Ｂ股：被忽視的價值板塊

鐘精騰

巴菲特曾說過這樣一句話：當整個市場都表現出貪婪的時候，也許你該畏懼這個市場了;當所有人都開始畏懼這個市場時，可能恰恰是你展現“貪婪”的良機。然而，面對紛繁復雜的市場和信息，僅有少數人敢于實踐“人棄我取，人取我予”的投資策略。

“人棄我取，人取我與”一直被視為投資者獲取超額利潤的金科玉律。然而，面對紛繁復雜的市場和信息，卻很少有人能在他人貪婪時更為謹慎，或者在他人恐懼時更為勇敢

跌出來的價值

經過三年多深幅下挫，滬B股已跌破開放前的低點，部分B股的投資價值凸現

四年一個輪回，B股股指如坐過山車，從終點又回到始點。

“人棄我取，人取我與”一直被視為投資者獲取超額利潤的金科玉律。然而，面對紛繁復雜的市場和信息，卻很少有人能在他人貪婪時更為謹慎，或者在他人恐懼時更為勇敢。對于“高含金量”的B股市場，境內投資者卻少有關注。

截止2005年2月1日，上證B指收報于72.42點，較B股市場向境內個人投資者開放前的2001年2月19日83.2點還低9.85%。與此同時，2004年度滬B股凈利潤（按2004年前三季度凈利潤折算）較開前（2000年度）銳增135.37%，昔日高估的股價雙向加速回歸；相對滬B股，低市盈率的深B股（B股綜合指數）較開放前的點位雖有83.2%的漲幅，但若剔除赤灣B、中集B等暴漲的高價權重股的影響，其實深證B指也跌至開放前的低位。且指數的漲幅仍落后于業績122.55%的增幅，即目前價值點位（市盈率）仍比開放前低，調整可謂相當充分，然而市場交投仍冷冷清清。

B股充分的調整，還體現在股價結構的深刻變化上——深B股與滬B股走勢冰火兩重天，績優股與績劣股兩極分化。

2002年以前，B股市場個股基本上是隨大盤普漲普跌，績優股與績劣股的分化不明朗。但隨著市場投資理念的日漸成熟及國際化步伐的加快，近三年來B股股價結構發生了核裂變：統計顯示，與2001年2月19日開放前的收盤價相比，截止2005年2月1日，深南電Ｂ、萬科Ｂ、張裕Ｂ、魯泰Ｂ、振華Ｂ、杭汽輪Ｂ等高成長績優股累計漲幅均在二倍以上，其中深赤灣Ｂ、中集Ｂ等復權后漲幅更是分別高達678.34%、570.28%等；而*ST聯華B、*ST大洋B、*ST東信B、*ST中魯B、ST大 江B、*ST大盈B、ST盛潤Ｂ、*ST天海B等跌幅均在60%以上。

個股的最高價與最低價比，從6.64倍銳增至106.28倍（2001年2月19日最高價及最低價股分別為東信B8.5元、ST中華B1.28元；而2005年2月1日最高價及最低價股分別為中集B復權價48.89元、*ST大洋B0.46元）；一線股(2004年三季度每股收益0.4元以上)與三線股(每股收益0.05元以下)的個股也從“5.16元：2.07元”至目前的“11.03元(復權價)：1.22元”。

那么，面對業已調整充分的B股市場，投資者若把雞蛋放入這個籃子中，會有怎樣的風險收益對比？投資B股，人棄我取的策略是否明智？

市盈率、市凈率與國際接軌

B平均股價不足其同股同權的A股股價的六成，而香港H股已達其A股的七成，即B股“相對價格”比H股還低

截止2005年2月1日，以2004年三季報業績為基準計算的所有B股加權平均市盈率為12.75倍，其中深滬B股分別為11.55倍、15.27倍。目前深B股不但低于美國及香港等成熟股市的市盈率，甚至低于香港H股的市盈率12.11倍。

與同股同權的A股相比，目前B股比價優勢明顯：統計顯示，目前所有B股、深B股、滬B股、香港H股平均股價分別為其同股同權A股的57.92%、64.7%、51.53%、69.47%。以A股作參照物，B平均股價不足其同股同權的A股股價的六成，而香港H股已達其A股的七成，即B股“相對價格”比H股低。

