中國特色互聯網商業模式

季衛東　瑪麗．米克

未來在于內容和創新

按照理解國外互聯網企業的通行觀念來理解中國互聯網產業和公司，是件困難的事，并一定會在某種程度上產生巨大的偏差。借鑒國外的行業經驗，而又植根于本土，中國的互聯網產業先天具有深刻的中國特質。

與國外互聯網行業相比，中國互聯網產業是以手機而不是電腦為中心。中國互聯網企業在無線增值等業務的開發上遠勝于外國同行，包括那些全球領先的互聯網巨頭。

中國互聯網企業往往并不是純粹的在線公司，而是通過更貼近客戶關系的服務等成為在線和線下業務的結合體。這種被稱為“點擊加瓦片”的經營模式頗值得關注，它們加強了中國互聯網公司的本土黏性。

與全球領先的互聯網企業依靠技術和市場等方面的核心競爭力保持穩固地位不同，中國互聯網企業的領先地位在不斷變化。

中國互聯網企業仍然缺少創新和管理等方面的核心競爭力。作為全球投資者關注的焦點，中國互聯網行業仍將是本土與外資企業博弈的中心。低成本并不總是關鍵性的致勝因素，中國互聯網發展需要新的商業思維。其中，內容和創新是互聯網企業領先的關鍵。

中國互聯網行業最近再度引起了全球投資者的關注。8月份，百度(Baidu)——中國付費搜索業務的領先者，在上市交易的第一天，股價就上漲了350％。同樣在8月份，雅虎以10億美元的現金買下了阿里巴巴40％的股權，該交易開創了外國互聯網巨頭在中國做生意的新模式：雅虎通過將雅虎中國的業務注入阿里巴巴，實現了其中國業務的外包。而這兩起事件，僅僅是過去兩年來外資互聯網企業不斷加大在中國投資的最新一幕。中國互聯網行業的增長迅猛，令全球投資者對中國互聯網企業具有更大的增長潛力充滿了預期。

中國互聯網行業增長強勁

根據中國互聯網網絡信息中心(CNNIC)的報告，截止2005年7月，中國的互聯網用戶超過1億，在世界上排名第二。我們估計中國30歲以下的互聯網用戶超過了世界上其它任何國家(7000多萬，占中國互聯網用戶總數71％)。這一特征具有特別的意義，因為計算機技術的發展已經證明在年輕用戶數占大多數的市場上創新往往也最活躍(圖1，表1、2)。

互聯網提供給中國消費者帶來了期盼已久的東西，比如：

自由流動的信息。與傳統的媒體相比，在中國對互聯網內容的監管較松。到目前為止，中國的前十大報紙和十大電視臺(鳳凰衛視除外)都是國有的，并受到國家監管。互聯網為中國消費者提供另一個信息來源。比如，新浪和鳳凰衛視是惟一在“9·11”事件發生后五分鐘內報道這一事件的中國傳媒，其它多數媒體的報道均晚了數小時。新浪稱，2004年，每日平均有3000萬讀者查看該門戶網站的內容，超過了中國前十大報紙合計的總數。

互動性。互聯網使消費者能夠以更開放的方式相互溝通。據騰訊稱，2004年第4季度，其即時通訊(1M)服務高峰期同時在線的用戶達到1300萬，這一數字比正在同一時刻交談的所有紐約居民的總數還高。

娛樂性。在過去十年里，我們目睹了中國娛樂業的巨大發展，包括國內制作的轟動的電影、音樂和電視劇。然而，即使到現在，高質量的娛樂仍然是稀缺的，尤其是在中國的二級城市。我們認為，在線娛樂填補這些空白并吸引大量的追隨者是很有可能的，尤其是吸引大量可以使用電腦的年輕人。比如，2004年，盛大的主打在線游戲《傳奇Ⅱ》所吸引的同時上網用戶平均為30萬至40萬。換言之，如果你在任何時候加入盛大的游戲，你可以遇到的游戲玩家的規模相當于20至30所美國高校所有學生的總和(圖2)。

中國互聯網服務的主要推動力量保持著強勁的勢頭(表3)。根據CNNIC的報告，2005年6月，中國寬帶上網用戶達到5300萬，與上年同期相比(按年)增長71％。我們預測，到2005年底，中國的寬帶上網用戶與上年同期相比會再增長53％，達到6600萬。

