國有控股上市公司股權激勵模式選擇

陳平進

在后股權分置時代，上市公司股票價格有了一個市場化的定價機制，便于上市公司實施股權激勵制度。股票期權與員工持股計劃是國外上市公司較為常用的一種激勵制度，筆者通過分析現行政策環境及國有控股上市公司的狀況，認為股權分置解決后，國有控股上市公司實施員工持股計劃（ESOP）是較為可行的方案。

員工持股計劃與股票期權

員工持股計劃（ESOP）是目前通行于國外企業的內部產權制度，它是指企業內部員工出資認購本公司部分股權，委托專門機構（一般為員工持股會）集中管理運作，并參與持股分紅的一種新型企業內部股權形式。

員工持股計劃中員工所持的股權是不可以隨意轉讓，只能在員工退休或離開企業時才能得到股票（或由企業購回，得到現金），進行處置。這樣，可以避免企業員工只注重股份轉讓收益而放松對企業發展的關切。員工只有在企業長期工作并作出貢獻，才能得到較高的股份收益。這無疑會促使員工與企業同命運、共呼吸，愛崗敬業，努力工作。

員工持股制度雖與典型的股份制企業在持股人資格、收益分配、股票出讓等方面存在差別，但依然是以資產的個人占有為基礎而擁有相應的剩余索取權和控制權的，它不允許企業外人員占有其股份。

股票期權是以股票為標的物的一種合約，期權合約的賣方也稱立權人，通過收取權利金將執行或不執行該項期權合約的選擇權（options）讓渡給期權合約的買方，也稱持權人。持權人將根據約定價格和股票市場價格的差異情況決定執行或放棄該期權合約。其中，較為重要的是薪酬性股票期權(compensatory stock options)，指企業的所有者在企業經營者的經營業績達到一定的要求時，對其在一定時期內可購得或獎勵適當數量企業股份的一種長期獎勵方式。這種股票期權不僅可以給公司董事、經理和雇員，也可以給公司的管理顧問等其他服務的供應商。薪酬性股票期權起源于20世紀60年代的美國高科技企業，80年代的大牛市和90年代的公司治理運動使美國的上市公司開始普遍采用股票期權作為高管人員的報酬。

員工持股計劃和股票期權的區別在于：

首先，兩者的目的不同。員工持股計劃主要目的是建立員工福利的補償機制，員工退休后或離開公司可獲得公司的股票或現金。而股票權本質上是一種可變薪酬制度，是一種長期性的激勵計劃，使被授予者關注公司的長期發展，分享公司的成功，與公司股東利益保持一致。

其次，授予的范圍不同。員工持股計劃是一種普惠制，授予公司全體員工。而股票期權的范圍基本不受限制，既可授予管理層，也可授予全體員工、母公司員工、供應商等。我們一般意義上的激勵性股票期權，對授予的范圍基本限制在公司管理層及核心技術人員等范圍內。

第三，行權的時間不同。員工持股計劃由員工持股會或類似的組織統一管理，員工在為企業服務規定的年限后，可獲得授予的股權，并享有股東的表決權、收益權，但在退休或離開公司前不能轉讓股權。而股票期權的被授予者在行權前，沒有獲得公司的股權，不享有任何股東權利，只有在規定的行權期間內或時點，選擇行權后，才能享有股東的權利，并可以處置股權。

實施股權激勵的必要性

■ 完善公司治理結構的需要。在所有權、經營權分離和委托——代理關系中，委托人與代理人產生利益矛盾時，處于弱勢的往往是前者。因此，作為現代企業制度的基礎，除應建立配套的法律法規、政策環境外，還應建立完善的公司治理結構，以形成有效的制衡和有效的激勵體系。即：一方面，能夠以股東利益為代表的公司價值為核心，平衡、制約股東之間、股東與利害相關者(包括員工、債權人)之間以及股東與董事會、董事會與經理層之間的權力分配，建立企業內部有效的監督機制；另一方面，能夠從發展和競爭的角度，構建具有競爭力的企業薪酬與激勵體系，吸引和留住人才，協同經營者與所有者的利益目標和關系。

我國現行《公司法》確認的公司治理機制是參照美英股東主權模式，強調以股東利益最大化的治理機制，缺乏員工及其他利益相關者的利益保護機制，大股東及內部人容易通過控制公司損害小股東及其他利益相關者的利益。

現代公司理論學者提出了公司共同治理原則，修正了股東主權治理原則，修正的重點是如何實現職工等利益相關者參與共同治理問題。共同治理原則本質上體現了民主、公平與效率的高度統一，體現了多元激勵與效率的統一。從20世紀50年代中期開始，美日等西方國家普遍推行股權激勵制度，大大改進公司治理結構與公司業績。

