石油困境讓世界無計可施

聶志璽

高油價令世界痛苦

當前，油價不斷創出新高似已不成為新聞，至少人們的神經多少有些麻木了。英國《金融時報》評論文章認為，目前各方探討的油價飆升問題可與20世紀70年代的石油危機相比，雖然并非完全等同。在1973年5月至1974年1月爆發的第一次石油危機時期，原油價格上漲了325%。在1978年9月至1979年11月爆發的第二次石油危機時期，油價猛漲了213%。自2001年9月起至今，油價上漲了292%。當然，2001年“9·11”襲擊發生后，油價曾一度步入不同尋常的低位。但即便將2003年1月作為起始日期，迄今為止油價也上漲了124%。計入通貨膨脹因素，目前的油價已經高于除1979～1982年以外的任何時期。

高油價帶來的痛苦已開始顯現。

不論是否因為國內外油價倒掛以致國內兩大石油公司囤積居奇，以圖迫使發改委放開油價管制。今年夏天，席卷廣東的“油荒”已導致我國被迫限制成品油出口，以應對突然爆發的汽油短缺。

今年9月14日，美國第三大和第四大航空公司達美航空與西北航空同時宣布申請破產保護，步了聯合航空公司及合眾國航空公司的后塵。至此，美國六大航空公司已有四家瀕臨破產。“聞弦歌知雅意”，國內航空公司雖說還不至于破產，但也同樣為高油價叫苦不迭。

極度依賴石油進口的泰國已付出代價。由于財政負擔日益加大，貿易赤字不斷攀升，泰國被迫取消了去年出臺的燃油補貼，這進一步抑制了需求，而泰國經濟本已受到干旱、海嘯和旅游業收入降低的沉重打擊。在印尼，補貼吞噬了高達三分之一的預算，政府在取消補貼的問題上猶豫不決，使得印尼喪失了急需的基礎設施投資的資源。在印度，油價控制正使本已龐大的預算和經常賬戶赤字進一步膨脹。

經濟學家們認為，高油價造成的痛苦在未來數月將更為明顯。

全球化背景下的石油價格之謎

湘財證券有限公司首席經濟學家金巖石博士認為，油價上升，始于20世紀70年代的石油危機。從那時起就給了世界一個信號，全球石油供求在高價格基礎上形成了一個平衡，OPEC也在全球經濟體系中形成了一個特殊的地位。但因為OPEC不具備相應的政治、經濟體制，這就在世界上派生出一個新的不穩定因素。此后每一次油價的大幅度飆升，其結果都是全球經濟政治結構的一次大調整。第一次石油危機的起因是中東戰爭，而從中東戰爭到現在的反恐戰爭，是一脈相承的。

“油價的急劇上升打破了地區的平衡，加劇了全球化內在的不平等和貧富懸殊，反過來又迫使全球政治經濟體系進行調整，這種調整又往往通過油價來進行。在這樣一個全球格局下，石油之爭必然不斷發生。”

金巖石認為，去年以來的石油價格飆升有兩個主要原因：直接原因是中國高速增長，消耗了全球石油需求增幅中的43%。間接原因是由中國對石油消耗的高增長中創造出來的虛擬需求。石油問題從來不只是供求問題，而是經濟格局的問題。包括中海油試圖收購優尼科、中石油收購哈薩克斯坦石油公司和加拿大油氣公司，以及其他一系列的海外收購，對全球經濟來說意味著上世紀70年代石油危機以來形成的相對利益平衡的國際經濟秩序開始被打破，需要通過油價上漲來重構。“這種重構就是衍生品市場上的石油期貨價格大幅上漲。”金巖石說。

但是，國務院發展研究中心市場經濟研究所綜合研究室副主任鄧郁松則對《新財經》表示，國外一些機構將油價上漲主要歸于中國需要，這一論點比較牽強。油價上漲的原因比較多，例如石油生產能力相對有限，產油國形勢不是很明朗，歐美因對石油供應前景不樂觀而增加石油儲備等。

鄧郁松也認為，現在的價格不能反映成本，這沒有異議。但這有供應因素在里面，另一方面和國際原油定價機制受期貨市場影響很大有關系，期貨市場對這些因素很敏感，許多對沖基金都在運作，很多突發性事件都會造成油價上漲。

