商業票據市場的比較研究

周榮芳

目前，我國金融市場上非金融部門(包括住戶，企業和政府部門)可統計的融資方式主要有貸款、國債、股票和企業債券，歷年發行的企業債券中又全部是三年以上債券，一年以下的企業短期融資券(商業票據)作為非金融部門的重要融資形式還處于空白階段。而美國商業票據的發行數量較大，2003年8月商業票據未到期余額達1．34萬億美元，是金融市場非政府類機構第一大短期融資工具，在貨幣市場工具占第二位，僅決于政府短期國債。

商業票據(Commercial Paper)是一種以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發行的無擔保的本票。商業票據作為一種期限短、交易金額大、風險程度低的貨幣市場短期直接融資工具，發行企業可以利用商業票據不同程度地替代對短期銀行貸款的需要。1988～1997年我國發行企業短期融資券也主要是從解決當時企業流動資金貸款緊張的前提產生的。發行商業票據有助于提高直接融資的比重，促進直接融資與間接融資的協調發展。

美國的商業票據市場

在美國，公司籌集資金的方式，有銀行貸款、發行股票，還有發行債券、商業票據，歐洲票據和中期票據。商業票據、歐洲票據和中期票據被視為債券的一種，只是在期限上比我們通常說的債券要短。正如國庫券是期限較短的國債券一樣。商業票據作為短期金融工具，主要在場外市場進行詢價交易。

目前美國有超過1700家企業發行商業票據，其中金融性企業占了大多數。這些金融性企業主要從事商業。儲蓄和質押的銀行業務，代理金融租賃和其它商業借貸，擔保背書以及其它投資活動等，非金融性企業包括制造商，公用事業服務商，工業公司和其它服務性公司。目前，商業票據市場是美國票據市場最重要的組成部分，片成為全球最大的國際性市場。

發行

作為一種非擔保證券，市場對發行人的要求是非常高的，發行者必須有足夠的實力和健全的財務制度才能發行商業票據。雖然商業票據的發行者一般都有較高的信用等級，但較小或不太有名的低信用等級的企業也可以發行商業票據，但必須借助于信用等級較高的公司給予的信用支持(這種票據被稱為信用支持票據)，或以高品質的資產為抵押(這種票據稱為抵押支持商業票據)。

商業票據的發行有兩種方式：直接發行與通過證券交易商發行。

直接發行(Direct Placement)指由發行人直接面向市場投資者銷售商業票據而無需某一代理機構或中介人的幫助。大多數直接發行票據的公司是金融公司，這些機構需要連續不斷向市場融資以便向客戶提供貸款。美國約一半左右的商業票據是發行人直接銷售的。這適合于那些發行數額較大(發行額超過5億～10億美元)，且需要經常發行商業票據的金融公司。

通過證券交易商發行是指發行人常常通過證券交易商(Dealer Placement)或代理機構的服務出售票據，這些機構在盡力承銷的基礎上推銷票據。歷史上，因禁止商業銀行承銷票據，這些機構主要是證券公司。但在1987年以后，美國允許銀行持股公司的子公司開展商業票據的承銷業務，雖然證券公司仍然是票據代理機構的主體，但商業銀行正試圖從商業票據的承銷業務中賺取手續費。

交易

投資者是購買商業票據的機構和個人。主要包括養老基金、貨幣市場共同基金、非金融公司、商業銀行、外國銀行、投資公司等。

商業票據的二級市場是一個柜臺市場(OTC)，釆取詢價交易方式，是場外大宗交易市場，小額投資只能通過投資于貨幣市場共同基金來間接參與商業票據的投資。因商業票據期限一般在1～270天，商業票據的二級市場并不活躍。

美國有4家信用評級公司：穆迪投資服務公司(Moodys)、標準普爾公司(Standard&Poor)、杜夫和費爾普斯信用評級公司(Duff&Phelps)和費奇投資公司(Fitch)。它們分別對商業票據進行評級，大致為可投資等級、非投資等級和違約三種標準。

托管與清算

美國的商業票據的托管結算業務由證券存托公司(DTC)和國家證券結算公司(NSCC)統一負責的，該公司是一個全國性機構，同時也是全美各種證券交易清算和證券托管的機構。1999年，DTC與NSCC合并成立證券存托與結算公司(DTCC)，以整合業務、資訊，提高資源利用效率。

