“股改”四問

“暫不流通”與

“股權分置”有關?

在改革開放以來的中國股市中，就質的規定性或法理而言，所有上市公司的股票都是普通股，普通股的權益是相同的，都是可流通的；在市場運行中，上市公司的股票有一部分在流通，有約2／3暫時不流通，換言之，部分股東暫不行權或這種權利被監管部門暫時凍結，并不是說存在“不能上市流通”的股票和“非流通股股東”，將暫不上市交易的股票等同于非流通股犯了邏輯性錯誤。

自20世紀80年代以來，中國所有的上市公司并沒有從制度上分別設置不同的股權，只有區分不同所有者的股份。1986年10月15日深圳市政府頒布了第一個有關股份制的文件《深圳經濟特區國營企業股份化試點暫行規定》中，是按國際慣例劃分股權的，明確提出“公司股份可分為普通股與優先股”。

到了1988年4月深圳發展銀行的股票掛牌上市買賣之后，由于有關部門存在著擔心國有股份、企業法人股份流失，影響了公有制的主體地位，因而暫不辦理轉讓給個人股的過戶手續，才出現了中國特色的股份命名問題。1990年11月5日中國人民銀行深圳經濟特區分行下發的“關于當前股票轉讓、過戶有關問題的通知”中，使用了“國有股”、“企業法人股”、“個人股”、“公股”等稱謂，但它們都是普通股，權利相同。1994年3月11日國家國有資產管理局頒布的《股份制試點企業國有股權管理的實施意見》(國資企發[1994]9號)就明確規定：上市公司的國家股、國有法人股經批準可以“上市轉讓”或“協議轉讓”，而“區分國家股、國有法人股，只是國有股權管理的內部事務；對于證券交易和證券市場管理而言，國家股、國有法人股與其他類別股應當享有同等權利，其間沒有差別，無須加以區分。”

十余年來，全國人大和國務院沒有任何法律條例對此予以否定，其他任何部門和人員對此說三道四均無效。所以，改革開放以來在國內上市的公司股票，都是普通股，談不上分置；部分普通股“暫不流通”，是國有股東對自己股權的一種約束，它可以約束也可以解除約束，與股權分置扯不上。

“同股不同價”混淆了什么?

不少論者反對國有股市價減持到入市流通的基本理由，是國有股和其他發本不一樣。

這里犯了一個常識性錯誤，他們混淆了資本的價格和貨幣的價格。我國股市這些年的做法，是將發行與上市緊密地聯系在一起，發行上市的公司不是合股新建企業，是由已有贏利能力的企業作為發起人擴股上市的。在這種情況下，作為發起人的國有股東或其他法人股東與公募時購股的個人股東為獲得同等數量的股份，他們的投入在性質上是根本不同的：前者投入的是資本，后者投入的則是貨幣(通貨)，很顯然，從貨幣到資本有一個轉化問題。

具有經濟學金融學常識的人都知道，股票價格有一個經典的理論模型，即股票價格決定于股票的內在價值或股票真實價值，它等于每股(預期)收益除以市場利率(通常以銀行存款利率代替)。當然，在這個基礎上還必須考慮公司前景和市場供求關系。這個每股收益(每股獲利能力)哪里來的?它來自原企業的資本，而不是現在用來買股票的貨幣。

我們以這次第一批股權分置試點的“三一重工”為例。它2003年發行上市總股本2．4億股(每股面值1元)，其中1．8億股是由發起人三一重工業集團有限公司以自己的全部1．8億元資本形成、向社會公眾新發行的6000萬股，每股發行價格15．56元，發行市盈率，(按2002年度每股凈利潤1．16元全面攤薄計算)為13．41倍。這樣做的合理性在于：第重工發行前一年(2002)和當年(2003)的凈利潤分別達到2．1億元和3．25億元，這是1．8億元的資本創造的，平均每1元資本創利1．16元或1．8元。這1元資本的價值與老百姓手中的1元現金怎么會相等?

其二，1元現金就是1元現金，它只有用作投資才能增殖(賺錢)。現金的擁有者將其用來存銀行，還是買國15．56元／股買“三一重工”的股票，年回報率可達7％～11％，大大高于存款與買國債，這是投資者踴躍購買的基本原因。如果有人想用1元現金就買到1股三一重工的股票，1元現金1年就賺回1．16元或1．8元才公平，那恐怕與要求天上掉餡餅無異。一個負責任的經濟學家，應向大眾普及經濟學常識，包括貨幣價格與資本價格不能混同。

凈資產與股價是什么關系?

自國有股減持以來，許多學者和監管官員將股價與每股凈資產緊密聯系在一起，有的甚至直接主張按凈資產定價。其實凈資產與股價根本不存在決定與被決定的關系。凈資產只是一個會計概念，其經濟含義不過是總資產減去總負債后的余額。

一個很普遍的現象就可說明問題：眾多上市公司每股凈資產大致相同，而為什么有些賺大錢，有些僅略有盈利，還有的甚至虧損呢?原因很簡單，股票價格與凈資產沒什么關系。我這里僅舉極簡單的例子，比如“600029南方航空”與“600031三一重工”都是2003年7月上市的，發行前的2002年的每股凈資產，前者為2．64元，后者為2．62元，非常接近；每股收益前者0．152元，后者1．16元，相差7．7倍。請問“按凈資產定價”者：南方航空和三一重工應如會核準它們的發行價分別為2．7元／股和15．56元／股，是否荒唐?答案當然是否定的。

還有，根據2005年一季度數據，“000836天大天財”的每股凈資產是4．74元，而每股收益為-0．07元；“600990四創電子”的每股凈資產高達4．91元，而每股收益為-0．03元，這兩家公司又如何按凈資產定價?如果這兩家虧損公司的股價定得比前兩家贏利的公司還高，難道不荒唐嗎?

