主動式投資：另一種思路

主動式投資很難跑贏大盤的事實正在被越來越多的人們接受，費率相對低得多的被動式投資在投資業(yè)界的主導(dǎo)地位越來越強——ETF等新型被動式投資的市場份額在近年的迅猛增長便是明證。然而，被動式投資業(yè)界領(lǐng)袖先鋒集團的研究表明，認真挑選的主動式投資可以有效地增加你的投資收益。

主動式投資:另一種思路先鋒集團主動式投資還是被動式投資對大眾來說也許不是很重大的議題，卻是投資界永恒的爭論主題。但按照先鋒的投資咨詢與研究（IC&R）小組組長凱瑟琳·戈登的說法，這是一個沒有意義的爭論。“主動基金能夠與指數(shù)基金在同一投資組合中和平共處，” 戈登說，“這不是一個非此即彼的選擇。”

事實上，通過彌補指數(shù)結(jié)構(gòu)的某些弱點，主動基金可以增值并降低波動性。

為什么主動投資經(jīng)理很難超過大市

總有基金的表現(xiàn)超過大市，但要事先預(yù)言是哪只幾乎是不可能的。

要超越大盤，主動投資的基金經(jīng)理們要克服若干障礙。首先，他們要有一個好的投資策略，該策略能夠利用證券市場中的周期性定價錯誤；其次是執(zhí)行，這包括克服交易成本和自身行為對市場的影響；最后，他們的策略還必須超越自身費率的影響。

圖1顯示了截至2003年底的10年中，美國股票型基金的年回報率分布情況。用摩根士丹利資本國際（MSCI）的美國可投資市場2500指數(shù)作為標(biāo)桿，在1033種基金中，71%都低于大市（Broad market）10.6%的年回報率。這些表現(xiàn)遜色的基金中有3/4甚至低了近4個百分點。這些基金的共同特點是費率較高，相比之下，能夠跑贏大市的那些基金通常以低費率為號召。大多數(shù)基金與市場表現(xiàn)比較接近表明了費率的重要性。跑輸大盤4個以上百分點基金的數(shù)量仍有不少，這說明了基金經(jīng)理的重要性。

圖2則顯示了1983～1993年排名前20位的基金在后來10年中的排名，只有1只基金還排在前100名之內(nèi)——持續(xù)的優(yōu)秀實在很難做到。

主動式投資如何增值

主動投資可以增值，必須滿足一定條件

那么,為什么還要考慮主動式基金呢？

“首先，這個市場是有效的，但不是百分之百有效。” 戈登女士說，“在較短期內(nèi)證券價值可能被‘低估。其次，指數(shù)在其結(jié)構(gòu)中有一些特性（因而會有一些缺陷——編者注）。這兩點為主動式投資的基金經(jīng)理提供了增值機會。”

投資于廣泛股票指數(shù)（指為了更好表征股市表現(xiàn)，往往包含數(shù)千只股票的指數(shù)，一般以市值加權(quán)計算——編者注）基金，意味著您的投資結(jié)果是由以市值為基礎(chǔ)的指數(shù)中數(shù)種“超高市值”股票所決定。例如，按照市值計算，前20家公司占了Dow Jones Wilshire 5000 指數(shù)（美國市場中測算整個市場表現(xiàn)的一個代表性指數(shù)——編者注）的1/4。平均來算，這20只股票在24年間（截至2003年）占了市場總收益的30%。當(dāng)大型成長股表現(xiàn)良好（如它們在20世紀90年代末高科技浪潮時代那樣）時，廣泛指數(shù)基金將超過大多數(shù)各種各樣的股票基金；而當(dāng)它們表現(xiàn)很差時，如2000年，更多的主動式基金會優(yōu)于指數(shù)投資組合。

機敏的主動式投資經(jīng)理可以將與指數(shù)結(jié)構(gòu)相關(guān)的風(fēng)險分散。例如，以價值為導(dǎo)向的經(jīng)理人在市盈率超過兩倍的時候可能已經(jīng)避開了那些價高的股票，從而減輕了隨之而來的熊市帶來的損失——盡管這樣可能也意味著相應(yīng)的投資組合不能從前期的市場高漲期獲益。

您也可以通過投資于跟蹤市場細分的指數(shù)基金而不是廣泛市場的指數(shù)基金來避開超高市值股票的風(fēng)險。但這里有另一種風(fēng)險：關(guān)于增長和價值，或與中、低市值相對的高市值沒有統(tǒng)一的定義。每個指數(shù)提供者都有其自己的定義，當(dāng)您試圖通過指數(shù)基金細分您的投資組合時，在投資組合中會因為重疊造成意想不到的風(fēng)險——盡管這也是主動基金的一個潛在風(fēng)險（缺乏統(tǒng)一定義也是先鋒在2003年轉(zhuǎn)用MSCI指數(shù)作為其大多數(shù)國內(nèi)股票基金標(biāo)桿的原因之一）。

