美國經常項目赤字實證分析

鐘　凌

2005年4月6日，美國參議院以67票贊成、55票反對的結果審議并決定7月底之前通過紐約州民主黨參議員查爾斯·舒默的提案，該提案指出：“如果在180天以內人民幣不升值，或者不實行浮動匯率制，將對來自中國的進口商品一律征收27．5％的報復性關稅。”這是從上世紀90年代初克林頓政府“敲打日本”以來，美國國會第一次表現出如此強硬的態度。這一事件一方面反映出近年來不斷攀升的美國經常項目赤字對美國政界形成的壓力；另一方面也體現了中國經濟崛起對美國形成的沖擊。本文通過對美國經常項目赤字的實證分析，對其原因進行解釋，并對這一現象引起的后果進行預測。

現狀

20世紀70年代初，美國出現了1893年以來第一次貿易逆差，美元也出現了信任危機。在此之后，美國經常項目赤字雖然在個別時點上有所回調，但總體趨勢仍表現為逆差規模越來越大。圖1從經常項目赤字具體金額和與GDP占比兩個方面描述了1971至2004年美國經常項目赤字的情況，從其走勢來看，美國經常項目赤字大致可以分為4個階段，第一階段：1971～1982年，經常項目赤字與經常項目順差交替出現，但赤字與順差規模均不大，赤字或順差與GDP的占比基本在1％以下。第二階段：1982～1987年，經常項目赤字急劇擴大，最高達到GDP的3．39％。第三階段：1987～1991年，經常項目赤字大幅減少，至1991年末實現微弱順差36．9億美元。第四階段：1991—2004年，經常項目赤字不斷走高，至2004年末，經常項目赤字達到6659．4億美元，占GDP比重達到5．67％。

經常項目赤字結構

根據IMF《國際收支手冊(第五版)1993年》的定義，將經常項目劃分為三個組成部分：商品貿易余額、服務貿易余額、經常轉移和收益余額(因兩項數字較小，合并計算)。圖2顯示了上述三個部分從1970到2003年的變化，從中可以發現：美國經常項目赤字主要是由于商品貿易逆差引起的，在服務貿易方面美國仍然具有較大的相對優勢，保持盈余狀態，經常轉移和收益之和基本表現為赤字，主要由經常轉移赤字引起，但規模較小。

原因分析

根據宏觀經濟學理論，可以得出：貿易余額＝儲蓄-投資＝(私人部門儲蓄一私人部門投資)+(政府部門儲蓄-政府部門投資)。這表明，在其他因素不變的條件下，貿易余額與私人部門儲蓄、政府部門儲蓄正相關，與私人部門投資、政府部門投資負相關。貿易余額為負即逆差表明：國內儲蓄小于投資，東道國需要進行國際借貸或出售國內資產。

2001年前的美國經常項目赤字

圖3顯示了1970至2003年，美國儲蓄、投資與GDP占比的變化情況。在20世紀70年代，美國平均凈儲蓄為GDP的8．58％，平均凈私人部門儲蓄率為9．79％，平均凈政府部門儲蓄率為－1．21％。20世紀80年代，受政府部門儲蓄率大幅下降和私人部門儲蓄率小幅下降的影響，美國平均凈儲蓄率下降到6．03％。到了90年代，美國政府部門的儲蓄率開始上升，并于1998～2001年間實現盈余。但是，由于這一期間平均凈私人部門儲蓄率快速下降，從80年代的平均9％下跌到90年代的平均6．2％，不僅“吃掉了”政府部門儲蓄率的升幅，而且拖累總體儲蓄水平進一步下降到平均4．64％的水平。當然如果投資能以同等或更大的幅度下降的話，國民儲蓄下降并不一定導致經常項目逆差。但是，我們從圖3中可以看出，政府部門投資水平在1970～2003年間始終保持在當年GDP的4％左右，變化較大的是私人部門的投資水平。在70年代和80年代的大部分時間內私人部門投資在GDP的15％左右，90年代初曾一度下降到13％，但隨著網絡經濟的崛起引發的投資熱潮，私人部門投資一路走高并于90年代末攀升到17％。高投資回報的誘惑吸引了全球資金，支持了美國投資與儲蓄缺口的不斷放大。

2001年后的“雙赤字”

圖4顯示了1970～2003年間，美國經常項目赤字與財政赤字間的關系。我們可以看出，從2001年起，美國出現了經常項目和財政收支的“雙赤字”。在2001年后，美國經常項目赤字持續增長，但其不再由擴張的私人投資引起，而是由于財政赤字引起整個儲蓄率下降造成的。

