聲譽(yù)模型、誠信機(jī)制與上市公司信息披露

崔如波

黨的十六屆三中全會指出：要按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。建立和完善上市公司誠信信息披露機(jī)制，是建立和完善公司法人治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。建立和完善上市公司信息披露的誠信機(jī)制，對于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，深化國有企業(yè)改革，具有重大的理論意義和實(shí)踐意義。

信息非對稱與“檸檬市場”

上市公司真實(shí)、充分、全面、及時(shí)的信息披露，是證券市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。因?yàn)樽C券市場是一個(gè)典型的信息密集型市場，證券價(jià)格對信息的反映十分敏感。在現(xiàn)實(shí)的證券市場上，無論是證券發(fā)行者、投資者、政府監(jiān)管部門，還是證券中介機(jī)構(gòu)，都離不開一定的信息。信息既是政府監(jiān)管部門進(jìn)行市場監(jiān)管的重要依據(jù)，也是投資者進(jìn)行科學(xué)預(yù)測和正確投資決策的重要基礎(chǔ)。然而在現(xiàn)實(shí)的證券市場交易中，信息的分布往往是不均衡的。常常是交易雙方一方掌握的信息多，另一方掌握的信息少；一方掌握的是準(zhǔn)確的信息，另一方卻獲得的是失真的信息。這種市場交易雙方所掌握的信息不對等的現(xiàn)象即是所謂的信息非對稱。證券市場是典型的信息非對稱市場，在證券市場中存在著大量的信息非對稱現(xiàn)象。證券市場各個(gè)層次的主體(如證券監(jiān)管部門、證券交易所、證券經(jīng)營中介機(jī)構(gòu)、上市公司及其管理者和股票投資者)之間，雖然事實(shí)上存在著一定的權(quán)力、責(zé)任和義務(wù)的契約關(guān)系，但是，由于各自獲取信息的渠道、能力和信息成本的不同，因而客觀上存在著大量的信息非對稱。

證券市場的信息非對稱，突出地表現(xiàn)為上市公司與投資者的信息非對稱。上市公司管理當(dāng)局(上市公司的董事、董事長和經(jīng)理層)掌握著比投資者更多的內(nèi)幕消息，處于信息優(yōu)勢，擁有較完全的公司內(nèi)部信息，而投資者、監(jiān)管部門和社會公眾則處于信息劣勢，擁有的信息是不完全的。公司管理層具有利用自身信息優(yōu)勢牟取私利的動機(jī)。他們?yōu)榱俗陨硇в米畲蠡诮灰字锌偸菓{借自己的信息優(yōu)勢進(jìn)行大量的內(nèi)幕交易，或提前采取行動，或以較高的價(jià)格出售自己所持有的股票，從而損害處于信息劣勢的廣大外部投資者的利益。小約翰·科菲認(rèn)為：公司管理層不僅有動機(jī)隱瞞利空的信息，甚至?xí)[瞞部分利好的信息。其結(jié)果必然使虛假信息充斥市場，使市場變成“聞起來挺香，吃起來倒牙”的“檸檬市場”。

證券市場信息不對稱一般可以分為兩類。即“隱瞞信息問題”和“隱瞞行為問題”。“隱瞞信息問題”即表現(xiàn)為“舊車問題”。在一般情況下，投資者對所購買股票的上市公司的經(jīng)營業(yè)績、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、償債能力等信息無法確知。上市公司的經(jīng)營者及其管理人員則更多地了解公司內(nèi)部的經(jīng)營狀況，他們在與投資者等外部信息使用者的博弈過程中，處于信息優(yōu)勢地位。正如舊車市場上賣者處于信息優(yōu)勢地位一樣。投資者無法判斷上市公司所提供的信息的真實(shí)性，特別是廣大散戶投資者，由于其專業(yè)知識、分析能力及資本規(guī)模處于相對劣勢，因而搜尋信息的邊際成本大大超過邊際收益，很難判斷上市公司提供的信息能否滿足其投資需求，往往導(dǎo)致逆向選擇，即投資者購買的往往是經(jīng)營業(yè)績較差的公司發(fā)行的股票，正如像“檸檬市場”上買者買到的往往是毫無價(jià)值的“舊車”一樣。因而，投資者一般采取與舊車買主一樣的策略：降低愿意支付的股票的價(jià)格。“隱瞞行為問題”即表現(xiàn)為委托—代理問題。作為代理人的上市公司經(jīng)營者的目標(biāo)與作為委托人的股東的目標(biāo)是不一致的。經(jīng)營者的效用最大化與股東利益常常發(fā)生沖突，股東關(guān)心的是投資回報(bào)的最大化，而經(jīng)營者卻有著更廣泛的經(jīng)濟(jì)利益和心理需求。如報(bào)酬、利潤分享、股票期權(quán)、社會地位、名譽(yù)聲望等，這種代理人與委托人的利益沖突常常造成無效經(jīng)濟(jì)。如果上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳或發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的時(shí)候，作為代理人的經(jīng)營者可能會向股東隱瞞這些利空消息，使委托—代理問題加劇信息需求者的不對稱信息問題。從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，上市公司的經(jīng)營者為了自身的利益，將募集到的資金投入高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。證券市場的信息非對稱必然導(dǎo)致虛假信息充斥市場，市場將變成“檸檬市場”，整個(gè)委托代理系統(tǒng)步入“代理人操縱”的惡性循環(huán)。在極端的情況下，會導(dǎo)致整個(gè)資本市場的萎縮甚至崩潰。

