中國資產證券化的未來

周可君　李天宇

隨著國內經濟穩步增長，銀行信貸逐步規范化，金融創新不斷深入，全面推行資產證券化時機已經成熟

“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化。”這是流傳于美國華爾街的一句名言。自上世紀70年代在美國誕生以來，資產證券化發展迅速，產品總額達7.3萬億美元，占全部固定收益產品市場規模的30%，超過國債和企業債成為規模最大的固定收益產品。在歐洲，1986、1987兩年發行的資產支持證券(Asset-Backed Securities， ABS)總量僅為17億美元，而2002年達到792億歐元。在亞洲地區，資產證券化始于1995年，之后在香港、日本、韓國等地區迅速發展，據標準普爾最近估計，今后幾年該地區的市場潛力將以25％的速度增長。資產證券化已經成為全球金融市場發展的一個重要趨勢，其對金融及經濟發展的影響，正隨著金融一體化和金融全球化的趨勢日益顯著。

資產證券化在中國

中國的資產證券化是實踐先于理論的。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。

隨著國內經濟穩步增長，銀行信貸逐步規范化，金融創新不斷深入，全面推行資產證券化時機已經成熟。今年4月，中國人民銀行和中國銀監會推出《信貸資產證券化試點管理辦法》，其后的三個月里，先后又有六七個相關的管理制度紛紛出臺。據透露，《信貸資產證券化監督管理辦法》也已定稿，將于近期發布。

今年9月6日在上海證券交易所的大宗交易系統掛牌交易的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”，不僅被業內，而且被資產證券化工作組認定為資產證券化第一單。該計劃實際發行額度為32億元，遠遠超過了此前預定的20億元目標發行額度，而市場上的認購數量更達到了實際發行額度的10倍之多。由此可見，企業資產證券化融資得到了市場的認同和追捧。

中國資產證券化的品種選擇

從資產證券化在我國的發展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素，從為資產證券化產品提供交易服務的角度，我們認為，房地產貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）是國內資產證券化的首選。因為MBS已是目前世界上最成熟的資產證券化產品，在美國，MBS市場已成為僅次于聯邦債市的第二大市場。而在我國房地產業作為支持MBS發展的“基礎”行業，正隨著國民經濟的發展和人民生活的改善而逐步成為經濟發展的主導產業。住宅產業從上世紀90年代后期開始迅速發展，平均年增長率達37.8%，預計2005年末，商業銀行發放的個人住房貸款余額已達1.9萬億元，較1997年增長了幾十倍。MBS可以幫助金融機構最大限度地通過市場途徑支持居民住房消費的需求。

此外，作為資產支持證券（ABS）一個產品分類的抵押債務權益(Collateralized Debt Obligation，CDO)也是值得關注的資產證券化產品。抵押債務權益市場自1996年以來發展突飛猛進，幾乎是信用卡證券化市場的2倍，與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在全世界范圍內，CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的40%。

抵押債務權益產品（CDO）因其資產具有抵押性而具有獨特的投資特性。第一，由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中“超常抵押”的特性，所以，CDO不僅具有一般ABS的特性，而且其結構具有相當的強度和穩定性。第二，CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業銀行，因此，可以相對容易地獲取有關它們的信息，透明度高。第三，標準化高：盡管CDO產品的起步較晚，但經過幾年的發展，產品的標準化程度逐步提高，歐美市場上日趨完善的法規和監管經驗可供借鑒。第四，隨著越來越多銀行參與資產證券化，CDO的發行和交易會得到迅猛發展，具有很高流動性。第五，與相同信用等級的傳統ABS產品相比，CDO具有較高的收益率。第六，CDO與傳統ABS的相關性很低，信用評級機構在計算資產組合的離散指數時，將CDO和傳統ABS作為兩個不同的行業。因此，對投資者來說，投資CDO可以起到分散投資組合的作用。

