華電能源：資本運作鋪就成長“高速路”

書　尚

2004年12月25日，西方圣誕日，也是華電能源（600726.SH）舉杯慶祝的一個好日子。這一天，華電能源成功收購了哈爾濱華電第三發電有限責任公司（以下簡稱哈三電公司）42.75%的股權，使后者成為了自己的全資子公司。

回顧華電能源10年的發展歷程，可以發現，資本運營起到了至為關鍵性的作用。公司凈資產從成立之初的1800萬元，增加到2003年底的32.25億元，增長了近180倍。目前，華電能源已經成為國內裝機容量超百萬千瓦、具有較強競爭力的大型發電上市公司。

資本運作組合拳

華電能源原名龍電股份（全稱為黑龍江電力股份有限公司），是黑龍江省和原電力部的首批股份制試點企業，也是東北地區第一家同時發行A、B兩種股票的上市公司。主營業務為電力生產、電力技術服務與咨詢等。

十年間，華電能源施展了一系列的資本運作組合拳，迅速發展擴張，走過了一條超常規、跳躍式的發展之路。“提前一步啟動”搶占先機，輔以嫻熟的資本運作技巧和充分利用各種融資手段，同時牢牢抓住電力體制改革帶來的重大發展機遇——是龍電股份在此后數年發展中能夠取得良好收益的秘訣。

中國絕大部分上市電力企業上市前就擁有相當規模的發電能力，但龍電股份創立時，既無經營實體也無發電能力，只有四家發起人單位出資的1800萬元——對于需要巨大資本的電力行業來說，可謂“一窮二白”。當時的困境是：為了使資產規模和效益水平達到上市標準，公司必須超常規發展。由此，龍電股份展開了一系列收購、折價入股、租賃經營等資本運營活動。

第一步 資產換股權

1993年6月，龍電股份定向募集籌資1.4億元。同年8月，以15688萬元彌補了雙鴨山發電廠二期工程投資的缺口，獲得該廠已投產的二期工程20%的股權，既彌補了地方電力投資的不足，又使龍電股份的募股資金及時產生了效益。

1994年6月，牡丹江第二發電廠（以下簡稱牡二電廠）已投產的＃1和＃2兩臺10萬千瓦的機組以折股的方式進入龍電股份，使公司的資產規模和盈利水平大幅提高，1994年底凈資產收益率達19.3%，為公司直接進入證券市場融資和實現資本迅速擴張奠定了基礎。

值得一提的是，這種資產換股權的方式在當時的電力系統尚屬首創。

第二步 同時發行B、A股

1996年，龍電股份連續公開發行1.5億元電力建設債券、10000萬股B股和1003萬股A股,共籌資3.94億元，分別投資于牡二電廠＃7機組、哈三電公司＃3機組和再次購買雙鴨山發電廠二期工程30%的資產。

此后,公司又把雙鴨山發電廠二期工程50%資產與牡二電廠三期工程50%資產進行了資產置換，從而將公司的發電資產全部集中到牡二電廠。

這一系列的資本運營，不僅緩和了黑龍江省電力建設資金緊張的局面，而且使龍電股份打開了從國際、國內兩個資本市場直接融資的渠道，為公司今后長期利用資本市場籌資跨出了重要一步。

龍電股份特有的資本經營優勢，獲得了越來越多的投資者青睞，尤其是海外投資者對該公司產生了濃厚的興趣，其二級市場股價尤其是B股價格連續攀升。

第三步 “閃電配售”增發B股

1997年上半年，龍電股份籌劃了新的資本運作方案。根據常規，通過資本市場籌資仍然是公司首選方式，但由于公司同時在兩個市場上發行股票，在具體操作中可供選擇的方案也有兩種：一種是采用配股方式，而另一種方式是增發B股。

經過分析，龍電股份管理層確定了以下基本原則：股本擴張的速度必須能和效益的增長幅度同步；必須有利于公司的進一步資產重組；達到長期籌資量最大化的目的；方案能夠同時被A、B股老股東所接受。

最終，龍電股份選定了增發B股的方案，決定以“閃電配售”方式完成籌資。這樣，在保證國有法人股占控股地位的情況下，增大了B股所占的比例，使公司在以后約五年左右的時間內，如果再次進行股本擴張時能夠確保外資持股比例在25%以上。