B股與國際接軌不但體現在市盈率，而且還體現在市凈率。證券市場上“每股凈資產”有“含金量”之稱，而市凈率則表明單位股價的含金量。統計顯示，B股可謂“吹盡狂沙已見金”：截止2005年2月1日，所有B股、深B股、滬B股市凈率已分別為1.34倍、1.47倍、1.2倍，已跌近每股凈資產值，也大幅低于香港H股的1.66倍。目前有29只B股股價跌破每股凈資產值，占比26.6%，其中不乏績優股，如長安B、京東方B、本鋼板B、大冷B、機電B、海欣B等。

目前滬B股市盈率雖仍較深B股高三成，但滬B股經過四年的重挫，其“比價”優勢也漸顯：目前滬B股平均股價僅2.87元(人民幣)，較深B股平均股價低45%，而在2003年前以前，滬B股平均股價一直高于深B股；且與同股同權的A股相比，滬B股僅其A股的51.53%，較深B股低二成多，即滬B股的比價空間更大。故綜合考慮到比價、歷史成本等因素，目前滬B股較高的市盈率仍存在其一定的合理性，因此深滬B股的聯動性會較以往年份增加，深強滬弱的程度會逐漸減弱，不會再出現2003年大幅背馳的走勢。

存款不如投資B股

若以2003年度的派現水平及2005年2月1日股價計算，B股加權股息收益率高達2.16%；2004年度業績及分配方案雖未披露，但可以預期，若以目前股價介入，2004年度股息收益還會大幅高于2003年度

相對靜態的市盈率，股息收益率指標更能體現股票的投資價值水平。因為一個上市公司市盈率再低，長年不分紅派現，其投資價值也難以體現。而在股息收益方面，B股價值優勢十分明顯。

B股具有制度性及結構性的先天優勢：一方面，相對A股及銀行利率，B股紅利免交20%的所得稅；另一方面，B股公司法人治理相對完善，注重公司回報，公司道德風險較小。作為外資股上市公司，面臨境內外會計師事務所的雙重審計，因此其“業績”更為真實，公司違規事件較少。且受境外股東的監督，法人治理結構較為完善，更注重現金分紅等投資回報。如粵電力B等上市以來，公司一如既往堅持50％以上利潤用于分配，其中現金分配不少于50％的分紅派息政策，以股東利益最大化為公司經營的最終目的。更重要的是，B股特別是深B股集中了一批成長穩健、回報率高的行業龍頭老大，如中集B、粵照明、振華B、萬科B等。

統計數據顯示，與中國銀行體系提供的1.8%(稅后)的年回報水平相比，B股的股息收益的比較價值更是顯而易見：1999年-2003年度所有B股共派現59.6億元，而截止2005年2月1日，B股流通市值為631億元。即若以目前的價位介入，若未來五年B股仍能保持最近五年的派現幅度，那么B股年均股息收益率可達1.889%(期間A股稅后股息收益僅0.784%)。其中東電Ｂ股、粵電力Ｂ、大眾Ｂ股、耀皮Ｂ股等最近五年年均股息收益率均在4%以上。而事實上，以目前的股價介入，未來五年的股息收益率會更高，因為B股整體業績每年都在增長：據統計，B股2004年前三季度完成的凈利潤已較1999年度整年完成的凈利潤還高出60.96%，年均增長幅度遠高于GDP。另外，若算上資本利得（復權后的差價收入），那么五年前投資B股的投資者收入更是驚人：五年間不少B股業績及股本均出現了大幅度的同步增長，如萬科B、中集B、魯泰B、振華B等近五年通過送轉股后，累計股本均增長一倍以上。

若以最近年度即2003年度的派現水平計算及2005年2月1日股價計算，B股加權股息收益率更是高達2.16%（深滬B股股息收益率分別為2.37%、1.87%），其中粵電力Ｂ、本鋼板Ｂ、東電Ｂ股、深南電Ｂ、魯泰Ｂ等股息收益率在5.62%以上。

