中石化整合之辨

戰略重組提速

“都是水到渠成的事情。”談及對北京燕化的收購，中石化(0386，HK 600028，SH)總裁王基銘談笑風生。

為完成收購，中石化馬不停蹄。3月2日，中石化通過要約收購的方式將北京燕化私有化的建議獲得了美國證監會批準。3月7日，在開盤后半小時之內，中石化與北京燕化先后發布聯合公告，宣布中石化私有化北京燕化的建議獲得北京燕化臨時股東大會通過。至此，收購行動已經基本沒有障礙。王向記者表示，收購的下一步主要在于“走程序”，全部過程在今年3月就應基本完成。

消息公布前后，北京燕化股價逐步上揚。中石化旗下幾家H股上市公司的股價也因而陷入一種微妙的狀態，無論誰成為下一個收購對象，都將激起投資者對股價的無限憧憬。

對于中石化下一步的整合行動，市場的期待自不待言。但與收購北京燕化的境遇相反，自去年10月以來，茂化實華風波已經鬧得不可開交。（詳見輔文《茂化實華停產風波》）

茂化實華也是中石化整合的目標。它同時也屬于中石化的控股公司茂名煉油化工股份有限公司（下稱茂煉股份）的下屬子公司。但由于其上市在先，整合時機便懸而未決。2002年，民營企業北京泰躍房地產開發有限責任公司通過受讓境內法人股的方式，成為茂化實華第一大股東，而中國石化集團子公司茂名石油化工公司退為第二股東。產權結構的復雜化和原石化主業的維系，使茂化實華成為中石化整合進程中的典型難題。

自2002年以來，茂煉股份先后四次調整對茂化實華原料供應價格，理由一是國際原油上漲提高了煉油成本，另一方面，茂化實華不再是集團子公司身份，不應再按過去的內部價格結算，因而提高了供油價格。2004年末，茂名石化實華進而因茂煉股份停止原料供應而停產。

其間，中石化方面亦屢次表示了回購茂化實華石化主業的要求，但在收購價格上與北京泰躍大有分歧。茂化實華針鋒相對地指出，自己在與茂煉股份的定價過程中并無議價能力，茂煉股份的提價和停止原料供應，是大型國企“壟斷的力量在不斷加強”的標志。

今年3月16日是茂化實華恢復生產的最后期限。在緊張的談判之后，17日，茂化實華宣布談判結果推遲公布。中石化董秘局稱，茂煉股份已就茂化實華拖欠貨款提起訴訟。而根據深交所的有關規定，茂化實華還可能面臨被ST（特別處理）的命運。

北京燕化與茂化實華，不過是中石化重組棋盤上的兩枚先后發力的“卒子”。對于企業的大重組，中石化已經營多年，這也是中央決策層既定的戰略。“重組”不但貫穿于這家企業迄今為止的全部歷史，也逐漸成為其不容置疑的生存方式。

到目前為止，中石化集團共有60余家直屬單位，中國石化共有附屬單位80多家，包括20多家全資、控股和參股子公司、50多家分公司，其中，僅上市公司竟有13家之多，可謂千頭萬緒。從內部來看，中石化面臨著勘探及開采、煉油、營銷及分銷和化工四大業務板塊的構筑、企業治理結構的調整；同時，上中下游一體化戰略的鋪陳，亦提出了內外協同的命題；僅從主營業務的整合而言，中石化便需要在中港十余家上市子公司當中尋求“治散”的契機，任務十分艱巨。

在上市五年之后，中石化顯然加速了重組的步伐。北京燕化與茂化實華，為公司加速實施的大重組戰略寫下了意味深長的注腳。“我們的網已經撒開。”王基銘說。

重組的宿命

進入2005年，油價高企，隨著成品油市場全面開放日益迫近和深化改革呼聲漸高，中石化戰略的實施也趨進中盤。

1998年，國際油價空前低迷，石化行業陷入低谷。隨著新一輪機構改革和國企改革拉開帷幕，決策層對石油石化經營管理體制進行重大改組。通過一系列行政性的資產劃撥，形成了中石化、中石油兩大集團南北分治的雙寡頭局面。

