國債市場“牛”勢將盡

石佩俊

受多種因素影響的中國國債市場，已露出疲態，呈現出強駑末勢。

近一年來股市一跌再跌，近期曾一度擊穿1000點整數關口，房地產市場亦陰云密布，但上證所國債指數卻從最低點91．10一路上揚到近期高點104．83(截至2005年6月13日)，成為金融市場不多的亮點。但在近期市場利好不斷，財經媒介紛紛看多的情況下，筆者卻想借此文提醒頭腦發熱的投資者：強弩之末的國債市場即將進入下降通道，看多沒有前途。

國債市場擴容壓力增大

近來人民幣面臨很大的升值壓力，美國一再通過各種手段向中國施壓，企圖迫使人民幣升值，且國際各大投行經濟學家和海外著名學者也紛紛撰文呼吁人民幣升值。在這樣的情況下，中國政府的表態是中國匯率改革“方向明確，決心堅定”，將“出奇不意”。就目前的情況看，人民幣升值，弊大于利，因而目前中國政府的最佳策略就是以不變應萬變。但釆取這個策略，必須要面對高達6000多億美元的外匯儲備壓力，而化解這種壓力的方法無外乎有兩種：

一是采取各種形式對外疏導壓力，減少外匯占款余額。具體方式有：

(1) 購買急需的國外先進高科技技術及成套設備，但由于美日歐的限制，可行性不大：

(2)鼓勵大型企業海外并購，如聯想，TCL等，但這是企業行為，政府可控性不強，且存在經濟法律技術壁壘，真正值得并購和能夠并購的項目并不多：

(3)大型鋼鐵石化等企業海外大量購買急需的鐵礦石、石油等戰略資源，但相對規模不大，難解燃眉之急且要冒很大的政治風險(如蘇丹等國的油氣項目)；

(4)鼓勵國內居民到國外旅游，放寬外匯兌付額度，但規模小作用有限；

(5)實行QDII，但是國際金融市場波詭云譎，風險很大，考慮到最近的中航油事件，即便推出規模也不會太大；

(6)購買國外向中國提供能源和礦產品公司的股票，以對沖這些產品漲價造成的損失，但卻面臨西方國家的刻意阻撓。總的來說減少外匯占款余額的做法規模有限，可行性不大，只能作為輔助手段。

二是在國內對沖外匯占款壓力。但對沖的結果是央行大量投放的人民幣及低利率會刺激商業銀行亂貸款和地方政府的亂投資，與目前的宏觀調控相違背，更重要的是增加國內的通貨膨脹壓力。為減輕這些負效應，除了大力吸存外(由于低利率限制，作用不大)，必須要依靠公開市場回購。

發達國家公開市場回購主要是國債，其次是央行票據。但中國央行卻主要借助1年和3年期央行票據為主進行公開市場操作，這可從最近一年多來央行票據大幅增加可見一斑。截至2005年2月底，未到期的央行票據余額已高達13217．94億元，接近所有金融債的托管量。央行這樣做是現實下的無奈之舉，主要原因在于國債市場規模不夠大(中國國債約占整個GDP的15％，而美國的國債規模占到GDP的100％)，不能滿足幾千億美元的外匯占款對沖，只能是過分依賴央行票據。但是長期將央行票據作為主要貨幣政策工具有許多弊端，最主要的是容易造成央行行為與政府行為的脫節。擁有獨立地位的央行，其行為應是糾正或者支持政府行為，即它的公開市場操作的重點應該是政府發行的國債，而不應是自身發行的央行票據，否則會與政府行為脫節，變成了自彈自唱。因而央行票據的本性決定了它只能作為輔助手段，而不能喧賓奪主。

目前依賴央行票據進行公開市場操作只是權宜之中國完善公開市場操作還是要回歸國債，除了改進國債的期限結構和改變市場分割狀況外，增加國債發行量對國債市場大擴容是重要一步。此外具有相當規模和流動性的國債市場也是確定基準利率和后續開展金融衍生品的客觀需要。另外支持國債市場大擴容的理由還在于：

