芝加哥商業交易所風險管理制度及其啟示

宋建奇

作為全球首屈一指的金融衍生產品交易中心，芝加哥商業交易所(CME)不僅在全球金融領域率先創建了金融衍生產品交易市場，而且伴隨市場發展也建立并不斷完善了其獨樹一幟的風險控制體系。

芝交所風險控制制度的主要特點

由于金融衍生品交易的高風險，芝加哥商業交易所十分重視交易相關的風險控制問題。在過去的30多年中，該所已經形成了一整套行之有效的風險管理體系。保證金是芝加哥商業交易所風險控制制度的核心要素之一。

(1)芝交所關于金融衍生品交易的風險控制制度，以交易所監管清算會員負責內部和客戶賬戶風險控制的二元風險管理制度為基礎。交易所根據聯邦期貨監管委員會條例和內部管理章程對所有清算會員實行風險防范管理；清算會員則根據交易所相關業務章程和內部控制制度對自己和客戶賬產業務風險進行管理。

(2)通過逐日盯市制度及時調整清算會員和客戶保證金是交易所控制風險的主要制度安排。交易所根據市場交易行情變化即時調整(增加)日中盯市清算頻率。這是防范清算會員和客戶風險擴大的有效措施。在市場劇烈變動之時，增加日中盯市清算安排，可以有效地限制清算會員和客戶風險累積擴大的幅度，從而為防范交易所范圍內出現體系性風險奠定了堅實的制度基礎。

(3)交易所通過按期核準清算會員最低凈資本金標準和財務報告的形式審查清算會員資格，同時要求清算會員購買商業交易所股份、向交易所存繳安全存款準備金，并要求清算會員根據客戶賬戶交易和持倉規模繳納和調整賬戶維持保證金的辦法，控制清算會員和客戶交易風險。這種風險控制制度不僅要求清算會員對自己和客戶風險進行有效控制，而且交易所和清算會員之間建立了事實上的風險控制利益共同體。這是芝交所有效防范交易風險的重要制度保證。

(4)芝交所集多年金融衍生品交易風險管理的經驗研究開：發的標準組合資產風險分析系統(SPAN)是交易所、清算會員和參加金融衍生品交易單位管理金融衍生品交易風險的有效工具。這一工具不僅可以用于交易保證金的計算，而且對于各種市場條件下風險值的匡算，以及實現交易風險實時監控，都有著不可替代的優勢。

(5)作為芝交所金融衍生品交：易風險控制的重要組成部分，清算會員對客戶風險的監控需建立在有效的事前、事中和事后監管制度。事前控制的必要組成部分包括，會員下單核實、風險管理和定單管理的內容。會員下單核實主要包括對交易雙方身份的認定、下單內容的審核等內容。風險管理主要包括在定單交易之前檢測資金支付方保證金是否足額，是否符合限倉和大戶報告等其他需要滿足的風控指標。如果保證金不足，需要求資金支付方在交易前的一定時間內補足保證金。如果違反限倉制度和大戶報告制度，則要求資金支付方先滿足這兩個制度，再進行交易。定單管理指及時顯示和取消在交易時間里未成交的定單，并及時把相關信息轉遞到中后臺。在有效防范風險的基礎上，兼顧市場交易效率和風險管理目標也是風險控制制度建設的重要參照指標。

風險分析和控制系統

風險分析和控制系統(SPAN)由芝交所于1988年設計開發并執行。目前SPAN是全球50個注冊交易所和清算組織的正式保證金機制。

SPAN的主要功能有三個：在一組給定風險參數下，給定的投資組合的最大可能損失是多少；SPAN根據保證金設定機構(通常是交易所或清算組織)設置的風險參數，通過計算標準投資組合所能承受的最大損失來評估投資組合的風險；保證金設定機構對保證金參數和保證金保險范圍有完全的控制權。

保證金的計算

SPAN在投資組合水平、清算水平和混合水平上，在盡可能廣泛的產品的基礎上計算保證金。SPAN提供的詳細的投資組合信息包括保證金數據、投資組合價值、詳細頭寸。

SPAN掃描風險——風險矩陣

SPAN對于每一個合約，都有一個多重(通常為16)風險矩陣。每一個矩陣上的點代表著特定市場假定下，合約發生的潛在的收益或損失。投資組合里的每一頭寸都將和風險矩陣進行組合，得出頭寸自身的收益或損失。一個投資組合所有頭寸的收益／損失矩陣綜合在一起，形成投資組合總的收益／損失矩陣。風險矩陣中有最大損失的那個點代表的風險就是投資組合的價格掃描風險。在掃描風險范圍內的潛在的價格上升或下跌以及在掃描風險變動率范圍內的期權變動率的上升或下跌的組合，形成SPAN系統中的每一個市場假定。

CMEl6個市場假定條件如下：價格不變，數量上升；價格不變，數量下降；價格上升1／3，數量上升；價格上升1／3，數量下降；價格下跌1／3，數量上升；價格下跌1／3，數量下降；價格上升2／3，數量上升；價格下跌2／3，數量下降；價格下跌，數量上升；價格下跌2／3，數量下降；價格上升1倍，數量上升；價格上升1倍，數量下降；價格下跌1倍，數量上升；價格下跌1倍，數量下降；極端市場變動，價格上升3X，覆蓋部分數量不變，極端市場變動，價格下跌3X，覆蓋部分30％數量不變。