1997年6月4日，由擔當主承銷商和國際協調人的境內、外證券公司，采用“一次買斷、閃電配售”的方式向境外投資者增發了8000萬股B股。一切正如預料，龍電B股的價格漲到了0.91美元。增發價在0.91美元的市價基礎上折讓7.91%(為0.838美元，折合人民幣6.95元)，公司股票在當天便被發售一空。在扣除發行費用以后，共籌資5.38億元人民幣，順利實現了公司的籌資目的。

此次增發創造了中國資本市場上兩個第一：采用“一次買斷，閃電配售”的增發方式在國內尚屬首次；也是國內第一家在一年以內B股發行價超過A股發行價的公司。

龍電股份使用增發B股資金，購買了牡二電廠＃3——＃6機組的部分產權，新增發電容量53.6萬千瓦，從而擁有了牡二電廠102萬千瓦中的87萬千瓦，向最終完全擁有一家百萬千瓦發電廠的目標又前進了一大步。

至1998年12月31日，公司已擁有總裝機容量90.6萬千瓦，占黑龍江省10％。在收購牡二電廠的過程中，龍電股份采取了直接管理與委托管理相結合的過渡方式，先租賃、托管而后收購，實踐證明是非常有效的。

第四步 增發A股

2000年，龍電股份通過增發4500萬A股，收購了牡二電廠#7機組75％的資產，從而擁有牡二電廠#1—#7機組的全部產權，獨立擁有了一個百萬千瓦的大型火電廠。

與此同時，龍電股份運作一系列“富有新意”的資本擴張：1、吸收合并華源電力，此舉是龍電股份以無現金或其它資產付出的情況下實現的低成本擴張，對公司的未來發展和股東的長期收益產生了積極影響。2、收購黑龍江龍電電氣有限公司51％的股權，進入與發電主業相關聯的上下游產業。3、參與投資垃圾發電項目，為了順應發展新型能源的趨勢，公司于2000年8月出資與哈爾濱歲寶熱電股份有限公司合資成立了黑龍江新世紀能源有限公司，2002年10月投產發電，日處理垃圾240噸，標志著龍電股份在繼續做大電力主業的同時，向新型能源和環保領域進行了大膽嘗試。

第五步 發行可轉債

在利用金融創新產品方面，龍電股份非常靈敏。2001年初，證監會推出《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》。龍電股份立即進行論證，認為：公司所處的行業特點和收購哈三電公司的項目特別適宜發行可轉債，既可以滿足收購項目的資金需求，又可以減緩當期業績跟不上股本擴張速度的經營壓力。于是，龍電股份積極向證監會申報，經過一年多的工作，終于成為電力行業第一家獲得批準發行可轉債的上市公司。

本次發行可轉債募集的資金用于收購哈三電公司的兩家股東——中國華融資產管理公司持有的12.55%股權和黑龍江省華富電力投資有限公司持有的7.22%股權,以及牡二電廠的供熱改造工程。

同時，收購新的控股股東——中國華電集團公司在哈三電公司42.75%股權的工作也開始啟動。

背靠實力大股東

電力行業是一個資本密集型行業。縱觀原國電系統上市公司的發展歷程，大多都是依托大股東進行收購擴張。龍電股份自從1996年上市以來，通過不斷地收購兼并，實現了超常規發展。但是，由于公司原來的控股股東是黑龍江省電力公司，受到省為實體、條塊分割的限制，龍電股份的收購目標只能局限在黑龍江省內，受當地經濟發展程度影響較大，而且可供選擇的優質發電資源也較為有限，在水、火、風電等發電結構組合方面也沒有調整余地。

轉機出現了。2002年12月29日，按照電力體制改革方案，中國華電集團公司等五家發電集團公司、兩家電網公司和四個電力輔業集團共十一家公司在北京同時成立。按照電力體制改革發電資產的重組方案，龍電股份的控股股權被劃歸給中國華電集團。

龍電股份的新東家中國華電集團公司，是經國務院同意進行國家授權投資的機構和國家控股公司的試點，注冊資金120億元，可控資產760.4億元，可控裝機容量3109萬千瓦，在全國擁有117家參、控股企業，可謂實力超強。