中國石油行業長期維持行政性壟斷的局面。有專家分析，是次以行政劃撥和企業業務重組為主體的改革，本身便屬于一種排他性的安排，令眾多競爭者難以進入，但亦可避免拆分手術帶來的震蕩和對企業整體實力的肢解；進而縮短改革的時間和進程，節約改革的直接成本，也能在一定程度上打破行業壟斷，引入競爭機制，解決有些公司由于業務范圍的限制而經濟效益相差懸殊的矛盾。但是拆分和重組后，各集團公司如何定位，如何對其內部業務進行重組，如何減少管理層次和協調內部各個企業之間的關系等，仍需要進一步改革。

2000年2月25日，中國石化集團公司將其幾乎全部精華，包括6個油田、25家煉化企業、19個省市的銷售公司、5個研究院集中到一起，正式掛出了“中國石油化工股份有限公司”的牌子。然而，很多“打碎塊塊”的努力屬于一種過渡性政策，上市后的股份公司仍需面對眾多的利益主體。

上市前，中石化旗下眾多的上市企業群落一度成為投資者質疑的目標。中國石化集團的核心資產，如油氣田、煉油廠、化工廠中已經有14家被分拆發行A股。為壯大中石化實力，中石化集團將其持有的11家A股公司的股份 全部劃歸中石化所有，中石化和其控股的多家上市公司由此共存于A股市場。如此，中國石化(600028)在原有的業務重疊、多級法人體制的低效率弊端下又增添嚴重的主業重疊和關聯交易，與國際資本市場規則相沖突。

中石化在2000年10月18日和19日在香港、紐約和倫敦三地證券交易所上市時，向海外投資者承諾：按照國際股市游戲規則改造和運作公司，保證獨立性，規避關聯交易和系統內同業競爭，尤其承諾對下屬上市公司進行整合。中石化也是因此才在關聯交易方面獲得了一定期限內香港聯交所對其有條件的相關豁免。

國際石油、石化行業的激烈競爭推動了中石化的重組與整合。據中石化董事會秘書陳革介紹，“現在我們還面臨著建立中國石油戰略儲備體系的任務，這要求中石化有一個快速反應機制。在多級法人體制下，我們需要錢時收不上來，想投資又投不下去，使中石化很難實現財務、人力等方面的有效統籌。”

內耗也令中石化苦不堪言：上海石化(600688)、揚子石化(000866)、齊魯石化(600002)便長期競爭華東塑料市場。由于中石化上游油氣資源匱乏，旗下子公司之間在上游明爭暗斗時有發生。中石化總裁王基銘認為，內部整合亦可以突出主業，避免相互之間的競爭，高效調配資源，減少關聯交易。他稱，所謂重組，一方面要理順公司的管理體制，另一方面產業上要符合長遠的發展戰略，包括相互交織的多個層次，除了子公司的整合，也包括專業的整合，管理的整合，以及產業鏈的整合。

多重利益角逐

中石化及其旗下上市公司是公司主業與核心資產，因此，對中石化而言，上市公司的重組成為重中之重。本質上，這是一個公司的意志與眾多上市公司不同投資主體利益之間的一場角逐。矛盾與糾紛反而成為主線，而重組的道路走得極為艱難。

購并一旦摻雜了機緣巧合，天算人算，事情的進展往往非人力能夠預期。中石化雖擁有雄厚的資金實力，目前實際已完成或接近完成整合的卻僅有湖北興化和北京燕化兩家。

2002年4月，為降低操作難度，中石化以“凈殼出讓”的方式完成了對湖北興化的整合，將湖北興化全部資產與國家開發投資公司擁有的電力資產進行了置換，并以中石化在其中的權益贖買回湖北興化的煉油資產，較為順利地完成了換殼。不過，湖北興化轉行電力后，便帶著殼資源遷離湖北，地方對此頗多怨言。

重組后的湖北興化業績大幅提升，一度被視為中石化“治散”的成功開局。但在兩大中央國企之間直接進行的資產置換，因未能顧及地方利益，落下了后遺癥。

2004年2月，中石化阻止茂名煉油化工股份有限公司申請發A股，即一度沸沸揚揚的茂煉轉債 (125301)事件，這更是犯了眾怒。

中石化上市前夕，由中石化集團公司提供擔保，中石化下屬子公司茂名煉油化工股份有限公司發行了期限為五年的15億元可轉換債券，持有人可選擇在茂名煉化的股票上市日至該可轉換債券到期日的期間內，將該可轉換債券轉為茂名煉化的普通股票。

