比爾．米勒　特立獨行的基金經(jīng)理

弗萊德．弗拉里

1972年，比爾·米勒以優(yōu)異的成績從Washington and Lee大學(xué)畢業(yè)，獲得經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位。畢業(yè)后，米勒任職于J.E. Baker公司。1981年，比爾·米勒加入萊格-梅森(Legg Mason)公司，開始管理Value Trust共同基金和Opportunity Trust共同基金，并與投資團隊協(xié)同管理Special Investment Trust共同基金。在1981年10月至1985年6月他是萊格-梅森公司的研究部主管，在20世紀90年代晚期，被指定為全權(quán)負責(zé)人。從1991年開始，比爾·米勒的業(yè)績就從來沒有落后過標準普爾500指數(shù)，這使得他成為了美國投資界的超級明星。

比爾·米勒于1986年取得CFA執(zhí)照。他曾經(jīng)在《紐約時報》、《巴倫商業(yè)周刊》和《財智月刊》雜志上刊登過大量的文章。比爾也是華爾街周刊、CNBC和其他金融類新聞節(jié)目的常客。

1972年，比爾·米勒以優(yōu)異的成績從Washington and Lee大學(xué)畢業(yè)，獲得經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位。畢業(yè)后，米勒任職于J.E. Baker公司。1981年，比爾·米勒加入萊格-梅森(Legg Mason)公司，開始管理Value Trust共同基金和Opportunity Trust共同基金，并與投資團隊協(xié)同管理Special Investment Trust共同基金。在1981年10月至1985年6月他是萊格-梅森公司的研究部主管，在20世紀90年代晚期，被指定為全權(quán)負責(zé)人。從1991年開始，比爾·米勒的業(yè)績就從來沒有落后過標準普爾500指數(shù)，這使得他成為了美國投資界的超級明星。

比爾·米勒于1986年取得CFA執(zhí)照。他曾經(jīng)在《紐約時報》、《巴倫商業(yè)周刊》和《財智月刊》雜志上刊登過大量的文章。比爾也是華爾街周刊、CNBC和其他金融類新聞節(jié)目的常客。

什么因素使您取得如此優(yōu)異的投資業(yè)績？

有兩個方面是最重要的：一，長期投資，股票市場在6～12個月的短期內(nèi)是非常有效的，而我的持股時間一般會超過這個時間，基本上是3～5年；二，我投資的定位絕對是以價值為導(dǎo)向的。能夠打敗指數(shù)的惟一方法就是在股票被低估的時候買進，也就是價格便宜的時候買進。我們的任務(wù)就是尋找價值被低估的那些股票。

哪里可以找到這些價值被低估了的股票呢？

在絕大多數(shù)情況下，這些都是那些令人失望的股票，比如規(guī)則的調(diào)整或者法律的變化傷害到了一些行業(yè)和公司，這將會傷害到它們的外部環(huán)境，而不會損害它們的內(nèi)部管理。此時，它們的價格下降了許多，對新投資者而言，這是一個進入的良機。當(dāng)然，我們的任務(wù)是從這些公司中選出經(jīng)營比較優(yōu)秀的那些。

而且，當(dāng)一個公司的股票價格恢復(fù)到合理水平的時候，我們并非決不拋售。比如，在過去的10年里，我們就在Fannie Mae和Danaher這兩只股票上操作了50次。絕大多數(shù)公司的價值并不是靜態(tài)的。理想的狀態(tài)是，一個公司能夠獲得超過其資本成本的收益率，當(dāng)它做到這一點的時候，它就能為它的股票帶來更高的價值，持有它的安全邊際就提高了。

您對研究分析有什么看法呢？

研究的目的是為了投資，我們用盡能夠利用各種方法去發(fā)現(xiàn)潛在的投資機會。比如，我們將公司市值規(guī)模類似但擁有更低市盈率的公司篩選出來，然后對它們銷售的增長排序，找出有增長潛力的公司。

在找出這些公司之后，我們將它們交給分析師，然后跟分析師深入分析和研究這個公司的發(fā)展前景，以決定我們是否進行更深入的投資。絕大多數(shù)市盈率比較低的公司幾乎也就是低增長和低資本回報率的公司。通過對它們銷售增長的排序，我們就能對各個公司之間的差異有所感覺。

