中國航空及相關行業投資分析

林志遠

全行業盈利大幅倒退97%

受到油價高企及市場競爭激烈的影響，中資航空股上半年業績大幅倒退，中國國航(0753)上半年股東應占溢利倒退25%，約5.91 億元，中國東方航空(0670)及南方航空(1055)更分別錄得4.75 億及9.07 億元(人民幣，下同)虧損。上半年航空相關的基礎建設股業務表現穩定，北京首都機場(0694)上半年盈利升17.3%，從事機票預訂系統的中國航信(0696)半年盈利升11.8%。整體而言，中資航空及相關行業當中的6 家公司共錄得純利7290 萬元，比去年同期大幅倒退96.7%。整體行業經營利潤同比急降6.9 個百分點至不足4%(見附表)。

油價急升拖累航空公司

從2005年初至今，國際油價屢創新高，新加坡國際航油價格從去年底48.75美元一桶升至10月初最高的85.4美元，此后只輕微回落至10月12日的79.55美元，累計升幅達63.2%。內地航油零售價在年內進行四次提價，國航航線及內地航線的航油價格累積升幅分別只有36.3%及24.6%。內地航油價格升幅遠不及國際市場，導致進口航油價格高于內地市場的情況。油價上升加重中資航空公司經營成本，東航及國航2005年上半年經營開支分別上漲19%、20%。南航更因為合并兩家地區航空公司導致經營開支急升77%。

6月底至今股價跑輸大市

從6月底至10月13日，中資航空及相關行業股價跑輸大市，平均股價下跌5.6%，同期恒生指數上升3.0%。若從8月底開始至10月13日，航空及相關股受惠于油價回落平均股價累積反彈2%，表現跑贏恒指，符合我們在8月對航空行業所發表的預期。7月中人民幣兌美元升值2%的消息曾刺激航空股價短暫向好，但受油價屢創新高影響，加上市場趁利好消息實現沽售公司股份，中資航空股普遍再度下試低位。南航(1055)股價更因母公司投資虧損及前董事接受內地有關部門調查等負面消息影響，股價曾跌破我們所訂的6個月目標價2.10港元的2003年以來新低。國航(0753)股價也創2.275元上市后新低。受到市場憧憬中航興業(1110)重組熱情退卻、加上迪士尼公園開幕后對本地旅游業的刺激未如預期，中航興業股價高出我們所訂的長期目標價2.35港元高位后回落26%，我們已于9 月將該公司投資評級下調至“中性”。

預期下半年部分公司虧轉盈

隨著人民幣升值所帶來的匯兌收益于下半年入賬、內地航線開征燃油附加費，預期航空公司下半年將錄得盈利，部分抵消上半年虧損的狀態，其中我們估計東航將轉虧為盈，南航全年虧損可望從上半年9.64億元收窄至3億元(以香港會計準則計算，下同)。由于人民幣升值所帶來的匯兌收益入賬，我們預期航空公司將于第三季度賺取全年最高的盈利水平。不過，我們相信目前市場已大部分反映第三季業績好轉等利好因素。

受惠于短期國際油價回落

隨著美國風災過后政府動用石油儲備，WTI 原油油價從70.50美元高位回落10.5%至每桶63.08美元，帶動航油價格也從85.4 美元歷史高位回落至10月12日每桶79.6美元。短期油價回落有助減低航空公司短期經營成本。

航油價格面臨上調壓力

據悉內地有關部門已于10月1日起將國際航線的航油零售價上調706元至5710 元，漲幅達9.4%。國內航線的航油零售價則維持在5220元水平。這次航油價格調整為內地有關部門首次將國際及內地航線的航油價格分開報價。措施反映進口航油價格倒掛的現象已對航油供貨商構成經營壓力，我們認為未來內地航線航油價格將面臨更大的上調壓力，同時未來國際航線的油價有可能更加緊貼國際市場。我們相信國際航線油價上調對側重國際航線的國航(0753)影響較大，估計國際航線的用油比重占公司整體耗油量30%，其經營成本存在較大上升壓力，成本上漲難以全數轉嫁給乘客。

維持中長期航油價格的預測

即使短期油價回落，我們沒有改變對中長期航油價格走勢的看法，預計未來油價仍持續高企，故維持原有平均航油價格預測不變，目前我們估計2005年平均航油價格為每桶73美元，2006年再升2%至75 美元，2007年回落5%至71美元。我們認為油價高企最終影響全球的經濟增長速度以至空運需求的增長，對經濟周期敏感的航空股構成更大負面影響。征收燃油附加費不足以抵消油料開支上升及需求下滑所帶來的負面影響。

需求放緩及運力過剩

從2005年初至今，內地三大航空集團先后公布大舉購買飛機計劃，東航(0670)、國航(0753)、南航(1055)分別增購42架、39 架及63架飛機，整體機隊合共的目錄售價高達197億美元(相當于1600億人民幣)，預計這批飛機將于2005～2010年付運，該批飛機的數量相當于2004年底中國整體民航飛機19%，預期未來五年運力增長將高于1999～2004 年(該段時期的運力年復合增長率為11.8%)。在目前宏觀經濟調控漸現成效、油價上升及利率上漲影響全球經濟增長的情況下，估計2006年內地航空需求增長將有所放緩。若明年航空需求增長未能吸納新運力增長，未來航線票價將遇上更大壓力。油價高企、利息成本加重、加上票價下跌將對內地航空公司構成多重打擊。以目前內地航空公司普遍負債比率偏高的情況下，預計未來航空公司再公布購置飛機將不會為股價帶來重大刺激，反而增添市場對財務風險增加的憂慮。