2004年度業績及分配方案雖未披露，但我們完全可以預期，以目前股價介入，2004年度股息收益會大幅高于2003年度：一方面，2004年前三季度完成的業績較2003年度整年已高出30.67%；另一方面，管理層對上市公司現金分紅的政策取向將會提高上市公司的派現比例：上市公司"重籌資、輕回報"的現象引起了管理層的高度重視?！皣艞l”明確提出,要重視資本市場的投資回報，為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。中國證監會在近日發布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中明文規定，要求上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份；在近日發布的《關于做好上市公司2004年年度報告工作的通知》中也規定，對于2004年度盈利但未提出現金利潤分配預案的上市公司,要求其詳細說明不分配的原因,以及未分配利潤的用途和使用計劃。

因此，2004年報B股股息收益率有望創“歷史新高”，甚至B股有望在年報期間走出一波“分紅浪”。盤面顯示，今年以來，B股特別是深B股逆A股走強似已露端倪。

哪些個股可長線“投資”

未來長線投資仍有望獲得豐厚回報的B股往往具備幾點特征：歷年業績成長穩?。恢鳂I鮮明，行業地位突出或具有中國品牌優勢；有良好的分紅記錄

國際視野比較下對滬深證券市場內在價值中樞的重新判斷，是近三年來B股市場股價結構產生深刻變化的內因。從長期趨勢看，中國股市與國際接軌將勢不可擋，這種接軌不僅體現在市盈率上，還將會表現在理念、體制、制度、規則及結構等方面，而股價是其最終體現。因此，未來A股市場的股價的“調整空間”將很大程度上取決于境內外股市的“差距”。

盡管從總體上看，經過三年多的調整，國內市場股價結構日趨合理，上市公司的股價越來越成為反映其經營業績的晴雨表。但和國外成熟市場相比，股價結構對業績的反映作用還存在較大差距，股價結構調整仍有較大空間。

成熟股票市場的股價結構層次分明，同一市場內股價相差懸殊，個股間絕對價格落差很大，高價股和低價股的絕對股價可以相差成百上千，甚至上萬倍。比如香港市場中，宏利金融股價高達三百多元，而人人控股、長城數碼、廣益國際等九只個股僅一分錢，股價在一元以下的個股多達634只，占比39%。

而境內B股市場中，股價結構的高低落差仍然很?。?0％以上的上市公司股價處于以平均價為中軸正負30％的區間內，股價分布空間偏窄，股價仍呈現平均化的現象。甚至ST中華Ｂ、ST盛潤Ｂ等每股凈資產分別為-3.513元、-5.431元，而股價仍分別高達0.78、0.72等。 其實若不考慮公司殼資源的“投機價值”的話，其股票一文不值。這是中國證券市場的特有現象，同時也不難看出股價結構性調整的必要性和長期性。境股成熟市場合理股價結構的形成原因在于其嚴明的退出機制，股票市場的發展過程中有效地淘汰了糟粕部分，留下了業績優良、成長可期的優秀公司，整個證券市場得以健康發展，同時也培養了投資者的理性投資策略?？梢灶A期未來市場的結構性變化將會更加深刻。

由于股權分裂等中國特色以及A股歷史成本、投資理念的慣性使得與國際接軌的價值回歸需要一個較長的過程，但未來圍繞成長性而展開的兩極分化將會加劇：具備高成長性的股票在這一期間將屢創新高，而業績“如王小二過年，一年不如一年”的股票仍將會加速回歸，淪為“仙股”（目前退市到三板市場中的金田B及中浩B股價僅剩幾分錢）。可見，盡管目前B股市場的系統風險已充分釋放，但仍存在較大的結構調整的個股風險。故操作上，投資者應摒棄“死豬不怕開水燙”的投資理念，堅決摒棄績劣股。

而至于績優股，過去數據僅代表歷史，國內上市公司中，不少上市公司業績往往“好不過三年”，業績增長缺乏可持續性。買股票就是買未來，股價本質就是對未來盈利的貼現。因此未來B股投資價值將體現在未來業績的可持續增長及較高的投資回報。實證統計分析顯示，未來長線投資仍有望獲得豐厚回報的B股往往具備以下特征：