的確如此，一個公司的價值并不會很快地發(fā)生變化。所以，當(dāng)市場錯誤反映它的價值的時候，往往就蘊藏著巨大的機會。當(dāng)你看到一個公司的股票價格大幅下降的時候，我就會對這種下降的底部很感興趣。

看來您和絕大多數(shù)價值型投資者是不同的，他們更愿意追逐那些高速增長的公司。

高速增長的公司通常會擁有很高的價值，因為它們在良好的宏觀經(jīng)濟條件和良好的管理下，往往會得到很好的業(yè)績。市場會很看重這些公司，股票市場也會給予其股票很高的價格。然而，迅速的增長往往會帶來價格的崩潰，但這并不意味著這個公司的價值也已經(jīng)崩潰了。這種崩潰只是一個信號，說明市場對這家公司的成長贊美得過頭了，這種事情在很多股票上出現(xiàn)過。而我們要做的就是尋找崩潰之后的投資價值。

這方面有一個很好的例子：Nextel通訊公司。Nextel是一家無線通訊服務(wù)提供商，在2000年早期曾經(jīng)創(chuàng)出了80美元一股的天價，崩潰之后的價格是每股2.50美元。

之后Nextel怎么樣了？

它擁有超過140億美元的巨額債務(wù)，原因是安然公司和世通公司破產(chǎn)導(dǎo)致了企業(yè)債券市場的土崩瓦解。Nextel通訊公司還沒有破產(chǎn)，但是投資者已經(jīng)開始拋售它的債券，當(dāng)它的債券行情崩潰的時候，其收益率達25%，評級機構(gòu)不斷下調(diào)對它的評級，人們開始認為它很可能會破產(chǎn)。當(dāng)然，現(xiàn)在看來是很滑稽可笑的想法。但是，Nextel通訊公司有大量的現(xiàn)金，現(xiàn)金流也保持穩(wěn)定，公司的價值與股票市場認為的相反，也保持穩(wěn)定。對于我們來說，這是我們所遇到的罕見的機會之一，我們大量買進Nextel通訊公司的股票。雖然在我們買進的同時，股票價格仍然在繼續(xù)下跌。但是我們堅持買進，我們持有該股票的平均成本是每股8.4美元，到2004年初，它就已經(jīng)回升到了每股25美元。

您知道為什么其他人都失去了理性嗎？

很簡單，他們感覺到了痛苦——大量的壞消息接踵而至。承擔(dān)損失的感覺是非常痛苦的。失去1美元所感受到的痛苦是得到1美元時所感受到快樂的兩倍。

所以，您堅持在股票價格下跌的時候買進。我們和很多很優(yōu)秀的共同基金管理者談到這種情況時，他們都不會在股票價格下跌的時候買進，這樣做是不是太瘋狂了？

如果其他情況都一樣，你買進的股票價格更低，你未來的收益率就會也越高。盡管絕大多數(shù)人都得不到自己滿意的收益。如果你認為Nextel通訊股票價值是20美元，如果你在10美元的時候買進，你所獲得的收益就是翻倍，如果你在5美元的時候買進，你就能夠得到四倍的回報，如果你能夠在2美元的時候買進，你能夠得到的回報將是十倍，所以，股票價格走低的時候，從數(shù)學(xué)上來看是很有吸引力的。

在我的投資組合中，每只股票的買入都是一個恐怖和憂慮增加的時刻，因為我們在股票價格持續(xù)下降的時候買進。

當(dāng)一只股票下跌到2美元，而其他人認為股價將會跌到零的時候，您需要多大的信心才能去買入這只股票？

也許你會不相信，但我認為需要的信心很小。如果我能承受很多損失的話，并不需要很大的信心——我應(yīng)該是正確的。你看，如果我僅僅打算賺1美元，我?guī)缀跣枰隙軌虻玫健５侨绻覀冊谕瑯拥耐顿Y上要賺取100萬美元，我并不需要十分的確定。只要我能夠把握住這個機會就夠了。最好的事情是我們要有很堅定的信心和很高的預(yù)期回報。

那么，您如何來判定一個公司的價值呢？

我們會利用很多方法——幾乎涵蓋了書本上的每個方法。包括市盈率、正現(xiàn)金流量法和賬面價值法。然后我們用理論定價模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流模型、 股息折現(xiàn)模型，甚至采用潛在規(guī)模平均模型來尋找這個市場的規(guī)模。