大股東變更，是龍電股份一個嶄新的起點，公司在資本市場上獲得了重新定位。

龍電股份副總經理、董秘梅君超表示，進入華電集團后公司定位獲得提升，從一個地方上市公司提升為走向全國的電力上市公司。公司未來收購資產的地域也將突破黑龍江省的限制，水電、火電及新型能源的搭配更趨向合理，公司所擅長的資本運營平臺和空間更加廣闊。

2004年7月1日，龍電股份正式更名為華電能源股份有限公司（A、B股名稱變更為華電能源、華電B股；可轉債和可轉債轉股變更為華電轉債和華電轉股），成為中國華電集團公司旗下唯一一家擁有A、B兩種股票的上市公司。

收購哈三的戰略權衡

背靠大股東中國華電集團公司，華電能源收購哈三電公司的進程大大提前，為下一階段的發展提供了更大的空間。

2004年12月25日，華電能源2004年度第一次臨時股東大會以高票審議通過了公司收購控股股東中國華電集團公司所持有的哈三電公司42.75%股權的議案，股權轉讓價格約為6.52億元。

需要強調的，華電能源是實行“網絡投票、分類表決”機制后，首批進行網上投票的公司，這也充分說明了廣大流通股東對公司收購哈三電公司行為的認可。此前，華電能源已完成了收購哈三電公司其他三家股東合計57.25%的股權。

哈三電公司是東北地區最大的火力發電廠，總裝機容量160萬千瓦。收購完成后，華電能源權益裝機容量達到269萬千瓦，占有黑龍江省電力市場25%～30%市場份額。東北地區作為我國老重工業基地，近年來隨著國家振興東北一系列的政策落實和幾大工程的相繼開工，帶動了當地電力需求的提升，公司將分享到本地電力消費的增長。

哈三電公司靠近哈爾濱這一用電負荷中心，并處在東北電網500KV"北電南送"通道出口，電力外送十分便利。目前，東北電網正在實行"競價上網"試點，哈三外送吉林、遼寧的電量有望較快增長。擁有哈三電公司這樣自身具有低成本、低能耗等較強技術性能指標且地理位置、戰略位置具佳的電廠，華電能源獲得了在未來競爭中的比較優勢。

值得注意的是，2004年以前，哈三電公司一直處于虧損狀態，2001-2004年上半年實現的凈利潤分別為-19085.93萬元、-15011.45萬元、-5582.00萬元和4143.40萬元。表面看來投入如此重金收購的資產盈利能力似乎并不強，不過仔細分析哈三電公司的經營狀況和趨勢可以發現，這看似虧本的買賣后面頗有深意。

首先，因省間壁壘等體制上原因和地區用電需求不足造成的哈三電公司機組利用小時嚴重偏低的最困難時期已經過去。前幾年，哈三電公司的機組利用小時一直在3700—3800小時，機組利用率僅在50%左右。隨著機組利用小時的逐步提高，哈三電公司已實現大幅度的扭虧為盈。2004年哈三的利用小時達到4763小時，2005年有望達到5000小時以上。隨著利用小時數進一步提高，其發電成本將逐步降低。由于哈三年折舊高達3.54億元，約占03年總成本的31％，設備利用小時的提高將攤薄固定成本，顯現出較大的規模效應，毛利率有望迅速提高。

其次，華電能源全面收購了哈三電公司之后，通過債務重組等方式能夠使哈三電公司巨大的財務負擔有所減輕。上半年哈三部分債務利率下調了10％，從而改善業績。

因此，全面收購哈三電公司，不但能夠使華電能源的總裝機容量在短期內大大提高，而且收購帶來的業績增長也將在2005年有所體現。

另外，此次收購不僅是股權的收購，更是公司與其大股東華電集團之間資源的戰略整合。華電能源的收購是看準了哈三電公司未來的成長潛力。從長遠一點看，這是公司能夠在以后的競爭中牢牢把握住東北電力市場走的一步妙棋，極具戰略意義。

至此，華電能源資本運營的發展戰略已經清晰：以資本市場融資為主要手段，憑借超一流的資本運營經驗，向行業內的“大藍籌”進軍。

根據華電能源的發展規劃——近期目標為：到2004年發電裝機容量占到黑龍江省的25%，實現公司裝機容量在2002年底的基礎上翻一番；中期目標是：走出黑龍江省，采取收購華電集團持有電廠的股權和參與華電集團控股電廠的擴建或“以大代小”并重的原則，到2007年權益發電容量翻兩番，超過500萬千瓦；遠期目標為：到2010年實現公司可控裝機容量達到1000萬千瓦，完成由以盤活存量為主的資本運營型公司向做大增量的投資型公司轉變，成為證券市場上大型電力上市公司。