對于國際指數(shù)，也有類似的風(fēng)險。如果您在20世紀80年代日本股票反彈期的最高點投資了一個廣泛國際指數(shù)基金，那就意味著日本一地的股票占到了資產(chǎn)的近60%。主動式國際投資基金經(jīng)理不應(yīng)冒這樣集中在一國的風(fēng)險。此外，在國家層面，持有的指數(shù)可能集中在一個公司（比如說瑞典的愛立信）或者在一個行業(yè)（澳大利亞的礦業(yè)公司）。

怎樣在主動和被動基金間找到平衡

投資者首先需要確定資產(chǎn)配置。而且這不應(yīng)只在廣泛資產(chǎn)類別（股票、債券和短期存單）間分配，而且也應(yīng)在資產(chǎn)類別內(nèi)分配。此后，投資者再確定主動和被動基金之間的正確平衡。如果您選擇了主動基金，您還必須考慮基金的管理風(fēng)格

戈登女士非正式地將主動基金分為三類（指數(shù)敏感、指數(shù)感知和指數(shù)忽略），并引用先鋒基金作為每種類別的示例。

“U.S. Value Fund與Growth and Income Fund是指數(shù)敏感型的。”她說，“它們的經(jīng)理做任何事都會考慮指數(shù)。”其實，投資顧問遵循一個定量或半定量的策略——設(shè)法使基金的預(yù)期風(fēng)險與標(biāo)桿指數(shù)相近，同時通過選擇股票來增值。

“Capital Opportunity和Selected Value是忽略型基金的示例，指數(shù)對于其投資決策影響甚少。”她補充說，“在多重管理的Windsor基金中，Wellington Management推薦的投資組合也是忽略型的。”

尤其是Selected Value，它是主動式基金最極端的例子——大約40只有很高“軌跡誤差”的股票的集中投資組合，表現(xiàn)圍繞標(biāo)桿指數(shù)巨幅擺蕩，時正時負。

兩個極端之間是指數(shù)感知型基金：標(biāo)桿是一個考慮因素，但并不是限定因素。總的來說，先鋒的多重管理基金由于顧問間管理風(fēng)格的互補，一般屬于指數(shù)感知型基金。

投資者選擇基金組合時要考慮自身需要，戈登認為：“如果您只是想獲取整體市場回報率，就應(yīng)該全部選擇被動基金。”

一些固定收益計劃（例如退休年金）可能會重視與市場收益相當(dāng)，因此會選擇指數(shù)基金——也許是指數(shù)敏感基金（低軌跡誤差的主動基金）；另一方面，一些捐贈基金和基金會可能更重視阿爾法估算值，因此，希望指數(shù)忽略型基金在資產(chǎn)能占更高的比例；而其他投資計劃可能選擇指數(shù)感知型基金和指數(shù)忽略型基金來平衡指數(shù)型投資組合，以降低在市場繁榮期或蕭條期可能的波動程度。

然而最重要的事情是選對管理基金的人，至少，基金經(jīng)理的過去表現(xiàn)應(yīng)該是穩(wěn)定的。戈登女士說，“您肯定不希望您投資的指數(shù)忽略型基金突然變?yōu)橹笖?shù)敏感型的。”——這正是在20世紀90年代后期高科技浪潮時期所發(fā)生的。當(dāng)不能勝過大市時，很多主動式投資的經(jīng)理選擇緊跟標(biāo)桿，只是為了使其持股者在隨后的泡沫破碎時不會受到重創(chuàng)。

關(guān)于添加主動基金，戈登女士有兩點告誡：“預(yù)期收益時要現(xiàn)實點。”她說，“一個基金能持續(xù)超過廣泛市場600個基點（6個百分點）是不太可能的，但隨著持續(xù)地提高20或25個基點還是比較現(xiàn)實的。”

此外，如前面所提到的，避免高費率的基金——無論是主動的還是被動的。大量研究表明高費率（意味著高運營成本）和高投資組合周轉(zhuǎn)率（會產(chǎn)生更高的交易成本，不會反映在費率上，但仍會削弱業(yè)績）的基金通常不如低費率基金那樣成功。

先鋒集團（Vanguard Group）是被動式投資的先驅(qū)，目前在全球管理著超過7500億美元的資產(chǎn)。