(1)保持現有經濟的持續增長，順利實現小康社會。

(2)對于金融機構破產接管及股改，政府和企業高官攜款外逃造成的巨額損失和尚未被發現的更為驚人的潛在財政黑洞，為維護國家信用防范金融危機，需要國家財政買單。

(3)為在2005～2008年順利進行國企政策性破產，需要大量的財政支出。

(4)中國即將進行稅制改革，為推動其順利進行和減輕其沖擊，需要國家財政支持以保證各項事業的平穩運行。前幾年大量發行國債是財政政策拉動內需，未來幾年發行國債則是為了完善貨幣政策，前者是國債的財政屬性，后者是其金融屬性，后者是對其功能的提升和深化，二者有不同的內涵。

中國國債占GDP比重不大，實體經濟發展良好，國家稅收逐年增加，完全具備國債大擴容的空間及能力，尤其是在未來外匯占款繼續大幅增加的情況下，為緩解人民幣升值壓力，國債擴容的力度和速度更應該加大。因而綜合以上考慮，隨之而來的國債市場大擴容對目前的國債市場牛市行情極為不利。

國債市場資金面臨抽離

中國股市經過大幅下跌已經使風險得到一定釋放，同時實體經濟卻繼續保持繁榮，很多股票已經具有全球不可多見的投資價值，其現金分紅率甚至達到近10％。目前股市并不缺乏資金，除了QFII，企業年金，社保，保險資金等，在目前人民幣升值壓力加大的情況下，國家完全可以將對沖外匯儲備產生的巨額人民幣投放股市，緩解由此產生的通脹壓力，同時為股權分置改革提供充足的資金保證，推動整個股市走牛。隨著減免股息所得稅等利好政策及縮股方案藍籌股試點的推出，未來幾年績優藍籌股的巨大獲利空間已可預期。一旦股權分置解決后實現全流通，必然上演以爭奪上市公司控制權的并購大戰，很多基本面良好且有一定品牌及行業地位的上市公司由于股權分置系統性風險導致股價大幅下跌，造成收購成本很低，在上市資源仍然稀缺的情況下，必然成為覬覦已久的外資和民間資本獵取的對象，而收購和反收購的進行又會成為推動當前股價上漲的重要幕后力量。相比股市可預期的巨大漲幅，國債收益顯然成了雞肋(國債到期收益率與利率對比參見表1)。

對表1中16種國債和相應利率進行對比，人部分國債到期收益率低于同期利率水平，甚至倒掛達1．57個百分點，個別高于利率水平的要不差別收益率不大，要不剩余期限較長，考慮到未來加息的影響，根本無優勢可言，國債上行空間已經不足，除了個別品種還有相對優勢以外，就整個國債市場而言中長期投資前景黯淡。資本的逐利性決定了主力資金必然會從國債回流股市獲取更大利潤。未來國債只會成為大型機構投資者如保險資金、商業銀行等資產組合中保持流動性和平衡組合的戰術選擇。隨著股市政策和走勢的進一步明朗，股市對國債市場的抽血效應將日漸顯現，國債下跌指日可待。

相對發達國家而言，我國企業債券市場規模不是小了，而是太小了。經過這兩年企業債市場的迅速發展，我國企業債余額也只有1000多億元，占GDP的比例不足l％。我國債券市場尤其是企業債市場和股市本末倒置的根本原因是社會信用體系的不健全。但是社會信用的

建立畢竟是改革的方向，人力發揚與整個金融市場相匹配的企業債市場是完善企業信用和證券市場結構的重要步驟，同時也是在股市融資功能基本喪失的情況下，緩解企業向銀行間接融資壓力的有效途徑。

中國作為世界經濟最有活力的地區，很多優質企業，尤其是那些處于行業壟斷地位的大型國企或央企一旦發行債券，必然會受到市場的追捧，原因在于這些企業信用接近國家信用，風險和國債幾乎相同，但是收益卻比國債高(參見表2)。