目前，各國的短期金融工具的托管與結算大都與債券、股票一樣，由托管結算機構進行集中托管和統一清算。

我國商業票據的實踐

在我國改革開放的前二十年，資金、物資長期以來處于短缺的狀態，銀行資金實施指令性管理。1988年以前，一些地區的企業為彌補短期流動資金貸款的不足，嘗試在本地區發行短期融資券。1989年，為了支持企業的發展，拓寬企業合理的資金融資渠道，中國人民銀行下發了《關于發行短期融資券有關問題的通知》(銀發[1989]45號)，以文件的形式肯定了各地發行融資券的做法，并統一上收了分行審批各地融資券的發行額度的權利，由總行在年初一次性下達總額，分行在總行下達的額度內審批單個企業發行額度和發行利率。至此，全國范圍內除允許企業發行長期債券以外，也開始允許企業發行短期融資券。短期融資券管理的內容主要有：一是實行規模管理，余額控制，年度內可周轉使用?？傂心瓿跻淮涡韵逻_發行額度以后，各分行可根據具體情況確定單個企業的發行規模，年度內債券如到期可滾動發行或轉由別的企業發行。二是利率實行高限控制。規定企業短期融資券執行企業債券利率政策，不超過同期同檔次存款的40％，具體利率水平在分行審批企業發行融資券時一并核定。三是確定人民銀行是融資券的唯一審批機構，未經人民銀行批準，不得發行。四是規定資金用途。企業發行融資券所籌集的資金只能用于企業解決季節性、臨時性的流動資金貸款不足，不能用于企業資金的長期周轉和固定資產投資。

1988～1997年企業發行的短期融資券具備以下特征：期限短，分為3個月、6個月、9個月，最長不超過9個月；發行對象為企、事業單位和個人；委托銀行或其它金融機構為代理機構發行短期融券；允許二級市場交易；鼓勵評級。這些都是商業票據的基本特征。(我國企業短期融資券的規模見下表。)

由于1993～1994年社會上出現了亂拆借、亂提高利率和亂集資的“三亂”，各地超規模發行債券，個別地區演變為以高利率集資，到1997年一些地區企業債券和短期融資券不能按期兌付的情況逐漸暴露出來，如廣東省1992—1997年發行各種企業債券260億左右，經人行批準的只有184億(其中短期融資券67億)，到期未兌付余額近30億元，占當年債券余額的18％。在企業債券交由國家計委統一管理后，國家除審批部分企業發行三年以上的長期債券以外，人民銀行未再審批短期融資券的

企業短期融券逐漸退出了市場。

開拓發展我國的商業票據市場

總結1988～1997年企業短期融資券的經驗和教訓，發展我國商業票據市場，必須遵循以下幾個原則：一是商業票據必須統一托管在同一機構，不能分散在不同機構，保證債券的債權登記準確、清楚；二是管理機構應當集中統一，不能分散、分級審批，以控制總量并及時發現問題；三是制定統一的準人標準和政策，減少主觀判斷；四是引入好的評級機構，對公開發行的商業票據進行信用評級；五是在準入上應減少管制，由市場評判商業票據的優劣。

1997年，商業銀行退出交易所以后，為了方便銀行的債券交易，中國人民銀行依托全國銀行間拆借市場，開始了國債交易，交易形式有現券買賣和質押式回購，并利用該市場推動了政策性債券的市場化發行。2000年，中國人民銀行發布了《全國銀行間債券市場交易管理辦法》，以文件的形式提出了銀行間債券市場債券交易的概念，銀行間債券市場正式從拆借市場分立出來，與銀行間拆借市場，銀行間外匯市場并行運行。2003年，把監督管理銀行間債券市場作為中國人民銀行履行的重要職責之一，正式寫入新修改的《中華人民共和國中國人民銀行法》。目前，銀行間債券市場已經成為中國債券市場的重要組成部分，50％以上的政府債券、100％政策性金融債券、商業銀行的次級債券都是通過銀行間債券市場發行，2003年債券托管量達3．4萬億元，債券交易(現券和回購)近15萬億元。

商業票據具有債券的特性，目前我國發展以固定收益為主要方式的短期融資工具，具備比較好的市場基礎和技術條件。一是經過幾年的發展，銀行間債券市場已經發展成為商業銀行、證券公司、保險公司、債券基金、貨幣市場基金、社會養老保險等各類機構投資者共同參與的市場，有較好的市場基礎；二是已經建立了債券的一級托管制度，債券的債權登記、托管、結算可以由第三方機構——中央國債登記結算公司統一進行；三是可以考慮采取市場化方式面向銀行間市場成員發行的做法，避免由于個人投資者的介入引發社會問題；四是在制度設計上以完善信息披露、信用評級、擔保等為基礎，取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制，強調通過市場選擇扶優限劣；五是強化對發行人的信息披露，對發行人在一級市場和二級市場信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性提出較高的要求。

認真總結我國企業短期融資市場的經驗教訓，借鑒美國商業票據發展的基本經驗，開拓發展我國的商業票據市場，對改善我國企業融資結構、擴大直接融資的比例不失為可行的選擇。

(作者單位：中國人民銀行金融市場司)

責任編輯：柯丹