研究伊利乳業老大還能當多久？

景興宇　張　鑫

截至2004年底，伊利控制奶牛數量已將近60萬頭，奶源基地分布在內蒙古土默川平原、呼倫貝爾大草原、黑龍江杜爾伯特大草原等優質奶源帶，原奶成本比一些南方企業便宜一半以上，這就使得伊利主打產品UHT奶以及其他產品擁有相當的成本優勢。對于未來乳業增長的重點——城鎮市場和部分地區的農村市場，伊利也早就從1999年開始拓展，目前在中西部地區市場的滲透率保持第一。與此同時，在近幾年的連續高速增長中，伊利的經營現金流一直高于凈利潤總額，現金遠遠高于負債，凈資產負債率保持在低于20％的水平，2004年底賬面現金充沛，將為其進一步的發展提供很好的財務保證。然而，諸多風險不可忽視：銷售60％以上還集中在傳統的渠道、利潤水平落后于收入增長以及并購帶來的風險等等。

2003年，伊利(伊利股份，600887)的銷售收入超過光明，成為國內最大的乳制品企業，產品覆蓋液態奶、冰淇淋和奶粉等多種乳制品，銷售收入和凈利潤分別達63億元和2億元。2004年，伊利銷售收入較上年增長39．3％，繼續保持中國乳業的龍頭地位。

據交易所統計，伊利是A股上市公司中惟一一家實現上市后連續9年業績增長的企業。

然而，2004年下半年的“獨董事件”使伊利成為業界關注的焦點，當年12月17日內蒙古檢察院對高管的立案調查也極大地打擊了投資者的信心，導致伊利的股價跌停。2005年初的口蹄疫問題再一次引發投資者擔憂。盡管中報顯示，伊利的增長勢頭仍在持續，其2005年上半年營業收入超過56億元，同比增長30％，凈利潤增長11．5％。投資者仍然關注：伊利的龍頭地位還能保持多久?

得奶源者得天下

分析表明，伊利擁有數量最多、品質好、分布范圍合理的奶源基地。

從1998年開始，伊利在一些奶牛專業村或奶牛集中地區，投資上億元建立先進高效的擠奶廳、收奶站，在國內首家采用了自動化擠奶方式。2003年伊利奶牛數量突破20萬頭，此后，伊利再次實施戰略性轉移，奶牛飼養由“大群體小規模”向“小群體大規模”轉變，走專業化、規模化的路子。2003年9月，伊利投資1300多萬元的牧場園區在呼和浩特市土默特左旗兵州亥鄉落成，園區采用大棚散放飼養方式，養殖奶牛規模可達6000頭，年產鮮奶3萬噸。此后，伊利又建立了6個類似的牧場，初步形成奶站收購、飼養園區和現代牧場園區均衡發展的模式(表1)。

截至2004年底，伊利控制奶牛數量已將近60萬頭，奶源基地分布在內蒙古土默川平原、呼倫貝爾大草原、黑龍江杜爾伯特大草原等優質奶源帶，在控制了內蒙古自治區近半奶牛的同時，積極向黑龍江、河北以及西北幾個主要產奶區進行擴張(表2)。

盡管就長期和全國范圍看，原奶供應可以滿足需求的增長，但由于中國原奶生產存在嚴重的區域性失衡(奶源主要在北方、在農村，而消費能力主要在南方、在城鎮)和季節性失衡(夏季產奶量大而冬季消費量大)，奶源的數量、質量和分布情況對于企業的成本控制和規模擴張至關重要。自2000年以來，奶源的地區分布不均衡現象日益明顯。黑龍江、內蒙古、河北、山東、北京、山西等北方六省原奶產量超過全國產量的一半，且該比例仍在不斷上升(圖1)。

自然條件的差別導致原奶成本差異很大，產量與成本呈反比。2004年，東北地區(包括內蒙古)平均收奶價格約為每公斤1．70元，華北地區(京津冀)約為2．00元，華東地區(蘇浙滬)為2．5元，華南及西南地區則超過3．00元，而在深圳等地區甚至高達4．00元以上。南北價格差距已經擴大到一倍以上(圖2)。

