債市冠軍

張曉丹　周　湄

對話大成債券基金經理陳尚前

2004年，當貨幣市場基金因其穩定收益倍受追捧、股票型基金在熊市期間凸顯專業化理財服務必要性時，債券基金卻遭遇了冷眼。在2004年這一年，投資者對債券基金予以巨額贖回。截至2004年底，運作滿一個會計年度的13只債券基金，凈值總額降至55.96 億元，僅占全部基金凈值總額的比例1.72%。有人悲觀地判斷，債券基金由于投資范圍和比例的混亂，很可能導致該種類基金逐漸被市場邊緣化。

然而，如果說2004年債券市場的暴跌導致債券型基金成為基金家族的“差生班”，你絕對應該知道，“差生班”里也有“好孩子”。

2003年6月成立至今（2005年4月18日），大成債券基金累積凈值增長率已達到了10.48%，累計分紅金額為每10份基金份額0.85元，一直保持著債券型基金分紅第一的紀錄。2004年，大成債券基金以1.92%的凈值總回報率榮獲《新財經》年度債券型基金績效表現獎(同期債券型基金簡單平均凈值增長率為-0.99%)；2005年第一季度，大成債券基金更是以4.15%的“加速度”遠遠跑贏其他債券基金和基準（這個增長率甚至超過了多數以進取風格著稱的股票型基金）。

一直執掌大成債券基金的基金經理是陳尚前。

“債券基金目前階段需要積蓄力量。未來幾年內，中國債券市場肯定會迎來一次大發展，寒冬很快會過去，好日子并不遙遠。”陳尚前樂觀地說。

投資收益聚沙成塔

債券投資管理人通過積極主動的投資管理和嚴格的風險控制可以持續而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長期穩定且收益率較高的回報

《新財經》：請介紹一下大成債券基金的投資理念和投資策略。作為一名債券基金的基金經理，您認為跑贏市場平均投資回報率的關鍵是什么？

陳尚前：《荀子·勸學》有一句話——“不積跬步，無以至千里；不積小流，無以成江海”，它很能概括我個人做債券投資七八年來的心得，也可以說是我個人的投資理念。

債券投資，看起來賺到的是一分一毫，但積累起來相當可觀。正常情況下，債券的每年投資回報率不可能出現像某些股票那樣年100%巨大的漲幅，但它的長期累計回報率較高，同時短期收益的波動率卻比較低。尤其在中國這樣效率較低、市場處于不斷發展完善的資本市場中，債券投資管理人通過積極主動的投資管理和嚴格的風險控制可以持續而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長期穩定且收益率較高的回報。這兩點也是債券基金能夠跑贏市場平均投資回報率的關鍵。

大成債券基金的投資策略是基金管理人通過整體資產配置、類屬資產配置和個券選擇三個層次自上而下地進行主動而積極的投資管理，以實現投資目標。債券投資（包括國債、公司債、可轉換債券以及即將推出的創新品種如住房按揭債券等）的主動積極管理與股票投資有所不同，這是因為這兩大類資產的性質差異很大。在實際的債券積極管理過程中，管理人會根據投資目標、投資約束條件包括投資對象、期限等，結合債券資產具體的特征進行積極管理。

《新財經》：您是否對大成債券基金的業績做過歸因分析，研究您的業績是怎么來的？您失誤在哪里？大成從2003年6月成立至今，期間經歷了兩次利率重大變化。在債券市場關鍵轉折點時，您如何調整自己的投資策略？

陳尚前：事實上，在過去的一年半里（2003年中期至2004年底），對這只基金業績最大的貢獻并不是債券，而是可轉債。這段期間內大成債券基金整體資產配置的重點是可轉債（2004年報顯示，大成債券基金的債券資產比例為85％，股票投資比例為5.5％；債券中可轉債的比例高達63％——編者注），但債券的低久期配置使我們規避掉這段時間內債券的暴跌，從這個角度看，債券投資也對業績起到了很大的作用。所以，大成債券基金超額收益的最主要來源是整體資產配置。

2004 年，在宏觀調控、貨幣緊縮和資本市場持續低迷的多重夾擊之下, 中國債券市場結束了長達八年的牛市,演繹了一場近乎殘酷的下跌行情。我們基于對未來利率的預測和債券市場供求狀況的變化分析，對國債和金融債部分主要以流動性管理為主，保持低久期以控制利率風險。與此同時，由于證券市場中可轉債的“風險收益不對稱”的特征非常明顯，因此，我們確定在國債市場處于熊市過程中以可轉債作為主要的投資對象，同時根據股票二級市場和轉債正股基本面情況，堅持分散化投資策略進行操作。這樣的資產配置策略應該說取得了一定的業績和效果。

