中國銀行股輕裝“出海”

梁偉沛

商業銀行海外上市能否為中國銀行業帶來新氣象？海外投資者如何判斷這些銀行股的投資價值？

今年以來，全球IPO市場表現黯淡，整個亞洲市場交易量已經枯竭；而在香港，六月份就有四家大型中國企業完成上市的籌備工作，總集資金額高達500億港元，就連參與其中某新股發行的一位券商人士此前也承認，形勢十分嚴峻。由于美國股市的監管制度過分嚴苛，這次上市的四家公司都沒有在紐約掛牌,在目前全球IPO市場疲弱的情況之下,單靠香港能否容納這“四大天王”，的確耐人尋味。再者,今年底和明年初,“巨無霸”建設銀行和中國銀行都要進行IPO,本月的集資效果如何就顯得更加重要了。

執筆之際，承銷團公布交通銀行(3328)的IPO公開招股部分獲得205倍的超額認購,凍結資金超過1500億港元，成為香港股市歷史上第五大最受歡迎的新股(以凍結資金計算)。交通銀行IPO的“火爆”場面與神華(1088)遭受的冷遇形成鮮明的對比，證明了國內銀行業對海外投資者有著巨大的吸引力，也終于令等候海外上市的國內幾大銀行的老總們松了一口氣。

交通銀行:號召力不容置疑

交通銀行的IPO如此“火爆”，除了它是中國銀行業赴海外上市第一股這個因素之外；本人認為，還得益于其顯著改善的資產質量、中國銀行業的增長前景、匯豐控股作為其重要股東所帶來的風險溢價。

投資界普遍認為交通銀行的資產質量，在中央注資后，已經有顯著的改善。去年，交行向信達資產管理公司出售了530億元人民幣的不良資產，不良貸款比率已由2003年的11.9%，大幅下降到去年的約3%左右。如此低的不良貸款比率在香港銀行同業當中也算是優秀的。另一方面，上市后，按照國際會計準則計算的交通銀行核心資本充足率將達到8.43%，資本充足率將達到11.62%，也大大超出巴塞爾協議之規定。資產剝離力度之深,反映了政府對首只赴海外上市的銀行股期許深遠，也令交通銀行可以放下歷史包袱，發揮其增長潛力。

隨著我國經濟增長和人民生活收支的上升,中國的銀行業作為服務業的龍頭，其增長潛力是不容忽視的。作為國內第五大銀行,交通銀行的總資產約為11000億元人民幣,遠低于排名在它前面的四大國有商業銀行各自30000-50000億的總資產規模，這樣一來,就給它以更好的增長前景。海外投資者視交通銀行為一只增長股，熱捧也在情理之中。

然而，我認為，所有因素當中,匯豐銀行的角色至關重要。招股書顯示，匯豐原來持有的19.9%股票在2008年8月18日前不可以轉讓給獨立第三者；交通銀行此次發行的新股，匯豐有權增持到不超過25％的比例。從2008年8月18日至2012年8月18日期間，匯豐有權增持到不超過40％，如果真是這樣，匯豐將會取代財政部成為交行的第一大股東。另一方面，匯豐也在積極幫助交通銀行改善管理水平。據了解，入股后，匯豐迄今已經派出30名全職員工支援交行，包括由匯豐原派駐上海的中國業務總裁葉迪奇出任交行副行長，專門負責風險管理及公司管治；匯豐也正在協助交行建立一個區域性的信貸審批系統，將92間分行的貸款集中審批。作為全球領先的銀行業巨人,匯豐的長期增長神話在香港投資者的心目中有著崇高的地位；交行能夠得到這個主要股東的鼎力支持,為其估值帶來溢價。舉例來說,交行的總資產收益率是千分之七，而匯豐的總資產收益率是千分之十七，如果交行融入匯豐的經營管理和風險控制系統當中,大幅度改善其總資產收益率,必然就能給股東帶來可觀的回報；另一方面，一旦將來匯豐成為第一大股東，交行的前途更是不可估量。我認為，這就是交通銀行的最大號召力了。

民生銀行:赴港IPO困難重重

盡管同屬國內銀行股，但與交通銀行相比，民生銀行此次的IPO面臨不少困難。

首先，在時間選擇上不明智。神華、交行、及中遠控股已經合計“抽水”超過500億港元，市場游資匱乏，大型IPO不會受歡迎。

由于歷史的原因，在香港投資者心中，民營企業始終是令人感到有所擔心的；另外，民生又發生過偽造股東大會決議和大額貸款被騙等丑聞，暴露了銀行內部監控薄弱和企業管治欠佳等問題，市場必然對此耿耿于懷；加上沒有引入外資銀行作為策略股東，低透明度更令投資者卻步。