有了MBS和ABS這兩個投資工具，機構投資人在理財上就有了更多的選擇自由。在風險調控、收益率提高和流通性的提高上，MBS和ABS都是非常重要的手段。美國的一些債券基金之所以能夠在不同時期有遠遠好于股市的表現，MBS和各種其他ABS的貢獻是很大的。比如，美國最最藍籌的固定收入基金集團PIMCO旗下最著名的“總回報基金”，在2000年至2003年，其持續回報率都達到20%以上。作為一支實盤的債券基金，能取得如此高的回報，ABS和MBS功不可沒。

資產證券化的風險

任何金融產品都是有風險的，資產證券化也是一樣。我們認為，政策法律風險仍然是主要風險。因為目前還在摸索階段，政策上的不明朗必然引起隨之而來的法律上的風險，目前只有央行和銀監會的試點辦法和監督管理辦法，法規體系還不健全，因此，一些機構在具體操作過程中通過種種方法來規避一些法律障礙，顯然會帶來一些潛在的風險。其次是資產支持證券本身的風險，即證券對其持有者有沒有償還擔保的問題。如果有，這樣的擔保是一種政策行為還是市場行為(即發行機構用自身的能力來擔保或向保險公司購買償還保險)？與此相關的是，約束打包的規范如何？因為它直接影響到MBS的信用品質等級和現金流特性。能夠用來“生產”MBS的原始貸款可以說是形形色色的。試想，一旦發行機構在打包的過程中對不同資產品質的MBS進行“攙水”稀釋(例如把只有20%預付款的資產打入有30%預付款的包中)，會是一個什么樣的結果？如果在這個包中有任何形式的擔保，它能不能被延伸到被“稀釋”的資產上？除了預付比例，其他評判資產質量的標準是不是在打包時得到嚴格執行？這里，游戲規則的設立和監管當局的監管力度是必不可少的，而發行和中介機構的自身約束能力和公信力也一樣重要。最后是市場風險，有可能在信貸資產證券化產品出來以后，因為投資者對它的認識不足而造成產品沒有人購買。這其實也就是市場流通機制問題。沒有一個流通性好的市場讓投資人調整風險和進行價值發現，設計得再好的金融產品也是枉然。但這個問題也不是資產支持證券所特有的，而是整個金融產品市場共同面臨的問題，這絕非一朝一夕就能解決得了。

中國是一個高儲蓄率的國家，有數萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具，它們對創新性的投資品種需求非常大。另一方面，通過刺激消費拉動內需的經濟政策，必然帶動居民的信用卡消費、汽車、住房消費，而這些無一不是產生MBS和ABS的來源。對于資產支持證券，需求和供給都有巨大的潛力和強烈的愿望，所以，隨著法律制度的不斷完善和資本市場的逐步成熟，一些限制性的因素也將會弱化和消除，這也將進一步激發包括銀行、券商在內的金融機構的熱情。可以預見，國內資產證券化業務將會隨著未來金融市場的發展而迅速壯大。

周可君國信證券投資銀行業務部總經理

李天宇法國MBA碩士，在西班牙工作期間操作過多起資產證券化業務，現就職于國信證券投資銀行業務部

資產證券化第一單

聯通CDMA網絡租賃收益計劃

文/周可君李天宇

聯通資產證券化方案的全稱為“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”。該收益計劃是一個固定收益類產品，由中國國際金融有限公司(以下簡稱“中金公司”)擔任簿記管理人、計劃設立人及計劃管理人，向部分機構投資者定向發行，并已于8月26日募集成功，是中國證監會批準的首個專項資產管理計劃。該項計劃包括續存期為175日的中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃01和續存期為354日的中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃02，目標發售規模均為10億元，計劃管理人有權分別超額發售不超過6億元。而市場上的認購數量達到實際發行額度的10倍之多，實際發行額度為32億元，遠遠超過了此前20億元的發行額度。