上海中期分析師林慧認為，今年油價走到這么高，有很多因素，主要是供求的不平衡。供求都很集中，但很少交叉。但還有一部分其他因素也推動了石油的上漲。今年以來，中國的進口量明顯降低，國際能源署都調低了中國的需求，因此，油價上漲已不能簡單歸于中國需求因素。

產業界與金融界的雙重估值體系

如今已身陷囹圄的中航油前CEO陳久霖直到被捕后還超乎尋常地堅信，國際原油期貨價格不可能一直堅持高位。如果國家出手，“只要兩億五”，堅持數月，挺過危機，中航油就能賺錢。“倫敦國際石油交易所1981年開始做期貨，紐約商品交易所1978年開始做。陳總他們對這兩個交易所歷年來的油價，包括航煤、WTI輕油、BRENT原油三種價格進行了綜合，認為在過去的21年中間，平均價沒有超過30美元。即使在戰爭年代的平均價，也沒有超過34美元。所以，他覺得把盤位往后挪可能是所有方案中的一個最佳選擇，認為沒有太大風險。”新加坡一位接近中航油（新加坡）管理層的當地人士這樣復述陳久霖的思路。

金巖石對《新財經》說，在全球范圍內，對油價的判斷一直存在兩種思維。常規思維是產業界的思維、“現在”的思維，即用過去的數據判斷現在，再用現在的形勢來預期未來。陳久霖正是以常規思維來界定石油價格，進行市場判斷的代表。“按照全球原油產量與需求量來計算，常規思維定式很容易得出原油期貨的‘合理價格在每桶35～40美元之間。”

而在衍生品市場上，看的是預期，即把未來的各種可能性放大，用未來判斷現在。“當我們把全球經濟格局這個變量引入，假定中國未來會出現什么樣的情況，按未來供求結構加入若干不確定性，放大形成新的供求結構，就可能像高盛公司那樣得出每桶原油價格在70～100美元之間。”

這兩種思維體系同時出現在市場上，就產生了“做多動能”。常規思維定式認為原油期貨價格太高必然不能維持，于是拼命做空，但他們越是做空，投機者越利用自己的資金杠桿優勢，拉高期貨。

金巖石解釋說：“好比現在一家加油站缺油，很多車在那兒排隊等油。這時來了一車油，按常規思維判斷，如果把這車油馬上投入供應，按照原來的油價加上現在排隊等油的車數以及每輛車對油的需求量這兩個變量，價格很容易算出來。但運油的人認為總有人等不及，愿意出高價買油，就先不把油投入供應，而是抬高價格懸在那兒。做空的人認為不值這個價，開始打壓油價，這時做多的人就拼命抬價，就賭壓價的一方錢和時間都有限，等不到油價下跌的時候。”

“高盛為什么能提出100美元的目標價位？因為它代表了預期市場估值。而高盛本身就是全球最大的衍生品做市商。”金巖石說。高盛的利潤來源有三大塊：自營投資與交易、投資銀行業務、證券經紀與管理。金巖石對《新財經》分析說，去年開始，高盛的盈利模式發生了變化，更多地偏向了trading and principal investment（交易與直接投資），這種投資是以market making（做市）為基礎而進行的principal trading（做市商交易）。

“做空機制令衍生品市場有了巨大的操作空間。石油市場價值體系分歧越大，越有利可圖。所有其他非做市商都通過高盛來交易，買方和賣方都是它，不論買還是賣，它都能從中賺取差價。當它看到其中一方力量強，就傾向一方。如空方力量強，就賣空。當市場上的交易者大量買進看跌期權，高盛就把看跌期權賣給它們。舉例來說，如果石油期貨價格從55美元跌到45美元，做空利潤是100%。”

“通常衍生品市場的利潤空間不會超過30%～50%，而現在只有石油期貨市場的操作空間遠遠大于這個獲利空間，所以，做多的游資蜂擁而至。”當然，高盛并非全無風險，看跌期權是它賣出的，此時它的成本就是55美元，如果石油期貨價格真的跌了，它也就跟著虧了。

“做市商造成了全球石油市場巨大的利益空間。對于衍生品的操作，在現貨市場和預期市場間形成了一個特殊的市場，《非理性繁榮》一書的作者，耶魯大學希勒教授稱之為‘泡沫市場。泡沫市場曾經造成了股市的非理性繁榮，后來又出現在全球房地產市場上。”金巖石說，“同樣的道理，現在泡沫市場又出現在了石油期貨市場上。在這個市場上活躍的主要是三方：一是做市商，一是投機商，一是石油產業現貨和衍生品市場上的產業基金。它們獲利的主要方式是抬高石油價格。高估引出做空，做空也要先抬高價格，所以，越是做空，做多動能就越強。產業投資人的思維和衍生品市場投機者的思維是兩種職業體系思維的差別，其本質上是兩種估值體系的差別。常規思維定式很容易接受每桶35～40美元的油價預期，而衍生品市場則很容易接受每桶70～100美元的預期。”