預計今后三年中國互聯網行業的無線增值業務、在線游戲和在線廣告收入會以復合年增長率(CAGR)25-40％的速度增長。

中國互聯網以手機而非以電腦為中心

中國的移動電話用戶數量居世界首位(2005年6月達到3．63億)，是互聯網用戶的3．6倍(圖2)。中國的手機用戶相當于排名緊隨其后的三個國家用戶的總和(而美國是互聯網用戶相當于緊隨其后的三個國家用戶的總數)。這使中國互聯網產業有別于其它國家，中國的互聯網目前是以手機為中心，而非以電腦為中心。

與其它國家相比，中國人使用的無線增值業務較多。SMS(短信業務)的使用就是這一趨勢的例證：2004年中國每部手機收發的短信平均為652條，美國每部手機平均為139條短信(中國的短信數據來自信息產業部，美國的短信數據來自SMS．ac，移動數據來自摩根士丹利研究部)。我們認為，中國之所以會出現這一趨勢，是因為手機通訊既快捷又符合成本效益。因為電腦和上網的費用在短期內要高于手機和文字短信的費用。在許多方面，中國引領著移動內容的開發和盈利(如空中網、TOM在線)，而美國在這些方面才剛剛起步。

我們估算，無線增值業務(MVAS)行業2004年總計獲得大約50-60億美元的收入，包括互聯網服務提供商(ISP)和電信運營商產生的銷售額。其中，ISP(互聯網服務提供商，包括新浪、TOM在線和騰訊)在無線增值業務上的收入為7-8億美元，分別是在線游戲的2倍和在線廣告的3倍。有六家上市公司(新浪、TOM在線、騰訊、空中網、掌上靈通和華友)2004年的收入主要來自無線增值業務，而只有三家公司(盛大、網易、九城)來自在線游戲，只有兩家公司(搜狐和百度)則來自在線廣告／付費排名。

大公司占據主導地位

在中國的在線市場上，較大的公司是通過規模、品牌認知度(新浪和搜狐)，網絡效應(騰訊、盛大和網易)和可以用以收購關鍵目標和開發關鍵技術的雄厚財力，占據了主導地位。

行業領先者的收入，比如新浪和搜狐在在線廣告上的收入，盛大和網易在在線游戲上的收入，占到了2004年行業總收入的50％以上。騰訊在即時通訊(IM)上占到60％以上的用戶市場份額(表4)。

但無線增值業務是一種有趣的例外，因為三大公司，包括新浪、TOM在線和騰訊，所占的市場份額為41％，相對來說比較小，這是因為快速發展的新業務(2．5G)和空中網、掌上靈通和華友等一些新的公司搶占了市場份額。

結合在線和線下的業務模式(“點擊加瓦片”)

從微觀的角度看待中國的互聯網公司，我們往往驚奇地發現它們更多地是在線和線下業務相結合的混合體，而不是純粹的在線實體。我們認為，這種“點擊加瓦片”(Click Plus Brick)模式目前是最適合在中國獨特和快速變化的商業環境中發展

(至少在中期是如此)。因此，要評估中國互聯網公司的在線業務是否成功，一定要對其線下業務給予更多的關注。

線下業務有利于爭取客戶。攜程有大約近2000名電話服務中心工作人員在銷售機票和酒店房間過夜權。據我們估算，該公司70％多的銷售額來自線下業務。前程無憂(5ljob)四分之三的客戶是有著不到50名雇員的中小企業，這些企業一般沒有專門的人力資源部門，它們往往有密集銷售覆蓋的需求。為爭取這些中小企業，2005年至今與上年同期相比，前程無憂(5ljob)的銷售人員翻了一番。

在線業務對產品促銷至關重要。在線游戲經營商比如盛大、網易和九城，不斷地在網吧舉辦現場信息發布會和比賽，以促銷自己的新游戲。攜程則在機場部署銷售團隊，促銷自己的服務。

線下渠道對產品銷售至關重要。盛大目前是通過30多萬個零售點銷售實物的預付卡；當當(Dangdang)利用有名的自行車快遞服務為買家送貨；攜程在機場把機票交給客戶并在交付時收款。

與業務合作伙伴建立密切關系需要線下業務。ISP比如新浪和TOM在線，在國內所有的省份幾乎都部署了當地的銷售團隊，以進一步加強與手機運營商地區辦事處的關系。前程無憂(5ljob)在二十多個城市利用當地的銷售隊伍，與當地媒體合作伙伴建立密切關系。百度、3721．com和阿里巴巴，有全國銷售網絡向以中小企業為主的客戶推銷自己的登錄服務，而這些客戶可能以前從未上過網。