股權激勵制度的核心是使職工成為股權所有者，通過行使所有權而鼓勵和保護人力資本的專用化技能，并使職工與股東在公司治理中享有平等的權利，有利于形成有效的激勵、監督與決策機制。

我國上市公司雖然建立以三權分立的治理結構，但長期以來，大部分上市公司由大股東控制，對經營者與員工的激勵與長期利益考慮不夠，使公司的治理實質上處于失衡的狀態。因此，中國上市公司的治理改革中，尤其是在國有控制的上市公司中，必須建立充分考慮經營者與員工參與到上市公司的決策、激勵與監督中來。

■ 體現人力資本價值與長期激勵的需要。國有控股上市公司，從老國企改制而來，管理者及廣大職工基本為企業奉獻了畢生的精力或青春，但與同行業的合資企業、外企相比，長期拿著較低的工資與待遇，人力資本價值得不到充分的體現。這種體制，容易造成有的經營者急功近利，“59歲現象”層出不窮；同時，人才流失嚴重。

股權激勵計劃的實施，有助于建立人力資本參與資源分配的機制，同時也引入了長期的激勵機制，將員工的遠期利益與公司長遠發展結合起來，避免出經營者的“短視”現象，同時有利于吸引與留住優秀人才。

■ 員工福利補償的需要。員工的福利的補償主要是養老金制度，養老金制度目前有兩種，一種是由政府主導的社會養老金，這是一種強制福利補償制度，另一種是企業年金。根據美國、英國、日本等國的經驗，實行員工持股計劃（ESOP）是員工福利補償的主要形式之一。

目前中國的企業年金還處于試點階段，對于大部分中國上市公司來說，員工福利補償基本上只有社會養老金，形式單一、金額較少，因此，需要建立一種補充的福利機制。在中國上市公司中實行員工持股計劃，將有利于解決員工的福利補償問題，減輕社會壓力。

股權激勵方式的選擇

■ 實施股票期權的條件還不成熟

現行法律不僅存在空白，還有許多障礙。這是因為，首先，實施股票期權的股票來源不好解決。按照《公司法》規定的實繳資本制，公司發行的股票或者增發的股份，必須由出資人實際認購并足額交付出資，否則就視為出資不到位，屬于違法行為。因此，公司無法在增發股份時就將用于股票期權的股份“預留出來”，待股票期權持有人行權時，轉為真實的股份。股票期權的來源還可以用回購股份的辦法解決，包括向全體流通股股東公開回購股份和向大股東回購，將回購股份先存在庫存股賬戶中，當股票期權持有人行權時，從庫存股中支付股票。其次，高管人員所持股票不能轉讓，使得股票期權激勵不能實施。我國《公司法》規定高管人員所持股票在任職期內不得出售。照此規定，只要受贈人仍然擔任公司高級管理職務，他就不能轉讓或交易其所持有的股票。這樣的法律規定，使股票期權的激勵作用大打折扣，失去吸引力。另外，我國現行的稅法與會計方面的有關法規也不完善，實施股票期權的公司在會計上如何處理、有何稅收優惠，均無相應的規定。總之，實施股票期權，需要在《公司法》、《證券法》、《稅法》、《會計準則》等多個方面綜合配套，需要多個政府部門共同協商，這需要較長的時間來解決。

上市公司治理不健全。“國有股”一股獨大的公司在國有資本產權代表不到位的情況下，經營者只要得到大股東的肯定，實施有損小股東利益的股票期權制度完全可能。許多上市公司被集大股東股權代表和高管人員于一身的執行董事，通過董事會完全控制，獨立董事不“獨立”，形成了內部人控制的局面。股票期權制度使公司經營者能直接在資本市場上獲益，這種“內部人說了算”的體制會帶來很大的風險。

對少數人實施股票期權易引發內部矛盾。對于從國有企業改制而來的上市公司，廣大員工為公司的發展作出很大的貢獻，如果只對管理層實施股票期權，會打擊廣大員工的積極性，容易在員工中引起不滿。

■ 實施員工持股計劃的可行性分析

首先，不存在現行法律、法規上的障礙。員工持股計劃屬于員工福利補償性質，員工在離開與退休前，不能出售股票。員工離開或退休時，按計劃獲得的股票，可分年逐步在二級市場上購買，因為員工持股計劃由獨立的管理機構管理，該機構可擁有獨立的法人地位。因此，員工持股計劃不存在股票期權所面臨的“高管人員在任期內不能出售股票的限制”、“股票來源存在問題”等限制。