“一般來說，產業投資人如以現貨為基礎，只做避險，即把操控范圍定在永遠以自己能掌控的現貨為前提，本來是不會有問題的。”

“對沖基金早晚會出事”

陶冬對《新財經》表示，近年來對沖基金在原油期貨市場上異常活躍，“關鍵是近年來全球借貸利率普遍太低，以致資金泛濫，流資太多。”

“中國需求一直是做高油價的推動力。這一方面表明中國的巨大影響力，另一方面也表明遠在倫敦的對沖基金經理人對中國了解不夠。”陶冬分析，“在紐約的對沖基金幾乎沒有不做石油期貨的，可以說一旦對沖基金出事，就將是‘火燒連營的局面，甚至可能引發金融風險。現在‘火燒連營的‘連營已經形成，就看火在何時點著。當然，因為所有意料中的‘意外都早已進入對沖基金的考慮范疇，所以導致對沖基金出事的因素現在還無法預測，它只能是目前沒有預料到的小概率事件。”

陶冬舉例說，今年對沖基金在美國通用汽車上的折損可以看做對沖基金出事的預演。

美國汽車業虧損嚴重，經營環境惡劣，導致其債券被大量拋售。不少對沖基金認為通用債券被過分拋售，其利率在息口甚低的今天很有吸引力，于是大量買進。為控制風險，對沖基金同時沽空通用汽車的股票。這個投資組合可攻可守，有通用汽車利好的消息，債券賺錢；有利空消息，沽空的股票賺錢。然而人算不如天算！億萬富翁柯克里安(Kirk Kerkorian)于5月4日宣布增持通用汽車2200萬股，導致通用股價急漲，對沖基金被迫斬去股票空倉。第二天，標準普爾宣布調低通用汽車和福特汽車的信用評級，觸發對其債券的新一輪拋售。更慘的是，一大批對沖基金持有相同的結構產品和投資組合，于是自相踐踏，損失慘重。這些損失再因杠桿借貸而被放大。在兩日之內遭一好一壞兩個消息的雙重打擊，可謂極不尋常，行家稱之為“tail”，即概率曲線尾部的小概率事件，基本可以忽略不計。而正是這類小概率事件，有可能導致對沖基金全線崩盤。

“對沖基金早晚會出事！”陶冬再次對《新財經》強調。這個論斷也被他本人用于早前一篇文章的標題。

全球化體系中的石油困境

如果有人在2003年1月預言，石油價格會從30美元上漲到70美元，而不會造成任何嚴重的經濟后果，人們會把他當做瘋子。然而這卻是今天發生的事實，幾近瘋狂的反而是站在這一觀點對立面的陳久霖。國際貨幣基金組織(IMF)早些時候曾預測，如果油價每桶長期上升5美元，那么，亞洲新興經濟體的國內生產總值就將損失0.4個百分點。由于政府補貼已減少，高油價帶來的沖擊更有可能全部顯現出來。

鄧郁松也表示，“高油價對中國及很多國家都造成影響這是確定無疑的。”

金巖石分析，根據歷史的資料，油價上升會迅速傳遞到物價，物價上升又會引發宏觀調控的利率上升，而利率上升通過借貸成本上升影響投資和消費，從而經濟成長的速度放緩和下降。這樣一個傳動機制通常有16個月左右的滯后反應期，其反應的程度有各種計算方法。

根據摩根士丹利的預測，油價每上升1美元，中國的GDP成長會下降0.06%。國家信息中心的預測模型顯示，油價上升10%，中國的通貨膨脹率會上升0.25%，在利率不變的條件下，GDP成長會減少0.13%。由此可以得出結論，2004年油價上升32%，這一因素對中國目前的通貨膨脹貢獻了0.8%。

中國目前的石油消耗量遠不如美國。據美國能源部預測，中國今年的石油日消耗量為740萬桶，而美國為2100萬桶。但隨著中國汽車的年產量和銷售量如預期的那樣突破1000萬輛大關(幾乎是上世紀末10倍)，在未來10年里，中國對石油的需求量必然會大幅攀升。印度的預期增長幅度不會如此之大，但據估計，到2010年，其220萬桶的石油日消耗量也將增至約300萬桶。