因此與南方的巴氏奶生產企業相比，奶源基地分布在北方優質奶源帶的伊利(以及蒙牛)在成本上就占據了非常明顯的優勢。因為其產品以UHT奶為主，可以進行長距離運輸進而將原奶的成本優勢轉化成價格優勢。伊利的UHT奶一般通過鐵路進行運輸，南北運距一般不超過3000公里。以從呼和浩特到上海為例，鐵路運距為2068公里，每公斤牛奶運價不超過0．30元，而兩地原奶成本每公斤相差約0．80元，從而伊利牛奶運抵上海后仍有0．50元的成本優勢。這就是在激烈的價格戰中，伊利仍然可以依賴成本優勢獲得可觀的盈利的重要原因。

與此同時，伊利的規模經濟性也較明顯。目前伊利的液態奶和冰淇淋產量均列全國第一。其液態奶大量采用利樂公司的無菌包裝，迄今為止，伊利的利樂包產品產量已經超過100億包。而且作為利樂全球最大的乳業客戶，伊利包材購買價格比一般企業低5％左右。此外，伊利的后端包裝設備全部由利樂公司免費贈送，而利樂對其他企業提供的設備折扣一般不超過50％。而乳制品的成本構成主要包括原奶、輔料、包材、水電、員工工資以及折舊。其中以原奶、輔料和包材最為重要，以純奶產品為例，三項成本分別占總成本的40％、25％和25％。液態奶的平均凈利潤率一般在5％左右，而平均毛利率不超過30％，成本每1％的差別導致凈利潤差別約為15％。

主打產品UHT奶將是市場主流

有人認為巴氏奶的營養成份和口感通常略好于UHT奶，在大多數歐美發達國家，巴氏奶是主流產品，因此發展巴氏奶也是中國的大趨勢。但我們認為，UHT奶才是中國乳品產業主要的增長品種，這是由中國的國情和自然條件決定的，或者說緣于老百姓的消費能力和牛奶的供求在地域上的不均衡決定的(圖3)。南方發達地區消費需求旺盛，但價格相當于北部的1．5-2倍，人均產量也只有北部地區的十分之一，這種不均衡難以在短期改變。

而且巴氏奶的原料成本和物流成本通常高于UHT奶，零售價一般高出20％左右，這就決定巴氏奶很難完全取代UHT奶。事實上，UHT奶由于運輸便利、價格低而取得了高速發展，并于2004年銷售量超過巴氏奶(圖4)。

自從1997年首次引進了利樂公司的超高溫生產線后，UHT奶一直是伊利的主打產品。經過超高溫滅菌并采用無菌包裝的UHT奶，經濟運輸半徑擴大到2500公里以上。

同時，伊利的產品線還覆蓋液態奶、冰淇淋和其他奶制品(主要是奶粉)。2004年其液態奶和冰淇淋產量居全國第一，奶粉產量居全國第二。伊利的產品策略是：UHT奶的需求量最大，是伊利占領市場的主打產品；冰淇淋的毛利率最高，對強化品牌貢獻顯著；奶粉的技術壁壘較高，競爭態勢比較穩定，銷售和利潤率穩定，有利于保持企業效益的穩定(圖5)。

在中國的幾大乳業巨頭中，伊利對于研發比較重視，目前技術人員超過1500人，遠遠超過其他乳業企業(表3)。伊利希望通過開發新產品來拉動銷售收入的增長和保持較高的利潤率。比如，冰淇淋的波動較大，如果新產品比較成功，毛利率可達40％。

渠道升級先市場一步

我們認為，鄉鎮和中西部次發達地區將會成為乳制品消

費市場增長的新重點。中國乳業的早期增長主要集中在以北京、上海、深圳為代表的高收入型城市，以及以石家莊為代表的基地型城市。

一般而言，人均GDP在1000-3000美元區間消費能力增長最強。2003年，中國的東部沿海地區人均GDP已經達到2000美元左右，而北京、上海人均GDP已經率先突破3000美元，人均乳制品消費已經達到40公斤，接近韓日等國的水平，增長率開始下降(圖6、圖7)。還有大約一半的省市人均GDP接近1000美元，可以預計，這些省市即將成為新的消費快速增長地區(圖8)。在未來幾年，市場增長的重點將轉向城鎮市場，部分地區的農村市場也將啟動。這些目標市場將成為乳品企業新的爭奪目標。