線下服務對留住客戶至關重要。據盛大稱，它有280名專職的客戶服務代表，占員工總數的20％左右，每天平均處理6000多個電話、1500封郵件、800份傳真和200多位來訪者。網易的客戶服務中心已躋身中國IT行業十大客戶服務中心。我們調查發現，第一聲電話鈴聲響后的五至十秒鐘內就可以與攜程電話服務中心的一位聯系人通話。在服務密集型和競爭激烈的行業，這些線下服務對提升用戶體驗和減少客戶波動性至關重要。

內容為王

隨著電信運營商開始推出寬帶和3G業務，我們會看到ISP和客戶對高質量內容需求逐漸上升。有特色和高質量內容的價值會提升(圖3)。請注意以下的情況：

TOM在線把40-50％的收入支付給索尼音樂(SonyMusic)等音樂提供商，以獲取這些內容所產生的無線增值業務收入。

空中網2005年在獲取精彩大片無線經銷權上所付的錢是兩年前的五倍。

外國在線游戲開發商所控制的游戲經營許可費是兩年前的十倍。例如，要獲得《魔獸世界》，九城須向Blizzard支付300萬美元的預付許可費，再加上按預付卡面值計算的22％收入分成，以及四年許可期內的5100萬美元最低保證金。

2004年，最流行的歌曲“老鼠愛大米”下載數達到500萬，潛在的利潤可與中國最暢銷的CD媲美。

我們預計在中國市場上，MTV等內容提供商在移動電話上獲得的收入幾年內將會超過它們在中國付費電視的收入。

我們認為，一些措施可能會幫助ISP應對這種趨勢：

用戶生成的內容。騰訊的即時通訊服務注重的是溝通和互動。因此據我們估算，騰訊近70-80％的內容是即時通訊用戶生成的。另外，博客運營商，比如博客中國(BlogChina)，可以讓用戶免費在個人的、對外開放的網站(weblog)上公布自己的觀點。

內部開發。網易一直注重內部的開發，這樣需要支付給第三方游戲開發商的許可費就會降低，從而提高營業利潤率。

規模／經銷。TOM在線的目標是成為內容整合者。它的經銷規模可能會有助于其在議價方面勝過內容提供商。

業務重點具有明顯的地區差異

值得注意的是，廣告客戶高度集中在一級城市(或中國GDP貢獻率最高的四大城市，包括上海、北京、廣州和深圳)，大約占到廣告支出總額的50％，中國的互聯網用戶也集中這些地區(圖4)。據攜程估算，排在前五位的城市2004年在其酒店銷售額占到60％，在機票銷售額中占到80％。而相比之下，據IDC估計，2003年在線游戲玩家有85％是來自非一級城市(或者說是按GDP貢獻率排名在前四大之后的城市)。

我們認為，一級城市可能會繼續主導在線品牌廣告，因為：一級城市擁有更多的互聯網用戶。一級城市的居民有更強的消費能力。大部分公司總部和各大廣告代理機構都設在一級城市。

不過，在付費搜索逐漸搶奪市場份額的過程中，二級城市廣告貢獻率會增加，因為付費搜索服務針對的是中小企業(SME)，而這些企業一般位于一級城市以外的地區。因此，在品牌廣告銷售上，投資者一定要關注一級城市，而在付費搜索增長上，則一定要關注一級城市以外的地區。另外，我們認為全國性的銷售對在線游戲經營和無線增值業務是有益的，因為：全國性的經銷平臺是向游戲玩家銷售點數預付卡的關鍵。ISP需要當地銷售隊伍與地區移動運營商密切合作，以促銷新的無線增值業務產品。當地銷售隊伍可以有助于確定當地的客戶需求，由于中國文化的多樣性，各地區的客戶也是不盡相同的。例如，上海和廣東是中國最繁榮的兩個地區，但那里的人們卻講著不同的方言(上海話和廣東話)，而且這兩個地區的地方文化也有明顯的差別。

勞動力成本低廉，利潤率遠超全球同類公司

據我們估算，上市的中國互聯網公司2004年的平均營業毛利率一般為30-40％左右，幾乎是美國同類公司的兩倍(圖5)。

較廉價的勞動力成本是達到這么高利潤率的關鍵所在。據我們估算，在2004年的營業費用(opex)上，攜程每名雇員為8000美元，網易為27000美元，而列入標普500指數的公司為73000美元，微軟大約為30萬美元(根據FactSet的數據)。勞動力成本尤其是低端的工人現在是很便宜的，我們認為將來還會是這樣。