其次，能獲得廣大員工的支持，提高工作積極性。員工持股計劃是一種普惠性質的福利補償機制，能夠得到廣大員工的認同，又由于員工持股計劃也是一項長期性激勵，能激發員工的工作積極性。作為一種福利補償，減輕了社會壓力，對社會也是一種貢獻。

第三，員工持股計劃可以改善公司治理結構。公司治理機制有三種：決策、激勵與監督，員工持股計劃的實施，使員工成為公司的股東，在員工持股會的組織下，能形成一股強大的力量，直接參與董事會的管理，參與公司重大決策，使公司董事會能充分考慮廣大員工的利益；同時，由于員工都是股東，員工對公司的監督作用將被放大，對董事會起到了較強的監督作用。因此，員工持股計劃的實施，是對上市公司治理的有益探索，符合監管部門致力于改善上市公司治理的要求。

第四，員工持股計劃的資源來源易于解決。員工持股計劃的資金基本上有三種來源：一是個人出資；二是公司根據工資總額的一定比例貢獻出來；三是從金融機構融資。根據中國現行有關規定，融資的方式受限較多，目前操作性不高。根據國外的經驗，由實施公司貢獻持股的資金是常見的方案，一般是上市公司將當年工資總額的25%貢獻給員工持股計劃。我國國有企業，員工是企業的主人，但長期拿較低的工資，只要股東同意，從企業利潤中分出一部分，增加員工福利不存在法律上的障礙。

第五，全流通解決了股票定價問題。股權分置解決后，公司股票實現了全流通，這為公司股票定價提供了市場化的機制。此時實施員工持股計劃，在員工退休或離開時，可根據公司股票市場價格支付現金，或直接從市場上購買股票，解決股票的定價問題。總之，國有控股上市公司實施員工持股計劃，能改善公司治理問題，建立了員工的福利補償機制，起到了長期的激勵效果，符合公司和股東利益原則。員工持股計劃不存在法律、法規方面的障礙，持股的資金來源合理，具有較強的可操作性。

員工持股計劃建議

從國外的通常做法看，一般可分為非杠桿型的ESOP與杠桿型的ESOP。非杠桿型的員工持股計劃是指由公司每年向該計劃貢獻一定數額的公司股票或用于購買股票的現金，這個數額一般為參與者工資總額的25%。這種類型計劃的要點是：由公司每年向該計劃提供股票或用于購買股票的現金，職工不需做任何支出。由員工持股信托基金會持有員工的股票，并定期向員工通報股票數額及其價值。當員工退休或因故離開公司時，將根據一定年限的要求相應取得股票或現金。

杠桿型的員工持股計劃主要是利用信貸杠桿來實現的。這種做法涉及職工持股計劃基金會、公司、公司股東和貸款銀行四個方面。首先，成立一個職工持股計劃信托基金。然后，由公司擔保，由該基金出面，以實行職工持股計劃為名向銀行貸款購買公司股東手中的部分股票，購入的股票由信托基金掌握，并利用因此分得的公司利潤及由公司其他福利計劃（如職工養老金計劃等）中轉來的資金歸還銀行貸款的利息和本金。隨著貸款的歸還，按事先確定的比例將股票逐步轉入職工賬戶，貸款全部還清后，股票即全部歸職工所有。從我國現行的法律法規看，杠桿型ESOP存在諸多障礙，如公司為股東的貸款提供擔保就受中國證監會“56號文”的限制。另外，從資金來源方面看，能否通過銀行貸款購買股票，政策上也存在不確定性。實施杠桿型ESOP，牽涉到多家中介機構，運行成本較高。因此，筆者建議上市公司優先選擇非杠桿型ESOP。

實施ESOP，不是平均主義，要求實施企業有科學的人力資源考評機制，員工的認購數量應根據崗位、貢獻、級別、業績等綜合評價后確定。因此，實施ESOP的上市公司必須建立科學的人力資源考評機制與健全的薪酬體系，薪酬體系必須與業績掛鉤。

目前，國有控股上市公司大股東派出的董事會成員和監事會成員，在公司董事會或監事會中占多數，并且派出的董事大多數在公司任重要職務，大股東通過控制董事會和監事會，基本控制了上市公司。由于一股獨大，而又缺乏應有的監督與制衡機制，國有控股上市公司屢次發生大股東侵占公司資產的行為。

為了改善上市公司的治理水平，建議在董事會中推舉一定數量的工會代表出任董事，限制大股東派出的董事在公司擔任職務等；同時，在監事會中大股東不派監事，增加員工監事的比重，真正起到監督的作用。

作者系中國科技證券投資銀行部高級經理