這段時間最大的失誤是基金凈值波動率過大，2004年大成債券基金凈值增長率最高到過8％以上，但全年回報卻只有1.92％，這與債券基金追求長期穩定增值的目標有偏離。對于這一點我們并不諱言。導致失誤的主要原因也是在可轉債投資上，當可轉債內在特征與股票接近時，它缺少了安全邊際的保護，其風險收益不對稱的特征完全消失，這時債券基金沒有能夠完全嚴格執行投資紀律及時止贏，整個組合增加了過大的、沒有保護的股票二級市場的風險。當4月份宏觀調控來臨股市大幅調整時，可轉債也隨之調整，最終導致基金凈值大幅波動。這也是我們對去年表現并不滿意的主要原因。

在債券市場的關鍵轉折點，我們調整投資策略最主要依賴于對市場利率變化的判斷。由于市場利率變化受基準利率、市場投資主體的需求意愿、資金結構性變化等多方面因素的影響，管理人其實有相當一段時間可以進行市場利率的判斷和組合調整。

《新財經》：您判斷今年債券市場與去年相比會發生哪些變化？您是否會調整投資策略？

陳尚前：2004年的國債市場是在還賬，消化歷史形成的券商違規融資帶來的苦果，所以，這么大的跌幅雖然歷史罕見，卻也是合理的。而2005年則是正本清源的一年，市場回歸理性后會產生比較大的機會。我判斷，2005年的債券市場會有比較大的波動，這與去年的單邊波動迥然不同。在這種背景下，如果不改變投資策略，等于放棄收益。

2005年債券投資的策略應該是，通過把握市場利率波動來獲得超額收益。

從一季度市場走勢看，上證綜指下跌了6.37％，股市在一季度的低迷表現依然讓人痛苦。但債券市場卻出現良好勢頭，2005年第一季度國債市場漲勢如虹，上交所國債指數上漲4.78%，中國債券總指數上漲1.98%。面對今年一季度債券市場的牛市，我們適時調整了持倉機構，加大了國債資產的配置，減少轉債資產頭寸（2005年一季度季報顯示，大成債券基金的債券資產比例為98.31％，其中國債投資比例為52.5％，可轉債投資比例為45.81％——編者注）。其中，國債投資組合采取增加債券整體投資比例、提高組合久期、以收益性和流動性為主的投資策略；可轉債投資組合則在吸取2004年的投資教訓基礎上，采取降低可轉債投資比例、提高可轉債組合的Delta、以持有平衡型轉債為主、適度集中的投資策略；對于重倉持有的偏股性轉債，則在認真研究公司基本面的基礎上進行投資。

以上投資策略在一季度為大成債券基金取得了良好的收益。對國債、可轉債的充分重視使我們把握住了兩個大類資產的主要投資機會；另外，債券和轉債組合的類屬配置策略實際上降低了組合整體風險，這使得整個組合凈值的波動性較上一年有較大程度的下降。

《新財經》:一季度國債指數大幅上漲，從結果看，大成債券基金雖然業績表現優于同行，但并未跑贏大市。您對一季度所取得的成績滿意嗎？

陳尚前:事實上我并不滿意。反思這一階段的投資操作，基金組合波動率已經下降，較去年已經有所進步，收益保持穩定增長。但相對于今年前四個月國債市場大幅上揚的態勢，大成債券基金的國債投資機會仍然未完全把握好，本來可以獲得更豐厚的回報。總結原因，我認為不是投資策略不對，而是對于債券市場判斷上存有一定的偏差。債券組合3.5年左右的久期相對于基準仍然有所保守。下一步，我們將進一步加強對債券市場的研究。

可轉債是一座被低估的金礦

總體而言，中國的可轉債還是一座被低估的金礦，蘊藏著很大機會。去年轉債投資的主題是價值發現，今年的主題則是價值挖掘，要結合行業選擇個股以獲得超額收益

《新財經》：您選擇可轉債的標準是什么？為何會選擇目前持有的幾只可轉債（燕京轉債、僑城轉債等）？

陳尚前：可轉債可以分為債性強的轉債、平衡型轉債和股性強的轉債三類。在可轉債內部的類屬配置中，我始終將平衡型轉債居于主要地位，這主要是考慮到平衡型轉債具有良好的風險收益特征，當股市向好時，平衡型轉債將逐漸上漲為股性轉債，從而起到進攻的作用；當股市下跌時，平衡型轉債將逐漸下跌為債性轉債，起到防守的作用。

