美元持續(xù)貶值之謎

現(xiàn)階段，穩(wěn)定以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系是各方的共同需要

近年來(lái)，布什政府逐步放棄克林頓時(shí)期由著名銀行家魯賓財(cái)長(zhǎng)主導(dǎo)確立的強(qiáng)勢(shì)美元政策，由此引發(fā)一系列問(wèn)題，尤其攸關(guān)中國(guó)利益，頗值關(guān)注。

分析美元持續(xù)貶值的三個(gè)切入角度

2002年上半年，美元對(duì)西方主要貨幣的比價(jià)開(kāi)始走下坡路，此后一蹶不振，美元對(duì)歐元匯率曾創(chuàng)下1歐元兌1.3667美元的低位，對(duì)日元也曾跌破105點(diǎn)關(guān)口，三年多時(shí)間貶值超過(guò)65%。

究其原因，從長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性角度看，源于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和財(cái)政均出現(xiàn)巨額赤字。美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例不斷增加。2004年這一比例為5.7%，2005年預(yù)計(jì)為6.3%，2006年預(yù)計(jì)為7%。2000年初，美國(guó)財(cái)政盈余約2000億美元，而如今赤字已高達(dá)4000多億美元。布什第二任期內(nèi)將繼續(xù)推行自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)政策，把業(yè)已施行的減稅政策永久化。美戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代進(jìn)入退休階段，社會(huì)福利開(kāi)支逐步增加，將給政府帶來(lái)更大財(cái)政壓力。美對(duì)外推行反恐優(yōu)先戰(zhàn)略，伊拉克局勢(shì)遠(yuǎn)未平息，還將耗費(fèi)美大量財(cái)力、物力。美國(guó)全球凈外債超過(guò)6.5萬(wàn)億美元，占GDP的23%。高盛公司的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至預(yù)計(jì)，2020年美凈外債將增至占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%以上。這是美元持續(xù)貶值的直接原因。

從投資者投資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換角度看，“9·11”之前，投資者為追求高收益，大量向美投資，把美元匯率推到一個(gè)高點(diǎn)；而“9·11”以后，恐怖襲擊和反恐戰(zhàn)的陰影籠罩世界，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)不明朗因素增多，投資者信心受到嚴(yán)重打擊，投資策略轉(zhuǎn)為更注重追求安全性。印度、俄羅斯以及擁有大量石油美元的中東投資者開(kāi)始賣(mài)出美元資產(chǎn)，流入美的私人資本明顯減少。外國(guó)中央銀行也逐步減少對(duì)美元的投資。我國(guó)2003年購(gòu)買(mǎi)的美元債券為600億美元，而2004年頭9個(gè)月為170億美元。我國(guó)外匯儲(chǔ)備中歐元所占的比重已由1999年的13.5%上升到目前的19.7%。俄羅斯去年12月初宣布將減少美元的儲(chǔ)備，而增加歐元儲(chǔ)備。一些石油輸出國(guó)也紛紛選擇外匯儲(chǔ)備多元化的戰(zhàn)略。與此同時(shí)，歐元區(qū)未卷入地區(qū)沖突，宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)平衡；新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增勢(shì)迅猛，經(jīng)常項(xiàng)目賬戶贏余。投資者為追求高回報(bào)率并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，逐步轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)新興國(guó)家債券，加大歐元投資權(quán)重。上世紀(jì)80年代，美國(guó)人手中所持有的外國(guó)債券僅占他們所持債券總額的2%，而如今這一數(shù)字達(dá)13%。2004年第一季度，美國(guó)人購(gòu)買(mǎi)非美國(guó)債券的金額超過(guò)2萬(wàn)億美元。

從美國(guó)決策層面的角度看，美國(guó)政府對(duì)美元貶值持放任態(tài)度。隨著發(fā)展中國(guó)家制造業(yè)的崛起，傳統(tǒng)制造業(yè)相對(duì)集中的美國(guó)中南部各州的產(chǎn)業(yè)日漸失去國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，失業(yè)率居高不下，但中南部各州恰恰是布什在政治上的主要支持者，美采取所謂“善意忽略”的政策放任美元貶值，以期改善這些州的經(jīng)濟(jì)與失業(yè)狀況回報(bào)其政治支持。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)主席多次公開(kāi)表示，美元匯率應(yīng)由市場(chǎng)而不是政府決定，美元有貶值的需要，對(duì)美元匯率下跌起到了推波助瀾的作用。

