拆分博士

曼紐爾．沙弗里

一般來說，拆分、債務、破產等名詞是大多數基金經理和普通投資者敬而遠之的話題，但約翰·基利卻對這個領域有著獨到的研究，并通過大肆收購此類價值被低估的股票而大發其財，最近10年的年平均收益率達到了驚人的19%

一提到基利小市值價值基金（Keeley Small Cap Value Fund），馬上會想到兩個數字: 19% 和 2.77 億。前者是該基金在過去十年的年收益率，后者是該基金的總規模。比較令人費解的是：為什么一個在這么長時間都如此成功的基金規模還這么小，而且幾乎默默無聞。事實上，該基金最近十年的收益在所有股票型基金中高踞第17位。它的收益率比投資于小市值、價值被低估公司的基金的平均表現高了將近4個百分點，比所有投資小市值公司股票的基金的平均表現更是超過了6%之多！

該基金相對默默無聞的一個原因也許是它的高額認購費：4.5%，這讓那些自主挑選基金的投資者們望而卻步。另一個原因或許跟基金經理約翰·基利（John Keeley）的風格有關——這讓他與絕大多數尋找價值被低估股票的經理們格格不入。現年64歲的基利投資于絕大多數基金忽視的領域：被母公司剝離的子公司、轉持的金融機構以及從破產中脫身而出的公司。

為了讓大家更好地了解基利的風格（而且也能幫助你提高自己的投資水平），我們闖進他在芝加哥交易所正對面的辦公室，對他進行了采訪。

基利基金的主要風格是投資那些正在進行重組的公司，您能對此做一下進一步的解釋嗎？

我們關注公司拆分，從私人共同持有轉為公眾持有的存貸機構或是保險公司，以低于凈資產價格出售的股票，正在從破產中脫身的公司以及遇到一些麻煩的公用事業公司。總的來說，這些公司的共同點是他們都出現了一些麻煩。但這些麻煩都是可以解決的，而且這些麻煩可以讓你以更低廉的價格得到他們的股票。

拆分中的良機

指數基金的經理必須出售被拆分出來公司的股票。這種額外的拋壓使得它們的股價下跌，造成誘人的投資機會

拆分似乎是你們戰略中最重要的部分，是這樣嗎？

是的，占我們基金凈值的40％左右。

為什么（拆分背后的機會）會如此誘人呢?

首先，被拆分的公司對市場來說就是一個新公司。一般來說，它屬于公司內不能被直接出售的業務部門，因而公司決定將它直接拆分給股東們（美國上市公司進行拆分時，一般會將被拆分出的公司的股票按照比例贈送給現有股東——編者注）。更為有趣的是，實施拆分的母公司一般是構成某些指數成分的大公司，而有很多資金是投資指數型基金的。從而拆分完成后，指數基金的經理必須出售被拆分出來公司的股票——因而后者不再是指數的一部分。這種額外的拋壓使得它們的股價下跌，造成誘人的投資機會（需要指出的是，由于被動型投資基金在美國市場的巨大份額，如果母公司在主流的指數內，例如標準普爾500，那么，考慮到相應被動型投資基金的龐大金額，這種拋壓往往是極其嚴重的——編者注）。

您能舉一個這種現象的例子嗎？

尼拿紙業（Neenah Paper） 是一個很好的例子。它是從紙業巨頭金佰利（Kimberly-Clark）中拆分出來的一個公司。金佰利是標準普爾500指數的一個成份股公司。因此，如果你管理著一個標準普爾500指數型基金，尼拿紙業被拆分后你就必須把它的股票從你的投資組合中剔除出去。這就會對它的股價造成很大的壓力。與此同時，通常沒有分析師會分析這個新公司——它沒有可以引起人們興趣的地方。

那么，拆分是如何定價的?

一般來講由做市商決定。而且，跟交易發生時的行情很有關系。

以此推論，由于這種拋壓的關系，您不會在拆分完成后馬上購買相應股票吧？

一般來說，我會在3個月內買這些股票——你很難知道那些人什么時候出脫自己的持股。

您所說的“那些人”都是哪些人？

要賣這只股票的基金經理們。你大概會有3個月左右時間來做準備工作。首先你要瀏覽一下拆分說明書——它很像一個沒有任何圖片的小冊子，然后你要調查出它是否是一個很好的企業并且計算出自己可以接受的大致價格。接下來你只需要坐在那里等待它的價格進入你的射程。

關于拆分，你們有什么樣好的信息來源?

盡管我們雇傭了一家位于紐約的專業公司來做這件事情，但由于我們在這一領域干的時間太長了，我們自己往往知道機會會在哪里出現。

具體來說，您最喜歡的拆分是哪些?

大約一年前位于佛羅里達的亞特蘭大銀行（BankAtlantic）拆分出了地產公司萊維（Levitt）——該公司就是在“二戰”后建設了萊維鎮的那個公司。當然，現在它的絕大多數業務都在佛羅里達。另一個比較有趣的拆分是MoneyGram ，它在去年被Viad拆分出來。

MoneyGram是做什么的?

它提供國際支付服務。例如，它可以幫你把錢支付到伊斯坦布爾的親戚手里。

你也喜歡尼拿，是吧?

當然。它是做紙品和紙漿生意的，但大多數生意都在紙漿生意上。紙漿生意的毛利率并沒有紙品生意高。但我們認為，尼拿可以用自己現有生意產生的現金流來收購紙品生意，從而減少自己對紙漿生意的依賴度。該股票現在32美元一股，3年內它的價值會達到50～60美元一股。

您能更精確地描述一下您在投資拆分時所關注的問題嗎？

我們會調查歷史記錄：如果拆分不被政府征稅，那么，該公司必須在母公司內運作超過5年。我們會調查公司的管理層：我們會問一些長期跟蹤母公司的華爾街人士：“這是一個好部門嗎?”我們會比較被拆分出公司的股票價格和同行比較是否屬于被低估。我們關注現金流。同時，我們只投資那些某公司誠心誠意剝離的業務——至少剝離80％以上，因為我們希望現有管理層可以完全不受母公司的影響。而且，只要公司的業務還算不錯，股票通常都會有不錯的回報。

是否所有的拆分對你們來說都意味著好機會呢?