而伊利從1999年就開始進行渠道升級，較早開拓這些地區的市場，滲透率也比較高。據Ac Nielsen的調查，伊利在中西部地區市場滲透率始終保持第一。公告資料顯示．伊利從2005年開始繼續提高產品市場滲透率，擴大二、三級市場占有率，向縣乃至鄉鎮一級的市場開拓是伊利今年的主要營銷目標(圖9)。

伊利液態奶事業部總經理助理郭維世稱，伊利的市場是以經銷商為主的市場，伊利的管理要延伸到縣、鄉、鎮的每個分銷商。

擴張彌補產能不足

近幾年來，伊利通過收購、兼并、資產重組、托管等方式先后在內蒙古中西部地區、北京、上海、黑龍江、河北、陜西等地建立了自己的生產基地，形成西北(呼和浩特、包頭、赤峰、西安)、東北(扎蘭屯、大慶市、牙克石、肇東、杜爾伯特)、華北(北京、天津、唐山、廊坊)、南部地區(上海、武漢、東莞)等四大生產基地區域。據透露，為盡快實現生產向全國的拓展，從2005年起，伊利還將廣泛采用并購、整合、合作與自建等多種有效方式進行生產擴張(表4)。

2001年，伊利在黑龍江杜爾伯特投資2．5億元建起了中國目前最現代化的奶粉生產線；在北京綠色環保基地一密云縣，一期投資1．1億元建成日處理牛奶200噸的保鮮奶生產基地；在包頭投資1．6億元建設了一個全新的液態奶加工廠；在上海、北京、天津等中心城市也都建起了生產伊利奶制品的大型樞紐工廠，即輻射范圍在1500公里內、年產6萬噸以上、具有冷飲全系列的生產能力的工廠。

截至2004年底，伊利的原奶處理能力超過130萬噸，但與大多數企業的銷售放緩相比，伊利產品除冰淇淋因季節性波動外，其他生產線全部處于滿負荷運轉甚至產能不足，特別是250毫升和1升裝純奶經常斷貨。由于需求仍然強勁，為滿足市場需求，2005年，伊利將投資12．8億元資金用于產能擴張。

事實上，與市場整體產能過剩相比，伊利的問題一直是產能不足，因此，其產量增長基本與產能增長同步。根據公司的銷售記錄，2004年液態奶的產能缺口為16萬噸，按照公司規劃，伊利三期工業園中的一期工程投產，再加上外埠新增產能，其2005年總產量應超過180萬噸。但根據2005年上半年伊利多次出現產品脫銷的情況估計，全年產能缺口仍將有40萬噸。2006年，伊利液體奶生產能力有望達到240萬噸左右，但產能不足的狀態仍可能持續。

冷飲產品是伊利的傳統優勢產品，目前伊利冰淇淋的市場占有率達23％，2005年公司進行了產品策略調整，產銷逐漸理順，從上半年的市場情況看，冷飲產品全年產量增長應在15％以上。

2004年伊利奶粉產量升至全國第二位，公司計劃提高奶粉附加值，加強嬰兒奶粉的開發力度，預計全年增長達到20％左右(圖10)。

雖然伊利一直處于連續的高速增長中，但分析以往5年的財務報表可以看到，伊利的經營現金流一直高于凈利潤總額，現金遠遠高于負債，凈資產負債率保持在低于20％的水平，2004年底賬面現金余額高達16億元。顯然良好的財務狀況是伊利高速增長的重要保證。