所有的這些事情都應(yīng)該有同一個目標，比較完美的結(jié)果是得到一個大致的排序，而不是精確到哪只股票一定在序列的哪一個位置。（有意思的是，在這點上米勒和巴菲特取得了驚人的一致，雙方都認為過分地追求細節(jié)上的“精確”會導(dǎo)致某種程度的方向迷失。巴菲特對此有一句名言，“模糊的正確遠勝精確的錯誤”——編者注）

那么說，這是一種藝術(shù)而不是科學(xué)？

當(dāng)然，如果這是一門科學(xué)，那每個人都應(yīng)該像我那樣做，這是不可能的，這些對其他人并不一定就有價值。

您如何來定義成長型投資和價值型投資？

成長型投資可能或者不可能有一個價值原則。他們的主要目標是收入和盈利的成長性。價值型投資者有他們最初的價值原則。作為一個價值型投資者，我們并不關(guān)心一個公司是否正在成長，不論是動態(tài)的還是靜態(tài)的。我主要關(guān)心的是我能夠從這個公司的現(xiàn)金流中獲得一個未來的回報。當(dāng)然，我希望這個公司是處于增長階段的，這樣我們就可以長期持有它。

您認為您和其他價值投資者有什么區(qū)別嗎？

主要有兩點。首先，我不斷挖掘新的研究方法，因為要研究新的領(lǐng)域，我不斷學(xué)習(xí)新的知識。第二，我更愿意進入其他價值型投資者避免進入的新領(lǐng)域，比如高科技行業(yè)。

許多人都同樣讀了我所做的研究論文，但是他們并不知道如何應(yīng)用它們。比如當(dāng)一只股票跌到了2美元的時候，如果你不能按照你理性的大腦告訴你應(yīng)該去做的事情去做，你只能和其他人一起后悔。

關(guān)于高科技行業(yè)，絕大多數(shù)價值型投資者可能會告訴你兩個理由：“我并不懂任何高科技”或者是“高科技的改變太快了，我跟不上”。

沃倫·巴菲特很可能說這兩個理由中的一個，您的答案什么呢？

我的答案是：你不用為了懂得高科技行業(yè)而必須擁有經(jīng)濟學(xué)或者數(shù)學(xué)的博士學(xué)位。如果你認真研究它，你也能明白一二，其實，高科技行業(yè)很簡單。

另外一方面，高科技改變的確是太快了——有最新的計算機芯片、最新的操作系統(tǒng)、最新的這個和那個。但是高科技行業(yè)的變化并不能改變金融市場上誰輸誰贏，舉例來說，半導(dǎo)體技術(shù)改變了很多行業(yè)。這并不意味著今年是英特爾公司主導(dǎo)，明年是AMD公司主導(dǎo)，后年又換成了英特爾公司。英特爾公司總是主導(dǎo)芯片制造的公司，而微軟公司一直主導(dǎo)著操作系統(tǒng)市場。

您同時管理的Value Trust基金和Opportunity Trust基金，那么，在操作方法上面有什么不同呢？

Opportunity Trust基金更加注重實驗性，不排除波動幅度較大的那些股票。機會并不意味著成長型或者價值型、小市值或者大市值、國內(nèi)還是國際。它也不意味著適合某種資產(chǎn)配置模型，機會來自于世界的任何一個角落。

您認為Opportunity Trust基金將會比Value Trust基金提供更高的回報率嗎？

我認為應(yīng)該是這樣。但并不意味著結(jié)果一定是這樣的。Opportunity Trust基金比Value Trust基金的規(guī)模小很多，并且它是不受限制的。Value Trust基金基本上投資于美國的大公司，投資領(lǐng)域范圍也要小得多。

比爾·米勒成功的三大特點：

第一，接受新事物的良好態(tài)度。米勒的受教育過程還沒有結(jié)束，他仍然是一個學(xué)習(xí)投資理論的學(xué)生，并將其所學(xué)應(yīng)用于投資實踐。

第二，甚少有成見。在20世紀90年代，自我標榜為價值型投資者的人很少涉及高科技領(lǐng)域。米勒用非傳統(tǒng)的方法來推測高科技公司的投資價值，當(dāng)價格合適的時候，他成為了堅定的買者。

第三，非同一般的自信。他的觀點看起來并不是很可靠，但是他堅持做了，并獲得了成功，你能嗎？