“聯通收益計劃”的基礎資產是聯通新時空公司(聯通集團全資子公司)向其關聯公司聯通運營公司、聯通新世界公司長年出租CDMA網絡的租金收費權。“聯通收益計劃”募集的資金，將用于購買未來特定季度的中國聯通CDMA網絡租賃費中不超過基礎資產預期收益金額的收益權。2005年上半年，聯通CDMA的租賃費為39.63億元，經營活動產生的現金流充沛。該租賃費收益權所產生的現金流，將用于向計劃份額持有人支付本金和投資收益。該收益計劃設立后，向中國證監會認定的合格機構投資者發行份額募集資金。

中金公司管理的專項理財計劃成為了一個SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)，用以與資產原始權益人(“聯通新時空”)隔離風險，資產證券化的關鍵在于風險隔離，即通過構造SPV，從資產原始權益人(即發起人)處購買證券化資產，以自身名義發行證券進行融資，從而實現風險隔離的目的。同時，為了吸引更多的投資者，改善發行條件， 提高該資產證券化產品的信用等級，中金公司對該產品進行了信用增級（Credit Enhancement），聘請中國銀行為這兩期計劃提供了連帶責任擔保，以保證現金流足以覆蓋該計劃涉及的稅費、優先級計劃與預期收益，并得到中誠信的AAA信用評級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。

該計劃設立期限只有6個月和12個月，計劃的投資收益率通過面向境內合格機構投資者詢價的方式最終確定，計劃01的預期年收益率為2.55%，計劃02的預期年收益率為2.8%。該計劃的收益率較銀行商業票據約高出80個基點。這等于給機構投資者提供了短期儲蓄替代型證券投資品種，對于保險公司等機構投資者而言，顯然有助于其拓寬投資領域，提高投資收益率，降低投資風險，而且可以以大宗交易的方式提高產品的流動性。目前已經有大約20家機構投資者包括企業、退休基金和金融機構，認購了該收益計劃。

當前，不論是大型企業還是中小企業，都面臨融資手段太少、融資成本太高的問題。市場迫切需要新的融資工具和靈活的融資安排，尤其是直接融資手段，而“聯通收益計劃”正好填補了這個空白。以目前的利率水平，商業銀行的一年期貸款需要支付5.02%的利息；而通過發行1年期和6個月資產支持債券，對于聯通新時空公司，每年只需要分別支付2.8%和2.55%的利息，低于市場利率2個百分點。通過發行資產支持債券，聯通以非常低的成本就獲得了所需資金。

交易轉讓規則方面，上海證交所規定在中國結算上海分公司已開立首位為B、D證券賬戶的機構投資者可以參與該計劃的轉讓業務，上證所的會員單位可以進行轉讓的代理業務。機構投資者參與“聯通收益計劃”轉讓業務，應委托上證所會員辦理；擁有債券業務專用席位的機構也可通過專用席位進行該計劃的轉讓。該收益計劃總共分為兩個品種，“聯通收益計劃01”和“聯通收益計劃02”，轉讓簡稱為“聯通01”和“聯通02”，轉讓代碼分別為121001和121002，轉讓計價單位為份(面值100元人民幣)，轉讓價格最小變動單位為人民幣0.01元，轉讓價格含預期收益金額。轉讓單位為手，1手等于10份；轉讓數量最少為100手，轉讓數量最小變動量為1手；轉讓申報價格上下限為前日最后轉讓價×（1±30%），如前日無轉讓的，則順延。轉讓業務實行T+1交收，T+2可用。中國結算上海分公司為“聯通收益計劃”的轉讓提供登記結算服務，但不作為共同對手方，不提供交收擔保。

投資者和融資方對于資產證券化產品都有著巨大的需求，而聯通收益計劃的最大特點是突破了國內以往用不良資產或者信貸資產作為證券化基礎標的的限制。對于類似聯通這種具備穩定現金流的企業，資產證券化產品更有著廣闊空間。通過資產證券化進行融資，可以較低的財務成本在很短的期限內達到融資目的。靈活運用股權、債務以及資產證券化等各類融資手段，可以較好地改善財務結構。從這一點而言，聯通的資產證券化對于國內的企業融資方式起到了很好的示范作用。