在這樣的大背景下，美國總統布什也表示，美國必須幫助中國和印度提高能源使用效率，以延緩石油危機的爆發。他說：“這符合美國的經濟和國家利益。”

摩根士丹利首席經濟學家史蒂芬·羅奇近期指出，全球化是把雙刃劍：它在經濟景氣時廣泛傳播好處，但也會把沖擊迅速傳遍全球。本次油價上升的背景是經濟的全球化。如果說當年石油危機沖擊歐美，則當前的油價上升勢必沖擊全球。中國已經加入了全球經濟共同體，雖然中國的石油消費僅占全球石油消費的7.8%，但中國的經濟成長對世界經濟的依存度卻遠遠超過7.8%。正如英國《金融時報》指出，“還有一個更大的擔憂是，美國的房產泡沫會破滅，引起美國消費者大幅削減支出。鑒于亞洲其他國家嚴重依賴對中國的出口，而中國的大部分增長依賴對美出口，因此，沖擊波將傳遍整個地區。”

當油價上升到一定程度，依賴中國經濟的亞太國家無法依靠產品漲價來抵消油價上漲時，其負面影響將凸顯。甚至有國外學者斷言，高油價最終會令高增長中的亞洲經濟一頭栽倒。如金巖石所言，“在全球化的背景下，并不存在孤立的中國石油困境，它是全球石油困境的一部分。”如何化解石油困境，已成為全球都在思考的問題。

中國石油困境無計可解

金巖石對《新財經》分析，中國解決石油困境無非三種思路。一是尋找新能源或替代能源。只要石油價格上漲到人們不能承受的程度，就會出現新能源或替代能源。正如英國經濟學家塞繆爾·布里坦(Samuel Brittan)所稱，“攀升的價格，將不斷刺激消費者尋找節約能源(尤其是石油)的方法，并刺激生產商投資開采和提煉設備。最重要的是，與所有那些無休止的峰會相比，價格上漲更能刺激石油替代品的開發，也比所有關于氣候變化的辯論更能抑制石油消耗。”

但這種方式太簡單了，以至于人們不相信。因為只要新的能源一出現，油價立刻會大幅下跌，從而使得新能源產業鏈斷裂。這樣油價又會重新上升；一旦新能源產業鏈建立的基礎——高油價又再度復蘇，又會導致油價下跌。周而復始，新能源產業鏈可能始終建立不起來。

二是開源節流，提高石油戰略儲備和節能。正如我們看到的，石油期貨價格正是從中國建立石油戰略儲備開始上升的，這不是偶然的。因為對石油的大量儲備會改變供求關系，加強人們對石油短缺的預期，進一步加劇油價上升。不獨中國，美日等國加強戰略石油儲備同樣導致油價上升。

這兩種思路都是傳統產業常規思維的產物，其所以不可靠，正如有學者戲言，“中國總不能指望等到14億人都開上車時，氫燃料汽車已經普及。”

第三種思路是直接參與衍生品市場交易，通過衍生品市場交易化解實際需求中的結構性失調。這對金融體系、制度、人才的要求很高，也不是中國目前具備的。林慧也對《新財經》表示，而國際市場有很多對沖避險手段，國內手段相對單純一些，我們只能做燃料油期貨，最多加一點現貨。“站在全球來看油價，很難單純去判斷。風險肯定有，價格這么高。風險控制做得好的話，也不會造成太大損失。”林慧說。

陶冬則對《新財經》表示，中國石油困局有相當大的一部分是自找的。

中國油價分成市場價和管理價兩個體系，補貼和價格控制阻止了高油價轉嫁到消費者身上。由于一直受到人為保護，未承受高油價的全面沖擊，中國的油價遠比國際市場便宜，以致價格傳導機制不能發揮作用，不斷地扭曲國內的石油需求。薄弱的市場紀律和價格信號抬高了石油消費，以致人們沒有動力去提高使用效率。

“很多工廠都用柴油發電，這是在走美國低油價高油耗的老路。中國電力部門也同樣如此。”陶冬說，“盡管中國缺能源，但浪費的能源也是可觀的。所謂的‘中國需求就是這樣不理智地把油價推高，以致在國際市場上任人宰割。”