導致此后的經濟滯脹。隨著國際金融日益全球化，當今控制資本流動的難度更大。改革現行人民幣匯率體制，無疑要符合市場化改革取向，使其更為靈活、更富彈性，問題的難點和關鍵是要如何把握改革的時機，控制好改革的節奏和步驟。目前，改革人民幣匯率制度正面臨諸多有利因素，但還必須消除國際市場對人民幣升值的投機心理。諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨和斯坦福大學教授劉遵義在英國《金融時報》聯名發表文章，建議中國政府開征出口稅以緩解人民幣升值的壓力。的確，在出口征稅、出口退稅或適時將部分外匯儲備轉換成戰略性物資儲備等方面很有操作空間，大有文章可做。在國際上，要加強與其他國家特別是周邊國家在匯率政策上的溝通與協調，就保持地區匯率穩定開展非正式對話，形成集體聲音，為人民幣匯率改革構建良好的國際輿論環境。