2003年，美國凈國內投資與GDP的占比為6．10％，比2000年的8．68％減少2．58個百分點。隨著網絡神話的破滅，總私人部門投資與GDP的占比由2000年的17．68％下跌到2003年的15．16％。如果美國的儲蓄水平保持不變，投資的下降將導致經常項目余額與GDP占比改善2～3個百分點。但是，2000～2003年美國的平均儲蓄率僅為GDP的3．15％，下降幅度快于投資的下降，導致美國經常項目赤字惡化了1個多百分點，從2000年赤字占GDP比重4．19％上升到2003年的4．93％。這一時期儲蓄的下降主要由財政赤字上升引起，2000年時美國的財政盈余為GDP的2．59％，在2001年仍然保持0．92％微弱盈余。但在2002年美國的財政收支由盈余轉為赤字達GDP的2．20％，在2003年進一步擴大到GDP的3．59％。政府部門儲蓄占GDP比重近6．18個百分點的下降抵消了私人部門儲蓄的小幅上升，進而造成了經常項目赤字的上升。導致美國2001：年后財政赤字的原因，一方面由支出增加引起，如阿富汗、伊拉克反恐戰爭支出，“911”事件后的重建以及美國強化國內安全防衛措施的支出；另一方面是由于布什政府的減稅方案減少了財政收入。其中，稅收減免是主要原因。

亞洲成為美國融資來源

經常項目赤字意味著一國消耗的產品大于其國內產出，必須進行國際借貸。正常情況下，隨著債務的增長，債權人會要求更高的收益以補償增加的風險，這樣會給債務人以警示并約束其融資能力。因此從理論上講，美國國內的債券利率會被迫上升以提高國內的儲蓄水平并吸引外資的進一步流人。升高的利率將抑制國內消費和投資需求，從而促使經常項目赤字回歸平衡。但是，這并沒有在美國發生。圖5顯示了1976～2003年美國十年、三年、短期政府債券利率及這一期間消費物價指數的變化情況。

從圖5可以看出，在1976～2003年間，美國長、中、短期國債利率保持了幾乎一致的變化趨勢。從1976～1981年，三類利率上升到這一時期的最高點——略高于14％的水平，之后有幾次小幅反彈，然后逐步走低。令人奇怪的是，盡管1991年后，美國的經常項目赤字和對外負債呈不斷放大趨勢，美國國債利率卻呈不斷下降的趨勢。在2003年底，十年期國債利率下降到4．02％，3年期國債利率下降到2．11％，短期國債利率下降到1．01％，均處于這一時段各國債利率的最低點。即便到了2005年6月，經過8次加息之后，美國聯邦基金利率已從1％上升到3％，但與此

同時10年期國庫券的收益率卻進一步下降到不到4％，收益曲線反而變平子。從這一時期消費物價指數的變化可以看出，以1995年為基期，消費物價指數從1976年的0．37上升到2003年1．2，幾乎走出了一個單邊上揚的走勢。盡管沒有用通貨膨脹率對收益進行調整，但不難令人得出美國真實國債利率在不斷走低的結論。

隨著美國經常項目赤字的擴大，美國的債務不斷上升。衡量美國廣義債務的指標——凈國際投資頭寸(NIIP)從1997年末的-3600億美元上升到2003末的-26500億美元。美國的經常項目赤字目前吸納了德國、日本、中國及世界其他地區盈余的75％，可以說，整個世界都在以其儲蓄為美國赤字提供融資。當美國貿易赤字和凈債務不斷放大的時候，為什么世界上的國家還愿意以較低甚至負利率為美國提供融資呢?原因主要有兩個方面：一是美元作為國際儲備貨幣在國際金融和貿易中的霸權地位。雖然1971年后布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤，但憑借其國際支付手段和世界儲備貨幣的地位，世界經濟對美元和美元資產均有內生性需求。而且在一定程度上，外國投資者在美國投資時，并不僅僅是看重回報，更關注債權的安全。在這一點上美國不同于那些典型的新興經濟國家，這些國家在對外借款時不得不支付較高的風險貼水，而他們的大部分外匯資產卻不得不以低收益外匯儲備的形式存在。美國不僅僅能夠享受在貿易中其他國家以其貨幣釘住美元所帶來的交易匯率的穩定性，而且能夠具有對其貿易赤字以美元支付的能力，而其他國家對此卻無能為力。二是美國的消費主義和其他國家特別是亞洲國家的高儲蓄及出口拉動的經濟增長模式。亞洲金融危機后，為避免突然出現逆向資本流動導致的貨幣貶值、經濟緊縮，許多亞洲國家遵循保持經常項目盈余以重建儲備并依賴出口拉動經濟增長的發展戰略。對于實行浮動匯率的國家，大量的經常賬戶盈余會迫使其貨幣升值。為避免這一現象并保持其出口商品的競爭力，這些國家在外匯市場上進行干預，買人大量外匯以避免其貨幣升值，從而積累了大量的外匯儲備。而對那些采用釘住匯率的國家，為維持釘住匯率也不得不積累大量的外匯儲備。從2001年起，亞洲國家的官方儲備已經增長了12000億美元，等于這一時期美國累計經常賬戶赤字的2／3。據世界清算銀行估計，亞洲中央銀行積累的美元儲備為美國2003年度的經常賬戶赤字額5410億美元提供了高達4410億美元的融資。而根據美國財政部的數據，截至2004年9月末，日本、中國、韓國、中國臺灣和香港地區、新加坡、泰國、印度共持有美國債券11187億美元，占外國持有美國國債數量的60．31％。亞洲中央銀行將大量的出口收益投資于美國國債，為美國經常項目赤字提供融資同時避免了美元更大幅度的下跌，這樣在維持了美國的利率同時支持了美國人的高消費。從某種意義上講，這些國家和地區為美國提供融資以確保其有能力購買他們的出口產品。盡管美國國債的利率低于這些國家國內資產的收益率，這些亞洲國家和地區的政府不得不為其出口拉動型的增長模式付出代價。

