券商破產倒計時

暗紅色的“漢唐證券”招牌下，張貼著數張大小不等的公告，信達托管、托管延期、債權人登記、信達簡介……百余平米的辦公室零星的坐著五六位正在聊天的員工，而漢唐總部的正式員工原本有200余人。

3月16日下午3時，走進位于深圳華僑城漢唐大廈24層的漢唐證券，已被托管六個月的公司一派凄清。

自2004年9月因挪用客戶保證金和巨額負債被信達資產管理公司托管以來，漢唐證券的業務已基本停滯（參見《財經》2004年第18期《漢唐證券之殤》）。不久前有媒體報道稱，3月8日漢唐證券債權人大會在北京召開，并稱托管組已明確將漢唐證券破產清算，同時將原定的六個月托管期繼續延長三個月，至6月3日。

然而，關于3月8日在北京召開的債權人大會一事，漢唐的托管組和員工均向記者表示“不知情”。3月14日，漢唐內部網的討論區內，托管組綜合組組長倪敬發貼，稱“網上傳聞‘3月8日漢唐證券債權人大會在北京召開’，漢唐證券托管經營組怎么對此不知情？是三八婦女大會改名了？難道是自發的？”

《財經》多方了解后得知，事情的原委是：3月8日，漢唐證券一位現任管理層人士在沒有事先與托管組信達方面知會的情況下，分別拜見了北京兩、三家債權人（北京共有12家債權人，總金額約5億元，漢唐最大的債權人中國人民保險公司是不在此次會面當中的），向他們表達了獲取諒解并促成重組的意向。“其實也沒有什么具體的方案，只是向證監會表達一下急切的心情而已”，知情人士透露。

見面結束后，一行人又前往證監會，向證監會有關人士表達了推進重組的愿望。這位人士會面結束回到深圳后，仍然沒有告知信達，直到證監會詢問信達方面對重組的想法，信達方知此事。

事后，信達方面向這位高管表達了不滿，該高管解釋說，“都已經這個時候了，你們也沒有什么好方案，我們自救難道過錯？拜見一下客戶又有什么不對？”

拜會債權人的插曲讓人感到，漢唐證券重組的可能性已經越來越小了。

“漢唐證券的問題已很明確了，重組不成肯定關門，證監會的態度從今年年初就明確了。”中國證監會機構部的一位人士說，“現在會里的態度很清楚，對于那些不會引發系統性風險的問題券商一律自行重組，地方政府愿意拿錢的，證監會同意保留，但國家不出錢，重組不行就關門。”

懸崖邊上的漢唐

去年9月，在托管小組以及審計、法律等各部門人員進入漢唐后，廈門天健會計師事務所很快就拿出了一份審計報告交給了信達資產管理公司。

據《財經》獲得的漢唐證券2004年1-9月資產負債表及主要資產、負債情況說明（賬內外匯總，未經審計），漢唐證券資產總額為65.59億元，負債總額為71.81億元，凈資產為-6.22億元。

此外，漢唐證券自營證券按成本價計入的賬面值為43.75億元，但如果按自營部門所提供的自營賬戶的證券市值計算，這部分自營證券市值與投入成本之間的差額約為17億元，如果考慮這一因素，漢唐證券截至2004年9月3日的凈資產為-23.22億元。

根據中國證監會公布的證券公司挪用客戶交易結算資金的判斷公式，漢唐證券違規挪用客戶保證金高達25億元（遠遠高于坊間流傳的12億元），其中客戶結算備付金透支高達8.51億元。

此外，漢唐證券受托理財余額為18.79億元，其中個人1.41億元，機構17.38億元。債券回購融資期末余額為31.63億元。

2004年底，在深圳證監局召開的監管工作會上，深圳證監局局長張云東分析，漢唐證券風險爆發的直接原因，一是國債融資業

務的內部管理極為混亂，嚴重失控，柜臺系統管理嚴重缺失；二是客戶保證金存款通過預留空白支票等形式被大量質押，致使公司出現緊急事件、客戶保證金存款被強行扣劃后支付風險突然爆發。

張云東表示，進一步探究漢唐證券的運作機制、內部管理等各方面，發現漢唐證券存在以下問題：一是股東出資不實，真實股東不清，多數股權被操縱利用；二是治理結構嚴重失衡，內部人控制，管理粗放；三是高管人員失職、瀆職，甚至蓄意違法違規；四是大量挪用客戶資產，形成巨大支付風險；五是高息融資，重倉持股，操縱股價，巨額虧空；六是通過殼公司把證券公司作為融資平臺和證券操作平臺，轉移資金，轉嫁風險和損失；七是通過關聯公司占用資金和進行實業投資；八是嚴重賬外經營，以虛假信息欺騙監管部門，混淆視聽。

雖然漢唐上下都還沒有獲得任何有關處置方案的消息，但是漢唐的員工大多認為，破產清算的可能性會比較大。原因有三：一是托管組委托的北京君澤君律師事務所數次修改后的重組方案仍然沒有得到上面的批準，而托管期限行將結束；二是自去年年底一直到現在，托管組的工作都處于停滯不前的狀態，原來大家都忙著清理各種各樣的問題和查賬，但是現在無事可做；其三，漢唐證券和今年2月問題爆發的大鵬證券（參見《財經》2005年第3期《大鵬之歿》）相似——都沒有政府背景，而大鵬在問題爆發后很快就破產了，“大鵬的今天就是我們的明天”。

據了解，在托管之初，信達確曾有意通過引入外部股東的方式保全漢唐這一實體，也曾與德意志銀行、美林證券等國際巨頭展開談判，但所出方案均以債務打折為前提，幾次上報方案均未通過。時至今日，六個月托管期已到，雖然信達延長了三個月的托管期，但是重組的可能已經越發渺茫。