以上二組四種債券，國債相比對應的企業債券，要么剩余年限長，要么收益率低，理論上完全可以把國債換成剩余年限相近的企業債券，進行最簡單的無風險套利。隨著企業債的進一步擴容，目前人為操縱的狀況將全逐步減弱，安全性和收益性較好的企業債將會進一步增加其吸引力。目前一年期企業短期融資券的收益率為2．92％，央行票據收益率為2．1％，而同期一年期利率為2．25％，剩余期限為一年的國債收益以96國債(6)和04國債(5)為例，僅為可憐的0．2%和1．7％左右，企業債優勢顯而易見。中長期來看只要中國實體經濟繼續保持繁榮，利率市場化后的國債和企業債收益率之差將全進一步拉大，理性投資者必然投投資從國債抽逃出來轉向企業債，企業債市場的大擴容及其替代效應將加劇國債市場的“失血”。

利率面臨調高預期

中國連續九年的降息為實體經濟繁榮提供了廉價的資本動力。但實際利率為負及前一段時間經濟過熱的尷尬，卻使得史行九年來第一次加息。雖然近期CPI指數回落，各投資過熱行業投資率有所收斂，加息似乎漸行漸遠，中國的低利率很可能繼續保持一段時期，但中長期水看加息將不可避免，理由如下：

利率繼續向下的空間不大且可能性極低。繼續下調利率對投資的刺激作剛已經不大，容易像日本那樣陷入流動性陷阱。中國經濟仍然保持快速增長，實體經濟的繁榮只要超過史行預期，必然會引起央行繼續加息的沖動。

世界經濟步入加息通道。前幾年由于經濟低迷。全世界處于歷史上最普遍的低利率時代，但是現在中同經濟的發展有目共睹，美歐持續繁榮，俄羅斯日本也初顯生機，亞太地區逐漸走出金融危機的陰影，全球實體經濟正在復蘇。同時與世界普遍性的低利率相對應的是全球房地產普遍處于高位，這兩個因素必然導致全球性的持續加息(美歐等國加息就是明證)，中國與世界聯動性日益強化，不可能在全球持續性加息面前長期尢動于衷。

低利率條件下的利率市場化進程必然提高利率上浮的可能性。國家穩步推進利率市場化改革方向非常明確；但利率過低的限制使央行如鯁在喉，在利率引導金融資源配置方面心有余而力不足。同時商業銀行往往不能用目前的利率上限涵蓋相應貸款風險，并且低利率使得資產證券化業務收益太低，商業銀行沒有開展和推廣的積極性，很多金融創新業務最終部由于低利率的限制變成了紙上談兵，要想把這些業務落到實處，提高利率是關鍵。

利率市場化后利率期貨推出的需要。作為利率市場化的產物，伴隨近期的債券遠期交易，國債期貨的推出完全可行。但實際利率為負的現實，使市場對利率預期只可能看多不可能看空，只有多方沒有空方，利率期貨不可能完成交易。要使其具備可操作性，只有提高利率，否則只能是一廂情愿。另外國債期貨的推出會大量分流國債現貨市場的資金，并且已經有研究(林國春，2002)表明做空機制全給現貨市場多方造成很大的壓力，影響現貨市場的走牛。

盡管目前低利率不利于中國金融市場的改革，但這是為顧全當前經濟大局的無奈和暫時之舉，出于以上因素考慮，加息只是時間問題。國債市場的歷史高位和利率的歷史低位，一旦持續加息，必將會給國債市場造成重創。

看跌國債的技術因素

交易所國債指數已處于歷史高位，單邊市的本質決定了先前獲利的投資者存在變現要求。目前整個國債市場的點位相比預估主力成本點位已經有了10％以上的獲利，個別品種甚至更高。盡管指數突破先前頭部，日K線仍然氣勢如虹，但月線和季線在高位上漲縮量，各類技術指標頹勢初顯，漲勢很難持續。中長期國債收益率曲線遠瑞出現扁平化，依據前面收益率對比可知繼續向上空間不大，價值已經得到市場較為充分的發掘，炒作投機的性質遠大于投資，對于高位出現的利好消息投資者應謹慎對待，市場走勢隨時有構筑頭部可能。

短期交易所國債很可能會利用股市低迷的有利環境，繼續走強誘多，但綜合以上因素，中長期定低大局已定，目前的牛市行情難以持久。大擴容后的中國國債市場會逐步向美國國債市場靠攏，成為央行執行貨幣政策及大型投資機構對沖風險的工具，安全性和流動性將會取代其收益性。筆者提醒機構投資者注意回避風險，對投資組合戰略進行重新安排。

責任編輯：陶艷艷