行業風險和企業決策風險并存

在過去兩三年里，乳業經歷了多次誠信危機，一線企業均受到過不同程度的影響。今年光明、夏進和三鹿等向來以品控嚴格自稱的企業也頻頻被媒體曝出早產奶、回罐奶等問題。

在目前的四大品牌中，蒙牛和伊利的危機公關能力最強，三鹿次之，而光明的危機公關能力最差。

2004年，蒙牛和三鹿分別遭受毒奶和毒奶粉事件，伊利也遭受“早產奶”的質疑，但這幾家公司都能夠在最短時間內向消費者做出澄清，使消費者信心得到迅速恢復。

顯然，在乳業這樣一個充分競爭的市場上，企業沒有任何規避市場風險的屏障。對一個成熟的企業的要求不僅僅是市場的拼殺，也體現在對市場風險的處理能力上。伊利也不例外，在追求利潤的同時，對于產品質量和管理需要格外謹慎。

除了企業自身管理問題引起的誠信危機外，各種自然疫病的爆發也會影響消費者的消費行為。

伊利抵抗市場風險的能力優于大多數競爭對手，如果出問題，很可能會來自于企業內部，來自于企業的戰略調整失誤。

伊利以往的決策不乏失誤。1998年，由于管理層的矛盾，時任公司副總的牛根生另立門戶創辦蒙牛，在短短5年時間就已經發展成為伊利最強的競爭對手。2004年冷飲事業部放棄以往的“小批量、多批次”而采取“少品種，大批量”產品開發策略，這種方式與原有模式相比規模效應更加明顯，但風險也更集中，最后由于市場拓展失利伊利不得不于3季度銷毀了1．2億元的庫存，從1995年起銷量一直居全國第一的伊利冷飲產品遭遇有史以來少有的虧損。

為了對抗來自于蒙牛等競爭對手的挑戰，伊利始終極力堅持重點發展液態奶，并計劃在2005-2006年加大液態奶的投資力度。在行業競爭日趨激烈的情況下，產能和市場能否同步發展，投資擴大與保持公司財務穩健之間的矛盾對管理層都提出了更高的要求。

此外，為了適應不斷的市場變化，伊利的經營模式還需要進行必要的調整，但這些調整是有風險的。首先，銷售60％以上還集中在傳統的渠道；其次，利潤水平落后于收入增長。

伊利一向追求發展的穩健性和連貫性，新任掌門人潘剛在業務發展的思路上有著自己的風格和思考，現在的管理層的決策能否與以往的管理風格有效銜接，吸收過去的成功經驗并加以改進、提高至關重要。

與此同時，通過并購進行產業整合并實現高速增長是機遇，也是伊利管理層面臨的又一挑戰。2005年伊利的發展規劃提出擴充奶源基地、完善產能布局均要求進行大量的投資并購。

2005年初，伊利首先與內蒙古第三大乳業公司牛媽媽達成合作協議，擬收購后者30％的股權，并投資2．5億元，興建年產量30萬噸、日處理鮮牛奶超千噸、年銷售收入15億元的生產基地。牛媽媽是伊利的一步重棋：通

過控股牛媽媽進一步壟斷內蒙古的奶源，遏制蒙牛的攻勢，對其今后的并購整合具有示范作用。隨后，伊利加緊了與福建長富的談判，打算收購其不低于20％的股權并成為第一大股東。長富地處奶源緊缺的東南沿海，并在東部地區擁有一定規模的牧場，現有奶牛3．5萬頭，由于奶源相對過剩，一直為伊利做代工。伊利的如意算盤是通過控股長富推進全國范圍的奶源布局，同時試探性地增加巴氏奶生產，強化產品線結構。這對于伊利壟斷華東、華南市場，進一步控制北方奶源具有極大的幫助。此外，長富還為蒙牛等多家大的品牌進行OEM生產，倘若伊利控股長富，就可以遏制競爭對手的產能擴張。

這些并購如果順利完成，更多的二線品牌將成為伊利的整合目標，甚至不排除控制其他一線品牌的可能。然而，事實并非一帆風順，時隔不到半年，兩項并購項目均陷入僵局，前途未卜。如果收購最終失敗，伊利的擴張速度會受到一定的抑制。