信息不對稱是上市公司造假的根本原因之一，同時(shí)也為上市公司經(jīng)營者造假創(chuàng)造了客觀條件。在股東與經(jīng)營者的委托代理契約中，利潤指標(biāo)往往是衡量經(jīng)營者努力程度的一個(gè)重要指標(biāo)。由于經(jīng)營者與股東的效用目標(biāo)函數(shù)不同，經(jīng)營者為了自身利益，極有可能不惜損害公司和股東的利益，有意發(fā)出誤導(dǎo)他人的信息，或有意隱瞞他所掌握的真實(shí)信息，尤其在公司經(jīng)營業(yè)績不佳的情況下，經(jīng)營者往往通過賬務(wù)造假來滿足自身利益的需求。上市公司利用自身信息優(yōu)勢制造和發(fā)布虛假信息，隱瞞真實(shí)信息，謀求自己的私利，不僅在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌型國家普遍存在，即使是市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的國家，也經(jīng)常暴發(fā)出上市公司造假丑聞。

“有效市場”與強(qiáng)制信息披露

從最本質(zhì)的意義上講，證券市場的有效性取決于證券市場信息披露的充分性。有效市場假說是美國芝加哥大學(xué)教授法瑪在1970年發(fā)表的《有效資本市場：對理論和實(shí)證工作的評價(jià)》一文中提出來的。該假說認(rèn)為，若證券市場在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則該市場為有效率的。也就是說，有效率的證券市場的股票價(jià)格全部反映了有用信息的各種影響。法碼指出，“如果有用的信息能夠立即地、無偏見地在證券價(jià)格上得到反映，那么可以認(rèn)為市場是有效的”。按照證券市場上的三類不同信息，市場的有效性也分為三類：一是弱式有效市場，這時(shí)股票價(jià)格只體現(xiàn)了歷史信息的影響。如果市場是弱式有效的，那么證券價(jià)格充分反映了由歷史上的一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的價(jià)格，從而投資者不可能通過對以往的價(jià)格進(jìn)行分析而獲得超額利潤。弱式有效市場否定了依賴內(nèi)幕信息、私人信息預(yù)測股票價(jià)格的方法，并認(rèn)為所有的圖表和技術(shù)分析都是無效的；二是半強(qiáng)式有效市場，這時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開的信息，即歷史信息和即期公開信息。即期公開信息包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)人員分析公開的盈利預(yù)測和公開的新聞、公告等。由于半強(qiáng)式有效市場的證券價(jià)格已經(jīng)在這些信息的作用下得到充分反映，因而如果利用這些信息來預(yù)測證券未來的價(jià)格，投資者也是不能得到超額收益的；三是強(qiáng)式有效市場，強(qiáng)式有效市場假定所有有用的相關(guān)信息都在證券價(jià)格上得到充分反映。也就是說，強(qiáng)式有效市場的證券價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息，即所有公開的信息和未公開的信息。其結(jié)果是，股票市價(jià)反映信息的速度相當(dāng)快，不留任何可以獲得非正常回報(bào)的買賣機(jī)會。