航空市場與經濟同步增長

2004 年內地民航企業整體主營業務收入達1165 億元人民幣，同比急升42%。隨著未來國民人民消費水平提升，中國民航運輸周轉量可望在今年躍升至全球第二位，預期“十一五”期間內地民航運輸年均增長達14%。此外，未來中國中西部地區人民消費水平提升將有助長期內地航空業發展，特別是內地支線及國際航線市場具有較大發展潛力。不過，根據歐洲運輸及環境聯盟發表的數據顯示，航空業對全球及歐洲直接GDP影響比重只有1%，反映國際廉價航空公司涌現令整體航空業收入增幅不及經濟增長。以2004年內地航空業占整體GDP比重已升至0.85%，預計未來內地航空市場收入相對內地GDP比率增長或受到限制。

航空行業競爭環境更趨激烈

由今年初至今，民航總局正式落實內地航線開放天空政策，主要樞紐機場如上海機場及廣州機場先后加入開放天空行列。我們預期開放天空將導致更多民營航空公司開業、以及外資、內資通過入股中小型航空公司以進入內地市場，該政策最終將導致內地航線市場過度競爭。另外，大型航空公司將面對機師流失的情況，加重它們的員工成本。

民營航空對傳統航空公司構成威脅

據報導，奧凱航空與大韓航空談判入股的事宜已經接近尾聲，大韓航空可望透過入股奧凱航空發展內地的客運和貨運業務。若大韓航空成功入股該公司股權，這將壯大該民營航空公司的財政實力以及其國際航線的銜接及覆蓋，對傳統大型航空公司構成直接威脅。另外，近日海南航空與四家臺資公司(包括中華航空、陽明海運、萬海航運及好好國際物流)簽訂協議出售其附屬的貨運航空及物流公司揚子江快運49%股權，其中華航于該公司的持股比率為25%。兩宗入股事宜反映外商更加傾向入股效率較高及較具業務彈性的中小型航空公司。至于民營春秋航空方面，從近日該公司管理層表示開航首月已實現盈利，營運初期平均客座率高達97.8%，遠高于傳統航空公司水平，反映民營航空公司在內地的經營模式可行，未來民營航空公司將更有大空間減價以爭取客戶，并從傳統航空公司手上奪取更大市場份額。

負債比率急升增添利率風險

早前國際評級機構惠譽國際將南方航空(1055)長期高級無抵押債務評級展望，由“穩定”降至“負面”，并確認該公司的“BB-”評級，反映公司在一連串運力擴展后，市場對公司中短期現金流壓力存在疑慮。我們預期南航及東航2006 年的凈利息覆蓋率將分別降至1.4倍及1.3 倍的低水平，抵御油價上升、息率上升、票價下跌、需求增長放緩的能力有所下降。我們認為航空公司必須通過合并地區航空公司后盡快實現協同效應、以及新機隊投入營運后產生現金流入，才能承擔日益沉重的債務。

調低三大航空集團盈利預測

以目前南航46.5%借貸與倫敦同業拆息掛鉤，美元借貸息率向上已足以對航空公司的盈利構成重大威脅，該觀點我們早已在2004年港股展望中指出。我們估計美元息率每上升1 厘，對南航、東航及國航2006年盈利分別構成23%、12%及7%的負面影響。鑒于美國加息周期可能較預期為長，加上國際航線的航油零售價上調9.4%，我們調高三家航空公司的2005～2007年開支預測。南航2005年虧損預測因而調高8600萬元，2006～2007年盈利預測分別下調25%及24%，東航盈利預測調低8%、13%及29%，國航則調低4%、6%及5%。

業務合并后的初期存在不確定因素

從南航合并兩家地區航空公司后，2005年上半年整體單位經營成本反而急升16.6%，反映合并所產生的成本協同效應難以在短期實現，航空公司于合并后的整合初期更存在業務磨合風險。我們認為在中資航空行業中只有國航的整合風險較少，主要因為公司已在上市前吸收西南航及中航，未來國航與港龍合作更為緊密有助提升效益。

人民幣升值仍為航空股潛在利好

自從中國人民銀行于7月中宣布將人民幣對美元匯率上調2%后，市場繼續憧憬人民幣再度升值。我們預期人民幣升值將成為日后航空股的主要潛在利好因素。不過，市場已意識到持有航空股以憧憬人民幣升值的做法將帶來重大行業及公司個別風險，故此，我們相信即使日后人民幣再度升值，其對航空股所帶來的股價刺激或不及今年7 月時的影響。投資者宜留意人民幣升值對各公司的盈利影響大部分為一次性賬面數字，盈利上升并不反映實際現金流大幅好轉，航空公司不能單靠該項因素以應付龐大的利息開支。

航空及相關行業評級由“跑贏大市”降至“中性”

目前中資航空及相關行業預測2005年 及2006年市盈率分別為21.1倍及15.0倍，2005年P/BV 1.33倍。單以航空行業計算，2005年、2006年平均市盈率為27.4倍及16.0倍，2005年EV/EBITDA比率8.6倍，P/BV1.20倍，行業估值在航空業回落周期時的平均水平比較并不顯得吸引。雖然我們認為2005年下半年航空行業業務將有所好轉，但2006年行業前景受油價高企、息率上升、以及需求放緩等因素影響變得更加不明朗，航空公司業務整合的效益有待觀察，行業利潤將在2005年第三季反彈后再度回落。我們因此將中資航空行業投資評級由原來“跑贏大市”下調至“跑輸大市”。我們仍然認為航空相關的股份如機場股最能受益于未來中國航空需求持續增長，主因其業務具有壟斷優勢。航空相關行業投資評級維持“跑贏大市”。整體航空及相關行業評級則由“跑贏大市”降至“中性”。

本文作者系國泰君安（香港）分析師