美元匯率與油價(jià)走勢(shì)竟呈明顯反向運(yùn)行

在美元持續(xù)貶值的同時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格不斷攀升，從2002年初每桶24美元左右一路震蕩上行。2004年10月紐約市場(chǎng)原油價(jià)格突破50美元大關(guān)后，不斷刷新紀(jì)錄，幾度接近60美元。油價(jià)三年來(lái)漲幅超過(guò)110%。假如以近三年來(lái)美元兌世界其他主要貨幣的匯率為縱坐標(biāo)、同一時(shí)期的油價(jià)為橫坐標(biāo)做圖表，則美元匯率與油價(jià)之間基本呈現(xiàn)一條斜率為負(fù)值的線性函數(shù)關(guān)系，美元貶值和油價(jià)高企密切互動(dòng)。

主導(dǎo)匯市、油市和股市的因素相互滲透、相互影響。近年來(lái)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，石油需求增速較快，但供應(yīng)趨緊，加上主要產(chǎn)油區(qū)形勢(shì)不穩(wěn)，導(dǎo)致油價(jià)一路走高。而同期股市和匯市低迷，一些跨國(guó)對(duì)沖基金等套利基金從股市和匯市向油市轉(zhuǎn)移，興風(fēng)作浪，一方面炒高油價(jià)，另一方面導(dǎo)致股市、匯市更加趨冷，市場(chǎng)對(duì)美元信心不足，進(jìn)一步導(dǎo)致美元走弱。每當(dāng)油價(jià)稍有下挫，套利基金又迅速向股市和匯市回流，致使美元匯率市場(chǎng)震蕩不已。

國(guó)際石油交易以美元結(jié)算，美元貶值又對(duì)油價(jià)高企提供了支撐。據(jù)美國(guó)達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的研究，美元對(duì)其他石油消費(fèi)國(guó)貨幣每貶值10 %，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際油價(jià)就會(huì)上漲7.5%。由于美元持續(xù)貶值，為避免即期損失，世界石油主要供應(yīng)方歐佩克多數(shù)成員主張調(diào)高油價(jià)。自2003年12月以來(lái)，歐佩克一攬子油價(jià)已連續(xù)18個(gè)月超過(guò)其22至28美元價(jià)格帶的上限。歐佩克雖表示將努力穩(wěn)定油價(jià)，但在高利誘惑下并出于對(duì)美元進(jìn)一步貶值的擔(dān)心，對(duì)壓低油價(jià)的積極性高不起來(lái)。

而國(guó)際金融和石油寡頭正是抓住世界經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展的大好時(shí)機(jī)，充分利用了美元持續(xù)貶值、油價(jià)不斷高企攫取暴利，同時(shí)加快重組和并購(gòu)步伐，搶占制高點(diǎn)，在世界范圍內(nèi)爭(zhēng)奪更多戰(zhàn)略資源。

貶值解不開(kāi)貿(mào)易赤字難題

巨額外貿(mào)逆差是美國(guó)經(jīng)濟(jì)近年面臨的重大問(wèn)題之一。2002年美國(guó)的貨物貿(mào)易逆差為4829億美元，2003年升至5476億美元，增長(zhǎng)13.4%，2004年進(jìn)一步升至6655億美元，增長(zhǎng)21.5%。在目前可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)，美國(guó)貿(mào)易逆差還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

美元貶值不能有效破解美國(guó)巨額貿(mào)易逆差的難題，這是因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)和貿(mào)易出現(xiàn)了新的特點(diǎn)。當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化使匯率在市場(chǎng)上的作用變得日趨復(fù)雜，美元匯率對(duì)貿(mào)易的影響作用有所減小。隨著生產(chǎn)國(guó)際化趨勢(shì)的迅猛發(fā)展，美國(guó)大公司跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的情況越來(lái)越普遍，很多公司將產(chǎn)品移至勞動(dòng)力便宜的國(guó)家生產(chǎn)以降低成本，然后運(yùn)到國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售以提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。這必然導(dǎo)致美國(guó)的進(jìn)口持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，目前大約20%的商品進(jìn)口是在美國(guó)大公司內(nèi)部進(jìn)行的。這方面進(jìn)口的增加主要是公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略改變的結(jié)果，并不受匯率的左右。

這是因?yàn)槟茉串a(chǎn)品進(jìn)口是美國(guó)進(jìn)口的剛性組成部分。僅從2004年的情況看，雖然世界原油價(jià)格持續(xù)上漲，但美國(guó)的原油進(jìn)口始終居高不下，平均每個(gè)季度都保持500億美元左右的水平。如果加上其他能源和石油產(chǎn)品，進(jìn)口數(shù)額則更高。因此，不管美元匯率如何變化，能源進(jìn)口都必須保持在高水平，否則滿足不了國(guó)內(nèi)龐大的消費(fèi)需求。目前，石油及部分石油產(chǎn)品進(jìn)口就占了美國(guó)總進(jìn)口的近1/4。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅石油進(jìn)口一項(xiàng)2004年的逆差就高達(dá)近2000億美元。