影響

作為世界頭號經濟強國，美國的一舉一動對整個世界經濟有著舉足輕重的影響。美國經濟的繁榮和需求的強勁刺激了其他國家出口的增長，拉動了整個世界的需求。但是，美國經常賬戶赤字的增長是以不可持續的方式進行，隨著美國外部債務的擴張，其負面影響也逐步顯現。

美元貶值

從表1可以看到，歐元1999年誕生之后，美元兌歐元先漲后跌，先是至2001年末升值到1歐元兌0．88美元，之后便一路下跌至2004年11月26日，1歐元兌美元1．33的高位。不過這僅僅是美元貶值的冰山一角，根據世界清算銀行(BIS)2004年的統計，2002年1月至2004年2月，美元兌英鎊貶值30％，兌澳大利亞元貶值51％，兌加拿大元貶值21％。雖然日本政府在外匯市場進行了大量干預，美元兌日元仍然從2002年年初1美元兌132～134日元的水平跌到目前的1∶109左右。

美元國際儲備貨幣地位的削弱

盡管美國自二次世界大戰以來一直享受著美元霸權帶來的好處，但如果美國繼續濫用這種權力，必然削弱其國際儲備貨幣的地位。在2003年末，以凈國際投資頭寸(NIIP)表示的美國對外債務已經上升到當年GDP的24％，2004年末上升到28％，目前仍保持上升趨勢。由于擔心美國債務快速增長和美元的進一步貶值，2003年以來一些國家紛紛減持外匯儲備中的美元及美元資產，增持歐元、日元以及其他貨幣。無疑，美元作為外匯儲備貨幣“一枝獨秀”的優勢已經削弱。

增加了美國或世界經濟發展的不確定性

當前美國的經常賬戶赤字已達GDP的5．7％，而其出口占GDP的10％。這意味著美國必須每兩年就要將其出口收入抵押以融資彌補其貿易逆差。如果沒有任何政策調整，按照這種趨勢，美國經常項目赤字將會在2006年上升到其GDP的7％，在2008年上升到8％，而對外凈債務將累積到GDP的50％，出口年收入的500％。從2002年起，美國政府已經開始嚴重依賴外國中央銀行的外匯儲備積累對其經常賬戶赤字的融資。目前美國的借貸已吸收了全世界存款的80％，達到100％時，全球經濟就將處在嚴重危機之中。如果發生不利的變動，美國經常項目赤字與債務很難快速縮小，可以確信的是，這不是一種可持續的方式。當美國國債對外國投資者和中央銀行不再具有吸引力的時候，美國將不得不壓縮投資與消費或提高國債利率。無論是提高國債利率引起整個美國及全球資金市場利率的上揚，還是壓縮的消費與投資減慢美國經濟的增長和進口的增長，都將降低全球的需求，減少他國的產出和出口，拖累全球經濟的增長。很多經濟學家都在判斷和預測美元下一步的走勢以及美國應該采取的調整措施，其中最嚴厲的警告來自格林斯潘的前任——保羅·沃克(Paul Volcker)先生，他指出，在5年內有75％的可能美國將發生一次貨幣危機。或許沃克先生是過于悲觀，但無論美國是采取進一步提高利率還是壓縮消費的調整方式，對美國及世界經濟的發展都增加了不確定性。

結論

從上世紀70年代起，美國經常賬戶開始出現赤字。在70年代和80年代期間，赤字的規模很小。但是從1991年起，赤字的規模開始放大，特別是2001年后出現了經常賬戶和財政收支的“雙赤字”，在2004年末赤字規模已攀升到GDP的5．67％。美國經常項目赤字的原因歸根到底是美國的儲蓄不足造成的，美；元的國際儲備貨幣的地位和亞洲國家政府出口導向的經濟發展政策，使得亞洲國家的中央銀行不得不以較低的利率為美國經濟賬戶赤字提供融資，從而延緩了美國采取相應的調整政策的過程。作為世界的頭號經濟強國，美國經濟對世界經濟有著重大影響。隨著美國經常項目赤字和對外債務的不可持續增長，美國和世界經濟發展的不確定性增大。未來美國經常項目赤字的走勢取決于美國如何與怎樣進行調整以及他國政府的策略，但無論如何，許多經濟學家都認為，這種調整應越快越好。

(作者單位：國家外匯管理局廣東省分局國際收支處)