當然，也會有一些不好的拆分。例如在科技和醫療領域就有一些失敗的例子。總的來說，我們不投資科技和醫療股票，這不光因為我們不懂這些領域，而且還因為這些公司的生命周期往往會短于我們通常期望的持有期：3年。

轉持也是一個金礦

研究表明，70%轉持的機構在3年后股票會有一個溢價——通常是賬面價格的2.25倍

談談轉持（私人共同持有轉為公眾持有）的互助存貸機構吧。

我們基金長期關注它們。我們最近買入的這類公司是新聯銀行（New Alliance Bancshares）。它的賬面價值是每股12美元，股價是每股15美元（在美國市場，銀行業股票的平均股價大約為其賬面價值的2倍——編者注）。另外即將轉型的Bank Financial我們也很關注。

為什么互助存貸機構要進行這種轉持呢?

這不光局限于互助存貸機構。過去我們看到過保險公司轉持，現在我們看到信用聯盟（credit unions，20世紀20～30年代在美國各地興起的互助型信用機構，一般為同一個工廠的工友或是毗鄰居住區域的居民等自發形成，主要用于給成員提供信貸服務——編者注）也開始進行轉持。這些機構的管理者會對自己的現狀有所不滿，而轉持可以讓他們機構的股份獲得流通的機會。通常，這些機構的經營都很不錯。一般來說，如果他們的賬面價值是十三四美元一股，股票定價是10美元，初次上市交易時的價格是12美元。轉持時，這些機構的存款人和貸款人一般可以優先獲得以10美元每股的價格認購股份的權利。但這些人往往都是對股市不大了解的人，他們很快在12美元就賣掉自己的股份，像看到了天堂一樣高興得要死。但我們會在這個時候買入，因為過一段時間后，該機構會開始進行股權回購及發放紅利。有一項研究表明，70%轉持的機構在3年后股票會有一個溢價——通常是賬面價格的2.25倍。

轉持后，這些機構的賬面價值還繼續增加嗎?

當然，因為它們在盈利，而且還可能會進行股份回購。

有時候還會有大銀行溢價收購這些機構吧，聽起來像扣籃一樣爽。

的確如此。你也許還會接著問：“為什么大家都不買這些股票呢？”這個問題我可不知道答案。

您是怎么發現這些轉持的？

夏洛特維爾（Charlottesville）有個叫SNL Financial的公司在跟蹤研究這些機構。有些經紀商，包括Ryan Beck也在跟蹤研究它們。

存貸機構轉持價格在10美元，之后價格下滑到5～6美元的時候多嗎?

不多。不過，你要避免購買那些過小機構的股票——因為沒有人關注它們。最好投資那些至少有5億美元資產的機構。

賬面價值、破產和公用事業

我希望要投資的公司業務不錯，而且公司運營狀況良好，還要有催化劑促使股價上揚

不過，聽起來發現低于賬面價值股票這個方法似乎過于簡單了。您是怎樣進一步分析的呢？

我會仔細檢查那些數字，然后驗證其合理性。我希望確實它的業務不錯，而且公司運營狀況良好，還要有催化劑促使股價上揚。

您經常會用Providence & Worcester 鐵路公司作為這方面的一個例子。

Providence & Worcester 鐵路公司是我多年的至愛。它在林肯當總統的時候就成立了。該公司在新英格蘭和紐約擁有650英里的鐵路。它的股價是13美元，賬面價值是15美元。但需要注意的是，該公司賬面上的土地自從公司就這樣記在賬面上，因此，賬面價值很可能是對公司價值的低估。

該股給你帶來了什么?

我8年前就買了它。不過，現在還是那么便宜。

它需要催化劑嗎?

是的。我想，在將來控制它的股東會出售該公司的。

那您在破產后企業那里找到了什么機會?

一般來說，公司申請破產往往都由于它們做了蠢事，并因此負債累累。這方面我們的持股有Joy Global和Conseco。Joy Global 是一個采礦設備公司，過去它的名字叫Harnischfeger ，由于過度負債而造成了麻煩。Conseco 是一個壽險公司，它在收購做移動房屋貸款的Greentree Finance時支付了過高的溢價，因而被麻煩纏上了身。該公司目前股價是20美元，大概跟賬面價值持平。目前，Conseco每股收益大約1.7美元，而且有65億美元的虧損可在未來抵稅之用。當然，國稅局還要核實Conseco是否可以足額使用這些虧損進行抵稅。

公用事業方面的機會呢?

這是一個相當新的題目。當然，由于管制環境的變化，有些公用事業公司會有一些麻煩。總的來說，投資于它們跟我們其他投資的總思路是相當一致的。我們在這方面的持倉有Allegheny Energy, CMS Energy及Westar。

順便問一句，您是否認為如果不收取那么高的認購費，自己基金的規模會大得多嗎？

當我設立這個基金的時候，我沒有銷售人員。因此，我去找經紀人幫我，并為此收取認購費。如果你的顧問建議買我的基金，你并不需要支付傭金。但如果我現在不收認購費，我認為這是對那些幫助我起步的人們的一種不忠。

看起來您似乎很在意這一點。

這就像你去舞會一樣，你總是想跟那個帶你去那里的人泡在一起。