根據國家有關法律政策，一旦漢唐證券進入清算破產程序，漢唐證券必須用現金清償的債務，主要是挪用的客戶交易保證金25億元、國債回購欠庫以及1.41億元的個人委托理財部分，其中國債回購欠庫的數字將不少于10億元。

從漢唐證券當前的情況看，自營證券多為自己做的莊股，目前也被深度套牢，市值不過28億元，如果變現，能夠得到的現金必然大打折扣。而固定資產則分布于各個營業部中，因此漢唐證券能夠變現的資產并不多，相對于挪用的25億元客戶保證金和巨額欠庫，幾乎是杯水車薪。

“媒體所稱的企業債權人只能拿到20%至30%的償付金額應該是高估了。如果清收情況好的話，能夠回來10%就不錯了。要是在資產處置環節問題不斷，可能就是顆粒無收了。”中國證監會機構部的一位人士分析說。

破產還是重組

是什么原因促使漢唐證券從托管之初的重組之路走上如今的破產之路呢？

漢唐證券的員工給出解釋：“沒有一個強有力的大股東，也沒有政府背景。”這一原因看上去簡單，但恰恰印證了監管層目前對于風險證券公司的處置之道。

按照中國證監會目前對于風險證券公司的處置思路，“不要引發系統性風險”被作為處置問題的第一原則。

事實上，漢唐原來翹首以盼的除了幻想中的重組，還寄望于剛設立的證券投資者風險補償基金。這項被俗稱為“600億基金”的資金，最新的動議是被分成兩個部分——盡管這一資金的數字從未正式明確過——其中約500億元用于解決證券公司破產清算，也就是俗稱的“買棺材錢”，而另外約50億-100億元將用于“治病”。

“600億基金”的實際出資人中國人民銀行對于處置問題證券公司的態度向來明確，即只給“買棺材錢”，不給“治病錢”，這一態度從最早關閉鞍山證券的時候就已確立。然而，作為證券行業的監管者，中國證監會的態度則一直希望能夠獲得一部分“治病錢”。

“很多證券公司的問題都是流動性風險，很少的資金就可以解決流動性，公司還是能夠轉起來的。”中國證監會機構部的一位人士代表了這一看法，“如果這一點錢都不掏的話，走關閉、破產、接管的路只能讓國家掏更多的錢。”

據中國人民銀行金融穩定局權威人士透露，作為雙方爭執妥協的產物，證券投資者風險補償基金中可能有50億-100億元用于

“治病”，其余的將用于證券公司的破產清算。此后，證監會內部對風險證券公司開始進行分類，明確了“治病錢”的投向。

消息人士稱，在積極推進證券公司分類監管的過程中，中國證監會計劃新制定一個標準，即B類券商，也就是所謂正常的合規證券公司。

“會里新設計的這個證券公司標準指的是那些容易造成系統性風險的大型證券公司，包括國泰君安、申銀萬國、銀河證券、海通證券等等”，中國證監會有關人士透露，“這類證券公司往往存在很重的歷史包袱，但是因為規模巨大，營業網點眾多，客戶數量也很多，因此需要保證這類證券公司的市場信譽，防止發生系統性風險。”

中國證監會的這位人士說，“一旦這類證券公司出現問題，‘治病錢’就要緊急調動，雖然數量不大，但是救急應該還是夠的。”

“因為明確了‘治病錢’的投向，因此對于范圍之外的風險證券公司就只能靠自救了，如果地方政府或者大股東肯掏錢重組，我們肯定歡迎，但要想從600億里拿錢出去再重組，難度就大了” ，中國證監會的這位人士說，“現在大家都想把自己劃到線內，既想讓國家拿錢，又想讓證券公司重組。”

“漢唐和德隆的幾家證券公司肯定不在線內”，這位人士說，“重組不成功肯定就要破產。”

以監管層的這種思路，中小型證券公司一旦發生風險，破產的可能非常大，市場上也有了“與其破產，不如賣身”的說法。

日前市場上還傳出了南方證券即將破產，其投行部門正在被興業證券收購的消息，消息稱，南方證券的債權人將在即將召開的大會上，向深圳市中院提請啟動破產清算程序。

然而中國證監會的人士表示，“南方證券的問題很復雜，破產的可能性不是沒有，但是重組的可能性仍然存在。”這位人士還指出，“南方證券的客戶保證金已經全部進行了第三方存管，即使破產對于正常客戶也沒有任何風險。”

“南方證券的投資銀行部門、幾十家營業部都還是比較值錢的，另外還有一些固定資產，重組的話還是可以得個好價錢，但是因為南方證券的盤子比較大，能夠接盤的必然投入比較多，因此困難很大，”南方證券托管小組的人士表示，“但是深圳市政府在南方證券的問題上還是非常努力的，畢竟80多億的再貸款都用深圳市的財政收入做的擔保。”

縱觀近兩年監管層處置問題證券公司的情況，用市場化方式處置的思路已經在中國證監會內得到了統一，但是各地方政府以及一些有實力的利益主體并不完全認同這種思路。當券商危機爆發的時候，地方政府往往會挺身而出，希望保留牌照。這種拖延表面上能夠讓風險券商獲得暫時的喘息，但是最終的結果往往是加大了處置成本，而一旦這個成本擴張得過快，地方政府也會因實力不足轉而放棄，所有的問題又回到起點。

漢唐已走到懸崖邊上，那些企圖耗費公帑自救的問題券商離破產還會遠嗎？