SPAN分析過程

SPAN首先估計每一種商品的直接市場風險(價格掃描風險)，過程如下：

■估算在同樣的假定條件下，不同到期合約之間價格行為差異引起的風險，即跨月價差風險；

■針對可能存在的流動性(交割性)風險附加的額外費用，即交割風險；

■如果投資組合中含有期權空頭頭寸，計算期權空頭的最低風險；

■加總價格掃描風險、跨月價差風險和流動性風險；

■比較加總后的數額同期權空頭最低風險的大小。較大者作為組合商品的風險值。

然后，比較不同商品組合之間風險值的價差抵扣。

最后，保證金要求將所有商品組合的風險加總后減去不同商品組合之間的風險信用抵扣。

SPAN的功能分離

從理論上看，在定制的SPAN中僅包含保證金計算和SPAN文件生成功能是完全可行的，但客戶只能購買或者放棄SPAN，而不能只定制其中的某些功能，因為CME不是軟件開發商，且無此先例。

保證SPAN運行的一個關鍵點是必須向SPAN輸入特定格式的數據，即輸入SPAN文件，才可能輸出保證金計算結果以及其他風險計算結果，據了解，交易所層面運行SPAN有以下三種途徑：一是購買PC－SPAN軟件，同時開發能生成SPAN文件的軟件或者從芝所下載相關SPAN文件。開發能生成SPAN文件的軟件需投入較高成本，從芝所下載文件難以滿足交易所層面隨時計算保證金和計算保證金至客戶一級的需求(清算會員一般購買PC－SPAN，一天兩次從芝所下載文件，計算至客戶一級)；二是購買SPAN風險管理清算軟件，該軟件包含了生成SPAN文件的功能，此時只需開發接口，將本交易所清算系統的數據通過接口傳至SPAN風險管理

清算系統，后者生成SPAN文件并計算保證金，目前新加坡交易所使用了此套方案；三是購買PC—SPAN軟件，同時購買清算二十一系統，清算二十一系統可以生成SPAN文件輸出供PC—SPAN計算保證金(SPAN體系共有3種軟件可供選擇，詳見黃面介紹手冊)。

國內金融衍生品交易的監管環境

健全我國相應的金融法規，相應完善金融衍生產品交易的監管體制是我國衍生品市場能夠實現高效和有序發展的必要條件。

首先，中國人民銀行和外匯管理局對金融和外匯期貨交易監管。其相關監管法規主要包括《國務院關于堅決制止期貨市場盲目發展的通知》(1993)、《國家外匯管理局關于金融機構辦理自營外匯買賣業務的管理規定》(1993)、《中國人民銀行遠期結售匯業務暫行管理辦法》(1994)、和《國有企業境外期貨套期保值業務外匯管理操作規程》(試行，2001)。

第二，中國證監會統一監管期貨交易市場。其相關監管法規主要包括《關于嚴厲查處非法外匯期貨和外匯按金交易活動的通知》(1994)、《期貨交易管理暫行條例》(1999)、《期貨交易所管理辦法》(2002)、《期貨從業人員資格管理辦法》(2002)、《期貨交易所、期貨經營機構、信息技術管理規范》(2000)、《期貨經紀公司管理辦法》(修訂，2002)、《期貨經紀公司高級管理人員資格管理辦法》(修訂，2002)、《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》(2001)等等。這些法規主要針對期貨交易所、期貨經紀公司及其從業人員的所有市場行為進行監管。

第三，中國銀行業監督管理委員會負責對金融機構衍生產品交易的監管。其相關監管法規主要包括《中國商業銀行法》(修改，2003)和《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》(2004)等。大部分中小金融機構目前還不具備銀監會《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》的條件。

此外，中國期貨行業公會和期貨交易所對衍生品交易存在自律管理條例，最高人民法院依據《最高人民法院關于審理期貨糾紛案件若干問題的規定》處理有關期貨交易的糾紛。

從健全我國金融外匯衍生交易法律環境的需要．出發對衍生交易場內市場進行重新立法，對期貨交易所的法律性質重新定位，允許交易所以公司制形式運營。同時，降低進入衍生交易所的準入門檻，制定對市場交易行為管理的規定，對外匯衍生交易中的糾紛和仲裁進行立法。借鑒西方發達國家的經驗，在法律規定的范圍內，制定包括金融衍生品交易在內的統一的行業協會自律和從業人員管理相關規定。

國內相應風險管理制度建設的建議

首先，結合國內有關市場風險管理的經驗，同時參照國際市場成熟風險控制制度和實際業務做法，從審慎發展國內銀行間金融衍生品交易需要出發，自主進行相關風險管理制度建設。從目前實際出發，建議在金融衍生品交易風險管理制度中，堅持“事先原則”和“充分原則”。

其次，在市場內部堅持自主負責清算會員的風險監管和風險控制制度安排。建立并完善相關保證金制度是保證市場平穩運行的關鍵。保證金是對交易風險控制和制衡的工具。但一般情況下，實行類似于“逐日盯市”的制度安排也離不開市場對于保證金靈活有效的管理和調整機制。

再次，為保證在自主控制會員風險制度安排下，能夠有效地控制市場主體信用風險并保證能與結算成員風險管理制度相銜接，特別是使保證金制度能夠成為相關市場風險控制的有效工具，建立自主的保證金／風險管理制度。

責任編輯：劉春江