法瑪有效市場理論告訴人們：證券市場的有效性與證券市場信息披露的充分性成正相關(guān)性。證券市場的效率反映了市場參與者是否能獲取全部真實(shí)的市場信息，從而反映了市場公平的程度。要保持證券市場的有效性，使信息能夠在證券價(jià)格上得到反映，信息本身必須具備三個(gè)前提條件：一是信息必須有用；二是信息能夠立即在證券價(jià)格上得到反映；三是信息能夠無偏見地在證券價(jià)格上得到反映。有效的證券市場可以使所有投資者平等地、無障礙地獲得全部市場信息，證券價(jià)格能夠真實(shí)地反映證券的內(nèi)在價(jià)值。因此，及時(shí)、有效和充分的信息披露，是證券市場有效性的基礎(chǔ)。所以，法瑪對于市場效率的三種形式的劃分，進(jìn)一步肯定了信息披露在證券市場中的重要地位。

從市場的效率性出發(fā)，要求公司管理層真實(shí)、充分、全面和及時(shí)地披露公司信息。然而，由于上市公司管理層具有利用內(nèi)部信息謀取個(gè)人私利的動機(jī)，因此必須對公司實(shí)行強(qiáng)制的信息披露。所謂強(qiáng)制信息披露，是指通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布的證券法規(guī)、會計(jì)準(zhǔn)則及制度，強(qiáng)迫上市公司披露公司相關(guān)的實(shí)質(zhì)性的重要信息。從市場的角度看，上市公司未披露的信息容易使投資者認(rèn)為這些未披露的信息就是壞信息，因?yàn)椤皼]有消息就是壞消息”。因而上市公司管理層在一定程度上也具有自愿披露信息的動機(jī)，尤其是質(zhì)量好的上市公司，更具有自愿披露信息的愿望。但從證券市場的實(shí)踐來看，人們更多地強(qiáng)調(diào)上市公司的強(qiáng)制信息披露。事實(shí)上，世界各國證券監(jiān)管部門都對上市公司信息披露做出了詳細(xì)程度不同的規(guī)定。

強(qiáng)制信息披露是基于以下幾點(diǎn)基本認(rèn)識：一是信息具有公共品特性，在其生成、傳遞和使用過程中由于交易雙方利益沖突必然導(dǎo)致高額的交易費(fèi)用，增大信息披露的成本，從而呈現(xiàn)證券研究中信息供給不足的趨勢，而強(qiáng)制披露是一種減少成本的理想策略；二是陽光是最好的防腐劑，路燈是最好的警察。如果沒有強(qiáng)制信息披露制度，將會造成社會成本的無謂增加，集中的信息資源搜尋機(jī)制可以減少因經(jīng)濟(jì)資源配置不當(dāng)而造成的社會資源浪費(fèi)；三是即使在一個(gè)有效的資本市場中，出于優(yōu)化證券投資組合的目的，理性投資者需要大量真實(shí)、客觀、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息，因?yàn)樾畔⑹抢硇酝顿Y者優(yōu)化證券投資組合的基本依據(jù)，因而有必要強(qiáng)制公司披露有關(guān)信息；四是管理層與股東難以形成完美的結(jié)合，由于目標(biāo)效用函數(shù)的不一致，總存在一些對管理層的利益誘惑，管理層會通過向市場釋放虛假信息或錯(cuò)誤信息的方式來謀求自己的利益。

強(qiáng)制信息披露有利于股東行使表決權(quán)，防止公司內(nèi)幕交易，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)經(jīng)營者誠信義務(wù)的履行，發(fā)揮公司控制權(quán)的市場作用，從而加強(qiáng)上市公司的管理，提高上市公司的治理水平和經(jīng)營績效，促進(jìn)證券市場的健康運(yùn)行。

建立上市公司信息披露的誠信機(jī)制

中國證券市場目前尚屬于“半強(qiáng)式”證券市場，存在著嚴(yán)重的信息非對稱。突出表現(xiàn)為信息披露不真實(shí)、不充分、不及時(shí)、不公平、不對稱。如近年來，證監(jiān)會公開查處的“瓊民源”、“紅光實(shí)業(yè)”、“東方鍋爐”、“大慶聯(lián)誼”、“銀廣夏”等上市公司信息披露違規(guī)事件，其手段之高明，性質(zhì)之惡劣，范圍之廣泛，充分暴露出我國上市公司信息披露方面存在的嚴(yán)重問題。上市公司在信息披露中的造假行為，嚴(yán)重地?fù)p害了上市公司的聲譽(yù)，極大地挫傷了投資者的信心，已經(jīng)成為中國證券市場健康發(fā)展的一大隱患。