這是因?yàn)槊绹?guó)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定了美國(guó)必須進(jìn)口老百姓生活和工作的必需品。比如，電腦、電視機(jī)、玩具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品進(jìn)口大約占美國(guó)總進(jìn)口的1/4左右。這些商品都是老百姓日常生活必不可少的，由于在美國(guó)生產(chǎn)成本過(guò)高而不生產(chǎn)或產(chǎn)量遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)需要，即使美元貶值價(jià)格有所上升也必須進(jìn)口。

這是因?yàn)槊绹?guó)過(guò)度消費(fèi)的消費(fèi)習(xí)慣必然導(dǎo)致進(jìn)口的持續(xù)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)，個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支始終是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。即使在兩年多前?jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇乏力期間，個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支仍高燒不退。這一方面對(duì)緩解衰退程度和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有利，但也使美國(guó)人的債務(wù)負(fù)擔(dān)更加沉重。美國(guó)人的消費(fèi)結(jié)構(gòu)只能導(dǎo)致美國(guó)對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的需求持續(xù)增長(zhǎng)，而僅靠美元貶值無(wú)法遏制和改變這種傳統(tǒng)的消費(fèi)習(xí)慣。同時(shí)，也正由于美國(guó)儲(chǔ)蓄率太低，導(dǎo)致美國(guó)政府財(cái)政的巨大赤字只能依靠外國(guó)資本，即向外國(guó)發(fā)行債券來(lái)彌補(bǔ)，這給美元匯率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景增加了不確定性。

深刻影響世界經(jīng)濟(jì)地理格局

從美元貶值和油價(jià)高企中受益最大的是美國(guó)。由于美元持續(xù)貶值，2002年初至2004年底，僅外債一項(xiàng)，按美元兌美聯(lián)儲(chǔ)一攬子貨幣貶值16%算，美就輕而易舉勾銷(xiāo)了4000多億美元外債。高油價(jià)對(duì)美也是利大于弊。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和技術(shù)革新，美產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)耗油率大幅下降，每實(shí)現(xiàn)100萬(wàn)美元GDP平均消耗石油已從1976年的1400桶下降到2000年的800桶。美憑借巨大的金融優(yōu)勢(shì)，不但通過(guò)期貨市場(chǎng)上的運(yùn)作降低了油價(jià)上漲的損失，而且通過(guò)做多原油期貨做空美元，在油價(jià)上漲中大賺一把。統(tǒng)計(jì)表明，油價(jià)上漲產(chǎn)生的收益約有10%為石油輸出國(guó)獲得，而將近90%被美國(guó)等國(guó)家的國(guó)際金融和石油巨頭收入囊中。

而受到?jīng)_擊最大的則是歐元區(qū)、新興工業(yè)化國(guó)家和廣大發(fā)展中國(guó)家。在石油價(jià)格上漲的情況下，美元貶值抑制了歐元區(qū)的通脹，使其利率可以更長(zhǎng)時(shí)間保持在低位。但歐元區(qū)由于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢、勞動(dòng)力市場(chǎng)僵化等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)，失業(yè)率居高不下。美元持續(xù)貶值使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，損害歐元區(qū)出口，使其失去了這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。美元貶值和油價(jià)高企導(dǎo)致新興工業(yè)化國(guó)家和廣大發(fā)展中國(guó)家能源進(jìn)口趨緊、生產(chǎn)成本提高、失業(yè)率上升、國(guó)家資產(chǎn)縮水，不同程度地承擔(dān)著貨幣升值的壓力。近10年來(lái)世界各地爆發(fā)的金融危機(jī)，都與美元匯率的劇烈震蕩有直接關(guān)系。出于規(guī)避美元風(fēng)險(xiǎn)或投機(jī)牟利的目的，當(dāng)前國(guó)際游資又開(kāi)始涌入新興市場(chǎng)。短期看，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家有些好處，但一旦這些國(guó)家稍有風(fēng)吹草動(dòng)，或國(guó)際炒家獲利后抽走資金，都可能引發(fā)新的金融危機(jī)。

美元貶值和油價(jià)高企對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成了雙重壓力。當(dāng)前我經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)突出特點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴投資拉動(dòng)，二是經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)國(guó)際市場(chǎng)依賴程度加大。因此，隨著我國(guó)石油進(jìn)口持續(xù)增長(zhǎng)，油價(jià)大幅上漲不利于實(shí)現(xiàn)貿(mào)易的積極平衡。我國(guó)單位產(chǎn)值油耗約為美國(guó)的3-4倍，油價(jià)上漲推動(dòng)產(chǎn)品成本上升，削弱了我出口產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。美元貶值推動(dòng)國(guó)際市場(chǎng)能源和原材料價(jià)格上漲，我目前每年只有約200億美元的凈貿(mào)易盈余，不足以平衡匯率變化的影響。亞洲是美國(guó)貿(mào)易赤字的主要來(lái)源，美元貶值加大了人民幣升值壓力。我美元資產(chǎn)的外匯儲(chǔ)備和居民儲(chǔ)蓄較多，美元貶值的財(cái)富效應(yīng)也不容忽視。