如果說，可轉債與股票、債券相比是退可守、進可攻的資產，那么，平衡型轉債則是可轉債中退可守、進可攻的類型。

可轉債投資主要是綜合考慮股票市場的走勢、可轉債對應的正股基本面、可轉債的期權價值、轉股溢價率、投資溢價率、到期收益率等指標進行。對于可轉債組合整體風險控制，我們主要是通過Delta這個指標進行風險管理。在可轉債組合中通過平衡型、偏債型、偏股型的配置使得轉債組合風險在可控范圍內。在平衡型轉債中，目前我主要選擇消費類品種。燕京轉債、僑城轉債、復星轉債等都是消費類、抗周期性的品種。具體轉債品種主要是基于宏觀和公司基本面、轉債品種的風險指標和轉債組合的風險指標進行綜合評估和選擇。

前面講過，從大類資產的風險收益特征角度分析，相對于股票和國債，可轉債仍然是當前資本市場上最有投資價值的大類資產，是基金進行組合管理的優良品種。不過，今年以來我已適當降低了可轉債投資比例。主要原因是今年轉債市場的價值較去年有所下降：一方面是因為股票市場整體波動率下降，削弱了轉債整體價值；另一方面，可轉債市場結構不均衡，相當一部分發行轉債的上市公司所處行業受國家宏觀調控影響較大。

總體而言，中國的可轉債還是一座被低估的金礦，蘊藏著很大機會。如果說去年轉債投資的主題是價值發現，那么，今年的主題則是價值挖掘，要結合行業選擇個股以獲得超額收益。

《新財經》:您是否注意到，可轉債市場的容量有限，如果大家都看好可轉債的投資機會，會不會很難獲得超額收益？

陳尚前：中國債券市場上游戲者是多元化的，有長期的投資人如保險資金，有短期的投資人如券商、基金，也有中期的投資人。不同的投資目標和資金性質使得投資行為差異很大。債券市場多元化投資主體的存在，決定了該市場的長期價值，可轉債市場也是如此。越來越多不同性質的投資人的參與，意味著可轉債市場原來的價值將不斷提高。當然，大家都看好這個市場以后，可能會導致超額收益的下降，這時投資人比拼的就是在其投資目標和資金性質基礎上可轉債投資策略運用的技術。可轉債市場容量有限的確是一個大問題，這只能依賴于可轉債市場的發展來解決。

《新財經》：在可轉債投資中有沒有讓您印象深刻的故事？

陳尚前：可轉債投資中，有一次失誤另我印象深刻。那是2003年9月國電轉債一上市，通過對其基本面和轉債條款的研究，我們決定重倉買入并持有該轉債，當時成本很低。隨著2004年上半年行情的展開，國電轉債一路上揚，最高價格到135.4元。當國電轉債到125元時，我們按照投資止贏原則及時兌現，收益非常豐厚。但是在市場狂熱的多頭氣氛下，我們沒有能夠嚴格執行投資原則，在該價格附近又買回該債，最終國電轉債價格又跌回到起點。該品種投資損失慘重，應該說這次投資給我留下了非常深刻的印象。

反思此次投資過程，要想克服個人貪婪和恐懼的情緒只有依靠投資流程和投資紀律，即嚴格按照投資組合管理的要求和原則進行投資，雖然可能會錯過一些品種的投資機會和較高的回報，（更何況當國電轉債的Delta為1時，它已經具有股票特征，這大大增加了組合的波動性）但是我們可以將整體組合風險控制在可承受范圍之內；而降低整體組合的波動率，從長期看將會給投資人一個穩定增長的回報率。

風險存在于細節之中

債券投資風險存在于細節之中，這一點很容易被人忽視

《新財經》：您如何看待債券投資中風險控制的重要性？

陳尚前：在債券投資過程中，風險控制要始終放在首位。債券投資更多需要靠規模和杠桿來提高收益率，風險管理顯得尤其重要，它貫穿于債券認購、分銷、利率和市場判斷、交易、組合調整等許多細節之中。對于債券投資中的市場風險需要通過組合管理技術來控制，比如國債通過久期管理、可轉債通過Delta管理，等等。

債券投資風險存在于細節之中，這一點很容易被人忽視。由于債券投資的主要市場——銀行間債券市場與交易所市場相比無論在交易、結算方式，還是在投資者結構、投資規模、品種上都存在很大差異；除了市場風險外，在交易、結算等各種環節中，均存在著風險點。因此，債券投資的風險控制要貫穿于債券組合管理、交易及支付等各個環節之中。