中國勞動人事部稱，2005年第1季度，在其監測的部分地區市場，有300萬個職位空缺，而中國的求職者達到700萬人。這表明，中國仍有充足的勞動力。我們觀察到，在過去五年里大學畢業生的平均工資一直變化不大，甚至還在下降，這可能是因為剛畢業的大學生過剩。預計2005年將有大約340萬名大學畢業生，按年增長35％。

不過，在某些領域可能會有潛在的成本膨脹：

首先，競爭可能會抬高報酬成本。例如，電子藝界(Electronic Arts)計劃在中國招聘大約五百名游戲開發人員和程序員。網易為了留住關鍵的游戲開發人才，每年支付給每人大約50萬元(約合6萬美元)。

其次，國內部分地區的房地產價格，尤其是上海，在過去三年里猛漲。我們的調查表明，互聯網公司要花更多的錢來招聘和留住人才，因為中國

人往往更喜歡在自己工作的城市擁有房產。

市場營銷費用也在上升。九城已投入了近1300萬美元的市場營銷費用以在今后四年里推廣《魔獸世界》，這幾乎是單一在線游戲一般市場營銷成本的十倍。

內容成本和研發費用同樣呈上升趨勢，因為互聯網公司在加強對于在線游戲產品(比如盛大、網易和騰訊)和新的2．5G／3G無線增值業務產品的內部研發。

實際收入可能大大高于對外公布

據我們估算，2004年ISP的行業收入構成中，無線增值業務為7．7億美元(按年增長89％)，在線游戲為3．9億美元(按年增長90％)，在線廣告為2．2億美元(按年增長78％)。

我們估算中國互聯網公司2004年對外公布的收入總額為15-20億美元(包括電子商務、搜索和其它互聯網服務)，而2004年eBay的收入為33億美元，Google為32億美元，雅虎為36億美元。

這些對外公布的數字可能會產生誤導作用。據摩根士丹利經濟師估算，美國與中國在購買力平價(PPP)的差異大約為4．4倍。因此，中國2004年互聯網行業收入總額，按PPP折算應當相當于65-90億美元。

據IDC估算，2003年在線游戲每一美元的收入，收入乘數或整個行業價值鏈可以產生的收入，應當是11倍(電信行業6倍、IT行業3倍、媒體和出版業2倍)。按照這一比率，2004年中國互聯網行業與在線游戲相關的收入大約為35-45億美元。

據我們估算，2004年個人對個人(P2P)無線增值業務在無線增值業務總額大約占到80％，無線增值業務的收入乘數大約為5-6倍(包括硬件、軟件、寬帶、傳輸和內容支出等)。因此，2004年與無線增值業務相關的收入應超過40-50億美元。而相比之下，中國移動2004年在無線數據和其它新業務上的收入大約為38億美元。

值得注意的是，亞馬遜、eBay、Google、雅虎和雅虎日本的合計市值在2000年上市前大約20億美元(我們是按以下方式進行計算的：最初的發行價乘以發行后的流通股份(根據IPO招股說明書)。對于Google，我們采用了入股后估值1億美元)。截止2005年8月，這些公司的合計市值已超過2300億美元。

估值比全球同類公司低四到六成

中國互聯網公司的股票交易價一般要比全球同類公司低40-60％。有意思的是。根據我們的預測和普遍的估算，其EPS(每股收益)增長率要高于美國的同類公司(圖6)。

這種估值差異可能是由于以下一些原因：

與其它的互聯網經濟相比，中國的競爭格局可能變化得更快。全球的可比公司，比如eBay、Google、雅虎和雅虎日本，都是靠令人生畏的進入門檻和核心競爭力在各自的領域占據了主導地位。這些公司由于已把競爭對手遠遠甩在后面，因此股票市場上獲得了“領先地位溢價”。而相比之下，現在說誰是中國互聯網領域的最后贏家還為時過早，因為目前的競爭仍然十分激烈。

政策變動。例如，2004年下半年，根據政府突然提出將三大電信運營商的負責人互調。這就好比是美國政府要求Verizon Wireless，Sprint-Nextel和Cingular的總裁交換彼此的職位。另外移動運營商在將來有可能調整其與ISP的收入分成方案。

中國互聯網一直受到經營風險的困擾。網易曾因會計失誤而差一點被摘牌。搜狐的彩信服務(MMS)業務因計費上的不當行為而被暫停一年。新浪的互動語音應答(IVR)業務則因內容不健康而受到處罰。在在線游戲業務中，作弊工具和私人服務器大行其道，可以提供很受歡迎的大型多玩家在線角色游戲(MMORPG)。2004年第1季度，非法的私人服務器使九城的收入銳減47％。另外，MP3搜索和音樂下載，在發達國家市場會被視為侵犯版權，但在中國卻屬于最受歡迎的在線應用。據我們估算，MP3占到百度訪問量的20％左右。值得注意的是，因版權問題，網易8月份終止了它的MP3搜索。