歷年業績成長穩健。五年以上業績考核時間足以濾去業績浮塵，并風干濕地的水分。即最近五年以來業績能穩健成長、而非大起大落的B股公司其未來業績的可持續穩健成長的潛力更大。

主業鮮明，行業地位突出或具有中國品牌優勢。一些主業鮮明，行業地位突出上市公司，因具有規模優勢及核心競爭力，而具有更強的抗風險能力，業績成長更為穩健。如佛山照明有“燈王”之稱，萬科A是國內地產業的龍頭，中集B穩健世界集裝箱行業的第一，晨鳴紙業連續七年位居國內紙業規模及效益第一，深赤灣B、粵電力B、南電B具有資源壟斷及過橋收費類公用事業股等。相反一些業績增長依靠“外快”（非經常性收益）的公司難以持續性發展。

有良好的分紅記錄。實證表明，持續高比例分紅能力是上市公司成長性的試金石，即能“飄灑”地拿現金進行派現的公司顯示其“業績”含金量高，公司經營狀況良好；另方面，上市公司注重對投資者的回報，表明公司法人治理結構完善、管理優秀。如深南電B原始股東每股累計派現額高達5.84元，即僅依靠派現，二級市場的原始投資者即已收回了成本。相比之下，一些上市公司不注重投資者回報的上市公司除主觀原因，還有客觀原因就是這些公司業績缺乏現金流的支撐，即“績優”是建立在大量應收帳款的基礎上的“紙上富貴”，甚至是不少是“包裝”出來的業績。巨額的應收帳款使得公司現金流不足，制約公司的后續發展，甚至會成為公司的壞帳而出現業績“地雷”。故建立在充裕現金流基礎上的業績才更具派現能力，業績的成長才更具可持續性。

綜上分析，我們篩選出了同時具備以下條件的長線投資價值突出的B股（見表）：

（1）市盈率低于15倍；

（2）近五年來業績穩健增長，2004年前三季度每股收益高于0.15元；

（3）2003年度及最近五年年均股息收益率均在2%以上；

（4）公司處于快速發展擴張期的B股，特別是今年有新增產能的可不考慮股息收益率，如晨鳴B、深南玻B、振華B、深萬科B、中集B等。

作者系新疆證券研究所分析師

分析師視點

陳昌華（瑞士信貸第一波士頓中國研究主管）：B股的某些股價已經比H股便宜得多，B股在2005年具有投資價值。

段凱（長城證券分析師）：2005年B股市場的機會比較大，尤其是深圳B股，與A股相比，市盈率比較低，某些股票甚至比港股的還低，比如香港的招商局國際、太平洋航運，市盈率在20倍左右，而B股中相類似的中集B市盈率只有6，深赤灣也只在15倍左右。2005年績優B股漲幅會在25-30%，處在逐步靠攏A股的過程中。中國目前A股、B股、H股、C股、中小板多層次市場體系的雛形已經建立。多層次市場格局建立的發展趨勢是各個市場的逐步融合，將使B股市場受到管理層和投資人的更高關注，促使B股的現行制度和政策出現新的變化。以B股、特別是深B市場低市盈率的優勢，深B市場將產生吸引資金流入的"凹地"效應，因而也具有更大的上漲空間。不過，在制度變革沒有重大突破的情況下，B股市場只有局部的投資機會。應關注業績穩定增長型股票的持續上漲和周期性行業股票的超跌反彈，采取長期投資和波段操作兼而有之的操作策略。

陸潔華（申銀萬國證券研究所分析師）：在B股中，2003和2004年公司的業績在增長，而股價沒有相應的上漲，所以有些股價處于低估狀態。目前上證B指進入下跌的尾聲，絕對的底部應該在70點以下或附近，70點以下買入的安全性很高。如果股權分置問題出臺，可能會有一個很大的上漲，深B股走勢會更強。

張剛（西南證券研究所分析師）：2005年B股不會改變被動跟隨A股的走勢。B股比A股保持了較大價差和活躍度，部分優質股票，僅適合于有穩定投資需求的投資人。投資者首先要學習耐得住寂寞，目前點位進入后，不要頻繁進出，應長線持有。