國(guó)際貨幣體系和金融格局將進(jìn)一步醞釀生變

現(xiàn)階段，穩(wěn)定以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系是各方的共同需要。從世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，美元匯率持續(xù)動(dòng)蕩下跌甚至崩潰不符合各方利益。美國(guó)需要繼續(xù)輸出美元或接納國(guó)際資本流入來(lái)滿足其低儲(chǔ)蓄率經(jīng)濟(jì)中的資金需求增長(zhǎng)，同時(shí)也為世界貿(mào)易增長(zhǎng)注入新的流動(dòng)性。日本、歐洲需要美國(guó)的市場(chǎng)需求增長(zhǎng)帶動(dòng)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以擺脫長(zhǎng)期停滯的局面。很多發(fā)展中國(guó)家需要通過(guò)和美元掛鉤，形成相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)際金融環(huán)境，以利國(guó)內(nèi)金融改革和加快經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化進(jìn)程。各經(jīng)濟(jì)體為改革和彌補(bǔ)自身經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性缺陷，均需在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維系現(xiàn)有相互依賴關(guān)系的穩(wěn)定，而維系相對(duì)穩(wěn)定的美元匯率是其中的關(guān)鍵。如美元匯率過(guò)低甚至崩潰，將使各經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性矛盾爆發(fā)，一損俱損。

但從發(fā)展趨勢(shì)看，國(guó)際貨幣體系和金融格局將因力量的此消彼長(zhǎng)而繼續(xù)深化演變。1995年克林頓政府推行強(qiáng)勢(shì)美元政策至2004年的近10年間，美元總體上貿(mào)易加權(quán)匯率走強(qiáng)約30%，2004年底，美GDP占全球GDP的34%，但美元占全球外匯儲(chǔ)備的64%，在全球貿(mào)易結(jié)算中占66%;美在全球資本市場(chǎng)市值中占52%，美國(guó)因美元一直保持了世界超級(jí)金融霸權(quán)。美元持續(xù)貶值一定程度上有助于修正美元幣值、推動(dòng)各國(guó)外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易結(jié)算貨幣進(jìn)一步多元化。尤其是隨著歐元走強(qiáng)，其作為儲(chǔ)備外匯和貿(mào)易結(jié)算貨幣的趨勢(shì)都在上升，美元單一強(qiáng)勢(shì)地位開(kāi)始改變。由于亞洲貿(mào)易在全球權(quán)重的增加，亞洲國(guó)家貨幣一體化趨勢(shì)對(duì)世界金融格局也在產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。

對(duì)我國(guó)而言，人民幣匯率體制改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展與融入世界經(jīng)濟(jì)的必然需要和現(xiàn)實(shí)課題。人民幣匯率制度改革的真正意義在于使匯率成為調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)和處理對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系更有效的政策工具。上世紀(jì)六七十年代，日本嚴(yán)格控制資本市場(chǎng)，遲遲不對(duì)匯率和金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，結(jié)果“廣場(chǎng)協(xié)議”迫使日元大幅升值后，日本金融體系陷入流動(dòng)性陷阱，直接導(dǎo)致此后的經(jīng)濟(jì)滯脹。隨著國(guó)際金融日益全球化，當(dāng)今控制資本流動(dòng)的難度更大。改革現(xiàn)行人民幣匯率體制，無(wú)疑要符合市場(chǎng)化改革取向，使其更為靈活、更富彈性，問(wèn)題的難點(diǎn)和關(guān)鍵是要如何把握改革的時(shí)機(jī)，控制好改革的節(jié)奏和步驟。目前，改革人民幣匯率制度正面臨諸多有利因素，但還必須消除國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的投機(jī)心理。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨和斯坦福大學(xué)教授劉遵義在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》聯(lián)名發(fā)表文章，建議中國(guó)政府開(kāi)征出口稅以緩解人民幣升值的壓力。的確，在出口征稅、出口退稅或適時(shí)將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換成戰(zhàn)略性物資儲(chǔ)備等方面很有操作空間，大有文章可做。在國(guó)際上，要加強(qiáng)與其他國(guó)家特別是周邊國(guó)家在匯率政策上的溝通與協(xié)調(diào)，就保持地區(qū)匯率穩(wěn)定開(kāi)展非正式對(duì)話，形成集體聲音，為人民幣匯率改革構(gòu)建良好的國(guó)際輿論環(huán)境。