要實現上述目標，需要龐大的電力建設資金。目前，華電集團已將盤活存量、帶動增量作為募集電力建設資金的一條重要思路。

大股東的支持不可缺少。下一步，華電集團勢必向華電能源不斷注入優良資產，提高公司的經營業績和增強其在資本市場的融資能力。在國內上市公司中，華電能源在資本運營方面一直位居幾家較為活躍的公司之一。

依托華電集團，華電能源未來資本運營的平臺和空間更加開闊了。目前，電力體制改革打破了“省為實體，分省核算”的壁壘，電力經營范圍可以向省外拓展，華電能源的規模經營優勢正在形成。

挑戰和機遇

發電企業的經營情況主要受發電量、電價和燃煤成本三個方面的影響。過去，由于上網電價是由政府批準，發電計劃由省電力局采取計劃分配的形式，煤炭價格也相對穩定，因此，發電企業的經營情況相對容易預測。進入2005年，這三方面因素都發生了較大變化。

首先，2005年東北電力市場進入試運行，電量（機組利用小時）和電價都通過市場競爭來形成，帶有很大的不確定性。從公司公布的數據來看，哈三電公司2004年機組利用小時達到4763小時。考慮到2005年黑龍江省及東北電力市場的供需形勢，以及哈三電公司位于省電網負荷中心及大機組的優勢，哈三電公司2005年的機組利用小時數會有所提高，但競價電價可能會低于原有的政府批準電價水平，原來的市場慣性和環境的束縛依然給公司帶來相當壓力和一系列課題。

其次，煤炭價格上漲對發電企業帶來巨大的成本壓力。燃料成本約占發電成本的60％－70％，目前國內電力行業平均利潤率僅為3％－5％，如果煤價上漲過高，勢必影響發電企業的合理利潤率。據不完全統計，由于煤價上漲，2004年從五大發電集團轉移到煤炭行業的利潤在150億元－180億元。鑒于這種情況，發電企業消化煤價上漲的能力已沒有空間。盡管2004年12月15日國家發改委出臺了“煤電聯動”政策，并規定了2005年電煤價格的上漲幅度，但1月份在秦皇島召開的2005年全國煤炭訂貨會上，煤炭企業和發電企業期望值相差很大，導致大部分電煤訂貨合同難以落實，煤炭供應及漲價形勢嚴峻。

上述因素使華電能源及哈三電公司2005年的經營情況面臨著一定的不確定性。

但是長期來看，中國電力工業迅猛發展的行業背景，為華電能源的超常規發展提供了重大機遇。

我國政府計劃到2010年使全國發電裝機容量達到5億千瓦，在全國形成北、中、南三個跨大區互聯電網的格局，并在城鄉基本實現電氣化的中期發展目標。

而且，黑龍江省從2001年起已走出用電量低谷，預計未來幾年的用電增長率在5-6%左右，并且黑龍江省“十五”期間沒有新開工的發電項目，這意味著現有機組的發電能力將得到充分的利用，華電能源將因此受益。

2004年，政府宏觀調控提高了電力行業的準入門檻，客觀上使骨干發電集團面臨更好的市場環境和發展機遇。同時，宏觀調控也促進了電力行業技術進步，提升節能環保水平，從而相應促進了發電企業效益的提高。

中國作為全球第二大電力市場，也是發展最快的電力市場，蘊涵著巨大的發展空間。利用資本市場、開展資本運營可以促進電力企業加快實現大公司大集團戰略，促進電力行業改革，推動電力工業的市場化進程。作為資本、技術密集型產業，電力產業通過資本運營，優化資源配置，吸引社會資金投資，也是其加快發展、做強做大的重要戰略方向之一。

可以預見，背靠實力股東華電集團，華電能源未來必將更為充分利用國際、國內兩個資本市場，使資本市場成為籌集發展資金最有效的平臺和企業發展的助推器，將其增長魔術演繹得更為淋漓盡致。