《新財經》：您怎樣管理投資組合中的流動性風險？

陳尚前：流動性風險是債券投資過程中面臨的主要風險之一。目前債券基金規模均不大，又要時刻面臨贖回壓力，因此，保證債券組合具有相當的流動性至關重要。同時也只有保持了良好的流動性，基金經理才能在面臨市場重大變化如升息或降息時可以及時進行組合調整。

在流動性管理方面，我的同事、大成價值增長的基金經理楊曉東的操作就相當出色。他的投資組合很均衡，有些投資品種即使基本面很好，但流動性差，他也會忍住不投資，這樣看似放棄了超額收益，卻更好地規避了市場流動性風險。

未來隨著政府對利率管制的逐漸放松和利率市場化進程的加快，債權市場、信貸市場以及股權市場的波動性勢必加大，流動性管理更應該成為機構投資管理人風險控制的重點。具體到債券基金管理，我認為要綜合考慮基金規模、投資對象的性質及規模、基金持有人結構等因素來確定管理策略以保持組合的流動性。

目前我的流動性管理原則是，正常情況下基金組合中能夠在每個交易日可隨時變現且損失很小的證券資產保持在基金資產凈值的50％以上，以應付隨時可能發生的流動性需要（大規模贖回或市場的突發性變化等）。

《新財經》:您覺得債券投資中，是研究重要還是實踐經驗更為重要？

陳尚前:對于債券投資人而言，研究和經驗是同等重要的。

投資是一個不斷學習和積累的過程。債券投資對于投資管理人員個人技能要求很高，它牽涉到國際經濟政治、國內宏觀和微觀經濟、市場交易技能、數量分析、資產組合管理、資金頭寸調度等方方面面的內容。所以，債券投資管理人員要不斷地研究、學習和積累，以面對越來越復雜多變的市場。

而經驗，對于債券投資人來說絕對是一筆寶貴的財富。債券投資經驗主要在于人脈資源和市場感覺的積累，我們是和人——交易對手直接打交道的，這一點與股票投資相比有差異。這個圈子其實并不大，你做投資的時間越長，對主要交易對手——四大國有商業銀行、股份制商業銀行、保險公司、券商、基金甚至包括中央銀行等——就會越熟悉和了解。這一點對投資決策是很重要的。

更重要的是，經驗會使你對央行、財政部的政策變化、市場突然發生的異常如市場流動性的變化等會保持高度敏感性，這絕對有助于投資人及時作出綜合判斷。其實，債券投資最重要的是判斷市場利率變化，可轉債投資最重要的是判斷波動率的變化，而中國正處在由利率管制向利率市場化進軍的過程中，這個階段的利率變化與完全市場化條件下的利率變化具有很大差異。在這種市場環境下進行債券投資，可能不是僅僅學會了貨幣銀行學就能做好的，投資經驗和市場人脈資源都很重要。

債券市場已正本清源

債券市場已經正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標和風險收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩定的回報

《新財經》：中國的債券基金目前投資比例和范圍相對混亂，內涵相差偏大。您如何看待很多債券型基金在投資組合方面不能很好體現債券基金特征的問題？您認為大成債券的投資組合，是否能很好體現債券基金的特征？

陳尚前：2004年債券基金凈值整體的波動率比較大，而回報并不理想。

正如前面所述，大成債券基金凈值波動率也較高，這與其作為追求長期穩定增值的債券型基金產品定位也是不完全吻合的，相當多的債券基金都多少存在這個問題。為什么投資者去年會大額贖回債券基金？因為他原本期望通過債券基金獲得相對穩定的收益，結果卻面對那么大的波動率，當然會選擇“離開”。

出現這種現象，我認為主要是以下幾方面的原因：

中國金融市場改革與發展的嚴重滯后是首要癥結。債券市場投資品種稀少、市場規模和容量太小、投資人結構單一、市場分割等諸多制約因素使得債券基金處境難堪。

一個健康的市場應該有多種產品供投資人選擇，因為投資者的風險偏好各不相同。只有市場規模大了、品種豐富了，債券基金經理才可以有多種品種、盈利模式進行選擇。目前中國的債券市場供給嚴重不足（財政沒有實行余額管理、國債并未成為真正的金融工具），同時金融市場管制又使得債券需求巨大，沒有真正意義上的公司債及市場，可以對沖利率風險的衍生工具嚴重缺失，社會信用工具的缺失使得國債成為委托理財的載體又導致市場投機性過大。凡此種種情況都使得債券基金只能在有限的空間內騰挪。