國際投資者仍然不熟悉中國互聯網的商業模式。中國在無線增值業務和在線游戲的數量和增長居世界領先地位。但是這些業務在美國并不是很普及，基本上沒有任何可比的上市公司。據悉，在美國很少有人聽說過彩鈴鈴聲，而在中國，單是中國移動的彩鈴用戶就達4400萬人。這些不確定性增加了風險溢價和中國互聯網股票折價。從長遠來看，我們相信這種風險溢價會出現下降趨勢，因為：政府和國企會吸取過去教訓，使其政策更有利于互聯網公司；中國的互聯網公司會優化自己的業務，鞏固自己的領先地位；海外的投資者也會增加對中國的互聯網經濟的了解。

經濟減速風險中仍有投資機會

我們看到的越來越多的現象是：私人股本或風險投資公司可以輕易籌集到與中國相關的資金，而且數額高達數億美元；很少前往中國的外國投資者把錢投向中國；一年難得到中國去一、兩次的國際經理人開始實施他們的“中國戰略”。當金錢很容易獲得的時候，投資項目就變得越來越貴。

投資者如今都在期待著“熱門交易”。當市場成為“買方市場”后，這些熱門公司就可以達到高價。目前的中國互聯網公司IPO，大部分都是四、五年前開始運作的。在數百家無線增值業務提供商中，只有六家上市。最近，許多尚未完全形成核心競爭力的公司，在還沒有準備好的情況下，就被推向公開市場，要承受人們對其很高的預期。例如，百度在IPO的第一天股價就上漲了三倍多，部分原因便是由于股份供求失衡的結果。IPO之前的市場情況可以反映出中國的宏觀景象：資本流入過多，好項目并不多。這會影響到直接投資未來的回報。2004年，中國的GDP大約有44％是來自投資，這在世界上是最高的，在中國歷史上也是最高的。

我們擔心中國經濟增速可能會放緩，因為：上海等地的房地產泡沫，可能會嚇跑流向中國的投資；中國與美國、歐盟之間的貿易戰可能會影響中國的出口，而出口在中國2004年的GDP中大約占到了36％(美國是7％)；中國的國內消費很低，在中國2004年的GDP中占到42％，而美國則占到70％，在經濟下滑時，消費可能會更少(圖7)；不良貸款(NPL)成為中國經濟和銀行系統的沉重負擔。據摩根士丹利亞太地區銀行業分析師估算，NPL在加上NPL轉讓額，在中國2004年的GDP中大約占到18％，而日本2004年大約為5％左右，2001年為8％，而且8％是十年中的最高水平。如果經濟減速，NPL就可能增加。

在我們看來，市場減速可能會對各種在線業務產生不同的影響：在線廣告具有周期性，隨著經濟發展而起落。例如，在過去的兩年里，中國汽車行業在經歷嚴酷的價格戰和銷售低谷后，廣告銷售出現了下滑。基本的無線增值業務，比如短信，由于價格便宜，因而受經濟波動的影響較小。我們堅持認為，在經濟減速期間，當人們囊中羞澀時，更多的人會選擇這種低成本的通信方式。在另一方面，高端產品，比如彩信和無線應用協議(WAP)產品，會因為消費者對價格更加敏感而受到損害。在線游戲在市場不景氣時可能是受影響最小的，因為在線游戲會讓人上癮，而且價格也比其它娛樂形式便宜。

雖然存在這些挑戰，但是我們認為投資中國網絡業還是有機會的。除了融資之外，風險投資家也可利用他們的行業洞察力和經驗，對處于起步階段的年輕企業家進行指導。另外，風險投資家過往良好的投資業績也可以增強被投資對象對其的信任。

根據我們的觀察，純本土的創業公司在籌集資金時仍有困難，因為它們一般沒有讓“海歸”(他們出生在中國但在海外接受教育)擔任管理人員，在向金融投資者講故事時包裝還不夠。不過，他們了解本地的市場，可以提供客戶想要的服務。因此，風險投資家一定要更仔細地分析這些創業者在做什么，而不是他們在說什么，從而尋求被低估的機會。

硅谷風險投資家的優勢在于可以在近距離和短時間內接觸到新的商業模式和新的技術。中國的風險投資家可能還沒有這樣的幸運。因此，以超前的方式確定未來的趨勢和大量的實地調查，將是在中國獲得長期投資回報的關鍵。