在經營方面，民生銀行在上海有不少房地產貸款項目，而目前上海房地產市場跌勢未止，也許會有額外的不良貸款產生。根據國內傳媒披露，民生銀行2004年年報中房地產相關貸款余額743億元，占貸款總規模的25%，而2002年,該比例僅為17%。面對宏觀調控對房地產業的嚴重損害,民生銀行面對的經營風險不容忽視。

盡管民生一再押后其招股程序，希望借交行的火爆場面“沖喜”，但筆者還是不敢看好其IPO的表現。據悉，民生打算發行占總股本不超過20％的H股，管理層希望招股價定在5.28港元，相對于A股價格有10%左右的溢價。筆者認為,以民生銀行目前的質地和市場的現實環境來看，它不應該享有比對A股的溢價，每股5.28港元的民生銀行有可能吸引不到香港投資者；只有調低發行價至比A股價格折讓5-10%，民生銀行的香港IPO才有可能成功；否則，只能是不斷押后招股程序，等待其A股價格回升。

海外IPO對中國銀行業的影響

近期，國內銀行業赴海外上市的“呼聲”越演越烈；除交行、民生外，建行和中行都急不可待地表示爭取年底上市；連招商銀行也開始計劃在港融資。然而，我認為，國內銀行業應該警惕這種有可能演變成“為上市而上市”的風潮。

一次成功的上市，除了融資以外，應該為企業的使命和管理目標帶來重大的革新，對整個中國銀行業而言，這樣的革新尤為重要。一直以來，銀行業都是我國經濟環節當中薄弱的一環，我們經常聽到動輒數百億千億的撇帳，納稅人的金錢好象永遠填不平銀行業的“窟窿”；所以，管理層希望以海外上市殺出一條改革銀行業的血路，減輕國家的補貼負擔。但是，我們千萬不要以為IPO成功就是萬事大吉，恰恰相反，是借鑒海外經驗的一系列改革方案的開始。投資者應該關注海外上市銀行的風險管理和利潤為本的經營目標能否有效地建立。

我認為，建立“風險管理體系”是內地銀行向市場化成功轉型的當務之急。銀行的資產負債表上，95%的資產都存在風險，建立完善的風險分析體系、獨立的風險評估系統，以及多元化的貸款組合都是內地銀行迫切需要完成的最基本任務。

另一方面，內地銀行普遍存在由計劃經濟向市場經濟體系轉型的過程中所暴露的問題。在計劃經濟體制下，銀行會以就業、拉動當地投資為首要任務，導致忽視利潤和資金投放的有效性；海外上市以后，銀行利潤和股東利益應該被放在第一位，并制定長期穩定的發展戰略對此進行有效的維護。政府的產業政策導向不應該再過多地影響銀行的資金投向，否則，計劃經濟的影子不能消除，銀行業的革新就無從談起，海外上市也就失去了其重要意義。

當然，解決這些問題需要時間，不可能一蹴而就，我們可以觀察交通、建行的成效，看海外上市是否可為中國銀行業帶來新氣象。

資本市場如何看待中國銀行業的海外上市

從交通銀行IPO的“火爆”場面，我們可以基本判斷海外投資者是鐘情中國銀行業的。盡管還有很多風險因素(交行的招股書羅列了50種風險,堪稱香港股市之最)，但是中國眾多的人口和急劇膨脹的經濟實力為銀行業描繪了誘人的增長前景，外資深深為之神往，這是銀行業海外IPO的有利條件。

建行已經成功地引入了美國銀行作為其戰略投資者，為年底的IPO鋪路；未來半年，如果交通銀行沒有在公司管治方面出問題，業績略好于預期，股價平穩上升，那么，國際資本市場就會對中國銀行業給以初步的肯定和接受。建行和中行這兩個“巨無霸”就可以用比較理想的價格進行IPO；當然，盛況未必如交行那么空前，畢竟它們的招股規模數倍于前者。只要這三家銀行都順利上市，中國銀行業板塊就正式形成，預計香港本地和海外投資者會歡迎這個投資中國服務業的大好機會的。

作者供職于大福投資咨詢(廣州)有限公司