債券基金作為新生事物一出生就遇上加息周期，所謂生不逢時。在這種情況下，債券市場又缺乏利率衍生工具可以規避利率風險，可轉債的風險收益不對稱特性正好彌補了這個空白。因此可以說，在2004年利率風險非常大的環境下，基金管理人都去大規模地投資可轉債，實在是一個無奈而又理智的行為，因為可供債券基金選擇的投資范圍太狹小。有關數據統計，2004年股票的回報率為-17%，債券的回報率為-3.45%，而可轉債的回報率高達4.51%。在這種市場環境下，大部分債券基金經理選擇可轉債肯定是理性和合理的。當然，可轉債資產自身相對普通債券較高的波動性也相應傳遞到投資組合中。值得說明的是，債券基金大規模投資可轉債并未違反契約，目前債券基金應該說是一種混合式配置型債券基金，并不是傳統意義上的國債基金。

當然，債券基金出現這么大的波動率，作為基金管理人，從投資管理角度來說還是要承擔一定責任的。這一點也希望市場能夠給予我們一定的寬容和理解。畢竟，債券基金還是新生事物，處于成長過程之中。

針對目前的市場環境，我認為，債券市場已經正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標和風險收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩定的回報。也就是說，要降低基金組合的凈值波動率，獲得穩定增長的收益。我想，我們基金管理人完全可以做到這一點。這也是當前債券基金重新吸引投資者、挽回投資人信心的惟一方法。

對于大成債券基金，我們的策略就是加大債券投資力度、積極管理提高整體收益、降低組合波動率。雖然從大類資產的風險收益特征角度分析，相對于股票和國債，可轉債仍然是當前資本市場上最有投資價值的大類資產，但今年仍然要適當降低可轉債投資比例。這也是出于降低債券基金凈值波動性的考慮。2005年以來我們的債券組合基本反映了這個特征。

《新財經》：去年債券基金遭遇大額贖回。運作滿一年的債券式基金大概有13只，不到50億元的規模。您認為債券基金未來是否可能被邊緣化？

陳尚前：我認為債券基金未來的發展前景絕對是樂觀的，因為我們的投資對象將會有大的發展。根據政府對資本市場的定位，未來幾年債券市場將得到進一步重視，制度創新和產品創新將層出不窮，未來債券市場肯定會迎來一個大發展的時期。現階段我們需要積蓄力量做好準備。

2004年以來，中央銀行已經在債券市場推出了很多新舉措，包括新的品種、開放式回購、DVP支付方式、新的債券上市流通辦法、企業債評級，等等。今年還將推出券商和非金融企業的短期融資券以及房地產貸款資產證券化。可以預期，政府大力發展債券市場的決心是相當堅決的。未來隨著系列的制度創新和產品創新，債券市場的運行成本和風險將大大降低，會大大提高債券市場的吸引力，從而為債券投資管理帶來更多的投資機會和盈利模式。

對于債券基金而言，要想獲得良性發展，定位必須準確。隨著市場的發展，債券基金品種需要進一步細化——包括貨幣市場基金、國債基金、MBS基金、轉債基金、混合債券基金（債券＋轉債）等——從而為不同風險偏好的投資人提供更多的選擇。

垃圾債市場的到來將激動人心

債券市場已經正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標和風險收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩定的回報

《新財經》：您是否關注全球債券市場？它和中國債券市場是否會產生聯動效應？

陳尚前：我個人相當關注全球債券市場。不過，近兩年內兩個市場雖然有一定聯動，但不會特別明顯。最重要的是，中國資本市場開放不會那么快。

《新財經》：做債券投資，如果不能參與到國際債券市場中去，有些系統性風險可能無法對沖掉，您是否會覺得很可惜？

陳尚前：是有點可惜。但如果在市場基礎設施不完善的情況下，貿然與國際對接，其實放大了國家本身的金融風險。

《新財經》：深圳已經推出了創業板，將有大量的中小型快速增長的企業需要融資，有沒有可能未來會因此而形成中國的垃圾債市場（junk bond）？

陳尚前：這是必然的。這一天的到來將是激動人心的，但可能是十年以后。要發展垃圾債券市場，必須具備良好的基礎設施條件，包括信用評級、《破產法》的推出、會計師事務所等中介機構的發展完善。這是一個循序漸進的過程，不能拔苗助長。但中國債券市場的發展也許會超出我們的預想。

對于債券基金經理而言，這是一個最有挑戰性的市場。我今年35歲，我會做好十年之內迎接這個市場的準備，屆時我會全力以赴去面對這個挑戰。