2003年，茂煉謀求發行A股，從中石化的立場來看，這顯然有悖于其緊鑼密鼓的內部重組的方向。由于中石化擁有茂煉公司99.812%的股權，因此最終的決定是，茂煉轉債停發A股，并在可轉債到期后以118.5元/張（另加2.5元利息）價格贖回可轉債。此舉不但得罪了一些大基金公司，還引起了大量債券持有人的強烈抗議，也給中石化帶來誠信損失。

2004年7月，中石化擬將湖北興化模式再次復制到中國鳳凰。然而湖北興化資產置換的后遺癥在對其持久不決的重組進程里被放大。

與湖北興化的操作模式相仿，中石化本擬將中國鳳凰的資產與湖北清江水電開發有限責任公司旗下的資產置換，并以其手中的中國鳳凰權益作價轉讓給湖北省清江水電投資公司及中國國電集團公司，進而以轉讓價款完成對原中國鳳凰石化資產的回購。

也許是由于涉及的利益糾葛太過復雜，最后事與愿違，中國鳳凰的資產置換方案未獲證監會通過，只能尋求新的重組方案。

對于中國鳳凰的重組曲折，王基銘對《財經》坦陳，地方政府對企業和職工利益的考慮，往往會加劇整合難度。中石化只能“通過適當的辦法，考慮歷史原因，包括資產升值的因素，合情合理解決這些問題”。

北京燕化是中石化上市以來整合的旗下第二家上市公司。這個堪稱相當順利的收購行動，則得益于中石化“優惠”的出價。

2004年12月，中石化對H股上市子公司——北京燕化的整合首次啟動。目前中國石化持有北京燕化約70%股份，流通股股東持有約30%。按擬訂方案，中石化專門成立一間北京飛天石油化工有限責任公司，北京飛天以3.80港元/股價格向北京燕化的流通股股東支付合并現金對價，總計約38.40億港元。同時北京飛天向中國石化發行新注冊股本，完成吸收合并。北京燕化最終下市和注銷公司登記，中國石化亦將適時注銷北京飛天，原北京燕化的業務完全融入燕山石化分公司。

王基銘坦言，燕化私有化過程中，最大的難點就是對于各方利益的平衡。因此，收購價的確定頗費躊躇。2004年11月初，在化工周期的推動以及H股市場的支撐下，燕山石化的股價開始緩慢地上揚，由11月8日的半年最低點2.80港元/股，一周內到達3.00港元/股，12月中旬之后，股價一直在此基礎上小幅攀升，從3.10、3.25到12月21日發布公告前的3.425港元/股。最終確定的3.8港元的收購價，與停牌前一個交易日相比，支付了10.9%溢價。王基銘并不諱言，目前處于行業復蘇的階段，收購時機較好。

中石化管理層認識到，化工周期仍處于上升階段，因此盡快實施整合是有利于中石化以及北京燕化的雙贏措施。對于燕化而言，相對較高的價位為股東提供了套現的機會，對中石化而言，收購市盈率不到6倍，低于中石化目前的交易倍數，從投資回報率計算可以接受。2005年初的市場表現證實了中石化的判斷。自2004年底以來，H股石化板塊均有較大幅度的上漲，市場窗口稍縱即逝。

內部整合難題

中石化內部重疊交錯的結構也遠非鐵板一塊，行業競爭的種子不可避免地在其龐大的“后院”蔓延，這是中石化決策層所不愿意看到的。他們不否認，內部同業競爭攤薄了公司的利潤，與中石化整體利益的最大化背道而馳。

從2001年開始，中石化的決策權進一步向中央收攏。在管理體制上，公司實行集中決策、分級管理和專業化經營的事業部制。其基本框架是一級法人為主、三級管理：投資決策和資金運營中心由總部控制，四個事業部是利潤中心，分管采油、煉油、化工、銷售四大板塊；下屬分子公司是成本控制和生產管理中心。多數地方企業演變為分公司，縱向調度。

此外，王基銘對《財經》表示，通過管理體制的整合，很大程度上實現了企業本身的扁平化。原來中石化是一個總公司，多個子公司，其下更有難以計數的孫公司、重孫公司，公司下面設廠，廠里有車間，車間以下還有更小的單位，從中央到地方，往往鞭長莫及。

中石化將鏈條縮短，減少管理的層次和冗員，掃除信息傳遞障礙，從而提高效率。通過改制分流，中石化的中層干部就壓縮了18%，1998年中石化集團122萬人， 60萬人，現在集團公司只有78萬人，股份公司只有38萬人。