競爭推動行業集中度不斷提高

由于經濟落后和缺乏消費傳統，中國乳業的發展一度非常落后，人均消費量長期在發達國家的百分之一以下徘徊。然而，從1998年開始，中國的乳制品消費開始升溫，當行業默默地高速增長了五年以后，人們突然發現，乳業是一個點石成金的寶貝行業，政府、農民、企業家、基金經理們紛紛開始把目光投向這個原本土氣的行業，一時間，全國大大小小的乳品廠的數量從原有的幾百家迅速增加到1500家以上。而新希望旋風般的收購、蒙牛火箭一般的增長神話，一次又一次地揪動著投資者敏感的神經。然而，僅僅一年后，殘酷的價格戰席卷全國，大量乳品廠陷入虧損，數以千計的奶農含淚將一桶桶的鮮奶倒進了河溝。乳業投資陷入低潮。

我們認為，中國乳制品的需求將穩定增長，而短期內價格戰仍將持續。產業整合有望在未來2-3年內完成．最終形成壟斷而穩定的市場格局，那些擁有資源和成本優勢、經營穩健的公司將在激烈的競爭中勝出。牢固的奶源控制、顯著的成本優勢、完善的產品結構和良好的品牌形象以及完善的銷售網絡構成乳品企業的核心競爭力。

在未來兩年的競爭中，企業強弱對比日益明朗，弱小企業被迫退出，部分一線品牌也會越來越多地暴露出經營的弱點并喪失競爭力。隨著并購重組增加，市場集中度不斷提高，最終形成寡頭壟斷的局面，價格戰也將會有所緩解，企業的盈利水平逐漸恢復。

盈利受到價格和成本的雙重擠壓

由于乳制品行業的進入壁壘不高(生產工藝非常成熟，研發投入有限)，近年來，乳制品企業的增加遠快于其他消費品行業。目前全國乳制品企業數量多達1500-1800家。企業產能增長迅速超過需求增長，很多企業的產能利用率已經低于50％。于是，價格戰成為乳業發展的必然。

從2002年開始，奶制品銷量的增長，但銷售價格卻不斷走低。2004年，價格戰更加猛烈，從買十贈一一直發展到買三贈一。很短時間內，價格戰便從北京、上海、廣州、深圳等主要城市蔓延到全國(圖1)。

同時，從2003年下半年開始，飼料、草料、玉米價格均有大幅上升，在現有的收購價格下，飼養奶牛的利潤降低，特別是低產奶牛，已經接近無利可圖，奶農的飼養積極性遭到嚴重打擊。為保證奶源供應，企業不得不提高收奶價格，2005年內蒙古原奶指導價格每公斤上調0．03元。此外，蔗糖、添加劑等原輔料乃至水電成本均有不同程度的上升。

乳業企業的利潤受到價格下降和原材料價格上漲的雙重擠壓，2002年乳業毛利率達到高點后不斷走低(表1)。根據對規模企業的統計，平均凈利潤率由2002年的6．8％降至2004年的5．4％，全行業40％以上的企業虧損(表2)。我們預計，2005年行業毛利率仍將處于較低水平。

并購重組增加，集中度提高

乳業企業在數量增加的同時，行業集中度也在提高：最大五家企業的液態奶市場份額從2001年的37％大幅提高到2003年的55％。預計今后液態奶的集中度將繼續提高，最大兩家的總份額有望在2007年達到50％(圖2)。

1998年，規模以上國營乳制品企業共有274家，2003年僅剩106家，其中大部分被民營企業兼并。我們認為，行業整合已經提速，未來兩年將有更多的弱小企業被淘汰出局，行業競爭逐漸有序化，盈利水平逐漸恢復。

此外，國際資本通過投資并購重新進入中國乳制品行業，而跨國公司在選擇投資對象時更注重企業的行業地位。達能將其在華企業和品牌出售給光明，再通過收購光明股權重新進軍中國乳業，經過兩次收購，目前達能已經控制光明7．7％的股權。新西蘭最大的乳業集團方塔拉也在與石家莊三鹿乳業集團積極談判，希望收購其40％左右的股權(表3)。