會計(jì)誠信的缺失是上市公司信息造假與信息欺詐的一個(gè)重要原因。上市公司會計(jì)制度是一種以誠信為基礎(chǔ)的制度安排，會計(jì)誠信表達(dá)了會計(jì)對社會公眾的一種基本承諾，即會計(jì)信息必須真實(shí)、客觀、公允、可靠，真實(shí)完整地反映客觀經(jīng)濟(jì)活動，忠實(shí)地為會計(jì)信息使用者服務(wù)。上市公司會計(jì)誠信的缺失將導(dǎo)致上市公司會計(jì)信譽(yù)危機(jī)和上市公司管理層的信任危機(jī)。因此，建立和完善上市公司信息披露制度，必須以誠信為基礎(chǔ)，充分發(fā)揮誠信機(jī)制的作用，重塑上市公司“誠信金身”，構(gòu)建上市公司信息披露的誠信機(jī)制。

所謂誠信機(jī)制，就是把信譽(yù)作為一種“顯性激勵(lì)契約”的替代物，充分發(fā)揮信譽(yù)對上市公司及其管理層的激勵(lì)和約束作用。信譽(yù)是上市公司及其管理層業(yè)績、行為、品德長期積累而形成的無形資產(chǎn)。在完善的市場經(jīng)濟(jì)條件下，信譽(yù)資本蘊(yùn)涵著比物質(zhì)資本和人力資本更大更明顯的價(jià)值。美國著名學(xué)者福山在其著作《信任——社會道德與繁榮的創(chuàng)造》一書中，通過對歐美、日本及東南亞國家社會信任度差異的實(shí)證考察和分析，揭示了信譽(yù)資源在這些國家和地區(qū)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中產(chǎn)生的不同效果。經(jīng)濟(jì)實(shí)踐充分證明，信譽(yù)是公司價(jià)值、績效乃至市場發(fā)育程度的函數(shù)。信譽(yù)資本在一定程度上決定企業(yè)獲取社會資源支持的能力，對企業(yè)規(guī)模、效率具有極大的提升作用。

誠信機(jī)制的作用機(jī)理是以信譽(yù)制度為基礎(chǔ)的。信譽(yù)制度“是介于單純建立在重復(fù)關(guān)系之上，依賴博弈雙方自我實(shí)施的信譽(yù)和以國家強(qiáng)制力為實(shí)施保障的國家司法系統(tǒng)之間，或者依靠社會規(guī)范，或者依靠缺乏強(qiáng)制力的私人司法系統(tǒng)來組織實(shí)施的圍繞合約執(zhí)行而展開的有關(guān)社會成員商業(yè)行為的信息披露、紛爭的仲裁、欺詐行為的懲罰等活動的規(guī)則和程序的總和。”張維迎教授把信譽(yù)機(jī)制發(fā)生作用的條件概括為以下四點(diǎn)：一是博弈必須是重復(fù)的，或者說，交易關(guān)系必須有足夠高的概率持續(xù)下去；二是當(dāng)事人必須有足夠的耐心，一個(gè)只重眼前利益而不考慮長期的人是不值得信賴的；三是當(dāng)事人的不誠實(shí)行為能夠及時(shí)觀察到，這需要高效率的信息傳遞系統(tǒng)；四是當(dāng)事人必須要有足夠的積極性和可能性對交易對手的欺騙行為進(jìn)行懲罰。由于在中國資本市場上，絕大多數(shù)的投資者缺乏觀察、判斷和懲罰上市公司不誠實(shí)行為的積極性和能力。因此，構(gòu)建上市公司信息披露誠信機(jī)制，就應(yīng)著力于建立上市公司高效率的信息披露制度，加大對上市公司信息欺騙的懲罰力度。最有效的措施就是提高上市公司信息造假與信息欺詐的邊際成本。

上市公司信息造假與信息欺詐的邊際成本由三部分組成：一是證監(jiān)會的“管理懲罰成本”；二是“市場懲罰成本”；三是“違約懲罰成本”。因此，要提高信息披露的誠信收益，就必須最大限度地提高信息造假與信息欺詐的實(shí)際成本支出。從這個(gè)意義上講，構(gòu)建上市公司信息披露的誠信機(jī)制，提高上市公司信息披露的質(zhì)量與效率，關(guān)鍵在于建立和完善上市公司反信息造假與信息欺詐的制度安排，提高對信息造假與信息欺詐的懲罰力度。

（責(zé)任編輯：雪兒）