管理體制的重組與業務的重組相互交織，大量業務調整則通過一系列的資產運作得以實現。從2001年到2004年，中國石化五次通過與母公司中國石化集團的交易完成對四大業務板塊資產的吸納。

上述資產置換完畢，除集團公司尚余有近800萬噸煉能未進入中石化股份公司，集團公司所有原油開采業務、乙烯資產和絕大部分加油站資產都已納入中石化旗下。

納入上述資產后，以“專業整合”為特征的二次整合也隨即展開。到目前為止，中石化已進行的專業整合涉及潤滑劑、瀝青等大類的產品。

一系列的“條分縷析”強化了中石化的資源調配能力，進而也加劇了中石化與旗下不同利益主體之間的矛盾。2005年1月，中石化一聲令下，宣布將所屬各煉廠汽柴油出廠價格各下調150元/噸，石腦油出廠價格上調450元/噸。通過此番調價，隨著中石化化工子公司利潤被轉移至煉油企業，嚴重依賴中石化石腦油供應的上市子公司，如齊魯石化，股價立刻走低。與茂化實華遇到的糾葛一樣，有市場觀點認為，這是中石化有意運用價格手段調節對上市子公司的整合節奏。

重組的兩難

無論如何，2005年顯然是中石化實現戰略重組的關鍵一年。

據國務院發展研究中心技術經濟研究部副部長呂薇分析，2006年中國即將全面開放成品油的批發市場，時間相當緊迫。作為中國在石油行業鳳毛麟角的大型企業，如果中石化不能及時完成重組和內部結構調整，通過重組來加強對旗下上市公司的控制力，統籌資源和財力，那么，面對國外石油巨頭，其競爭力無疑要大打折扣。

然而， 2月27日，在由天則經濟研究所主辦的一場研討會上，針對茂化實華事件，與會學者以及民營企業界人士對日益強化的石油業壟斷格局更多地提出了集中而尖銳的質疑。

天則所所長盛洪認為，中石化的規模已經決定了它的壟斷地位，而且，這種壟斷行為得到了強大的行政支持。國內“劃江而治”的雙寡頭格局令壟斷的程度有增無減。石油壟斷企業可以利用壟斷地位和在出廠價和批發價上的定價權，擠壓下游企業利益，排擠下游的競爭者。在茂化實華停產事件中，下游企業沒有可替代的供應商，幾乎沒有任何可資平等談判的籌碼。

石油業商會副秘書長王德崗也認為，1999年國務院頒布38號文件，令兩大集團可以自行決定原油價格和供應量，地方企業缺乏生產以外的自主權，同時，社會和民營的加油站如果不與兩大集團進行參股、聯營、合資，便不能獲得經營的資格，這是以行政命令的形式強化壟斷，即在以往國家控制上游的石油勘探和開采的政策基礎上，更為強化了兩大集團隊中游煉油和下游成品油銷售領域的壟斷。

王德崗指出，中石油、中石化在內部劃分上，把內部煉油，煉化和銷售放在同一個板塊，實際上是統一核算，擠壓煉油企業的利潤。在定價環節，批發價格事實上由兩大集團確定，抬高了民營企業進入的門檻。他認為，壟斷的結果令政府職能與企業利益相互糾纏，用市場壟斷掩蓋行政壟斷。在此條件下的企業利潤增長不是效率提高的結果，而是濫用行政權力的產物。

呂薇則認為，既然將中石油、中石化這兩家巨無霸企業“做大做強”已是中央的既定戰略，那么在現有法律的框架內，企業自身的整合行為便無可非議。也有業內人士稱，實際上，中石化、中石油客觀上承擔了一定的調節經濟、穩定市場的政府功能。中國油價的形成長期以來略滯后于國際市場，且基本掌握在政府價格部門的控制之下，國際油價上漲時，國內的價格仍然能夠相對平穩，這是由于企業承擔了相當程度的利潤損失，而這是民營企業不可能做到的。

在此，雙方爭執的核心已遠非具體企業的得失，而是整個石油石化行業的戰略規劃問題：是繼續維持“雙寡頭壟斷”格局，還是盡快進行包括價格制定、行業準入等方面的市場化體制改革。隨著中石化和中石油的重組進程的深入，這一矛盾還將繼續展開。