怎樣保護中小投資者的利益?

A股含權是主管部門推出這次股權分置改革的理論基石之一。因為如果A股不含權，即流通股與暫不流通股同股同權，那么，股權分置的改革就成了無本之木。在A股含權的共識上，通過利益相關方自己的行為和選擇，以對價方式確認了流通A股含股的經濟現實，確認A股含權，通過支付對價的形式厘清流通股、非流通股之間過去沒有定義清楚的產權關系，這樣就糾正了中國股市一個最大的制度缺陷，使證券市場的長期健康發展有了一個堅實的基礎和平臺。

含權與對價論者的立論根據，是保護中小投資者(流通股股東)的利益。但保護中小投資者的利益，是制度的事、政府(監管者)的事。若是講利益補償，前提一是確實利益受損，二是補償者曾使被補償者利益受損。這樣的前提存在嗎?

第一，目前確實有部分中小投資者的利益受損，即被套牢的流通股股東作為一個整體損失巨大，但他們的所失基本上是牛市時出貨離場的那部分流通股東之所得，這就是所謂“零和博弈”。(實際上有時是“負和博弈”，李清明和我1995年就指出，所有上市公司給股東的分紅加起來還沒有炒股者上繳的印花稅多，當時有誰重視這個意見?)這種利益損失不能由未參與炒作的股東負責，

第二，合規守法的公司給流通股股東帶來的是巨大收益而并未損害其利益。胡繼之博士在擔任深圳證券交易所副總經理時，曾根據深圳發展銀行歷年分配為投資于深圳發展銀行的個人股東算了兩種賬：如某投資者在1987年5月10日購買深發展500股，每股面值20元，每股發行價20元，首期投資1萬元。至1997年8月31日，即使放棄歷年配股，還可獲得收益1047．62萬元，如果參與配股，則可獲得收益2116．72萬元。這個利益有多大!即使經過漫漫熊市，目前“深發展A”仍超過5元／股，相對于發行價，公司并未虧過投資人。

讓我們繼續以“深發展A”為例。1987年發行時，不分國有股、”法人股、個人股，每股發行價一律20元，每股面值20元，即平價發行(后經拆細就是1元面值的股票賣1元)。按主管部門意見，“深發展A”暫不流通股東也要問流通股東支付對價。且不說資本與貨幣的區分，流通股東按面值買的股票，如果他什么也不做，10年后1股也變成了9441股；投資1萬元，10年間僅現金分紅就拿到了16萬元!又過了8年，到中國證監會宣布解決股權分置時“深發展A”股價還有5．88元(2005年4月28日收盤價)，流通股東花1萬元買的“深發展A”，這時賣出去還可收回現金2775．萬元(不考慮稅收等因素)，相對于被剝奪流通權的“深發展A”暫不流通股股東，流通股股東得到的是難以想象的巨大利益而不是損失，現在還要暫不流通股的股東去買什么流通權，再向個人股東支付對價，與公平之說顯然相去甚遠。

或許有人說，像“深發展A”這樣按面值發行的可不支付對價即可按市價投入流通。然而，據不完全統計，我國上市公司的股票有120多只是按面值發行的，如果這120多只股票的暫不流通股真的投入市場，中國證券市場的指數恐怕更抬不了頭了，顯然與市場各方尤其是監管當局的意愿相左。

固化存量和寄希望于增量

十幾年來，累積的暫不流通的股份一旦流通，虛高的股價總體上肯定會持續回落，不是買原始股而是在二級市場高價位接盤被套牢的股民必然會損失慘重。對此，即使是利益超然者亦不能無動于衷。我們既要顧及這一部分投資者的利益，也要真正保護所有投資者的利益，還要促進中國股市的健康發展。因此，我們面臨著兩難選擇：如果暫不流通的普通股仍然“暫”下去且不斷累積，那不僅不公平。更要命的是，中國股市將永遠無法規范發展。

但是，如果普通股按市場原則全流通，利益受損失的股民利益又不可能得到補償：既不可能由擁有暫不流通股的股東補償，如上所說，這樣做既不合法也不合理；也不可能由將“暫不流通”長期化的政府及其有關部門來補償，盡管這樣要求有一定的合理性，因為是它維持股票長期供不應求，是它只允許1／3的股票流通，從而使得大部分公司股成為易于操縱的小盤股，進而導致非法和非理性投機盛行，以致市盈率過高股價畸高，“爬得高摔得重”，將后入市的股民套牢。

怎么辦呢?進退維谷中只能另辟蹊徑，我認為出路就是固化存量，寄希望于增量，這是目前唯一能實現多贏的中國股市規范化發展的通途。

固化存量寄希望于增量的辦法與我以前的主張有所不同：1996年6月我提出過新發股票全流通，暫不流通的股票存量分5年消化(用發行指標)；2002年1月我根據情況變化又提出“立即杜絕國有股增量，通過‘5年緩沖、10年轉化’逐步消化國有股存量”的方案。不同的核心是以“固化存量”代替“消化存量”。

進言之，如果說，我以前是主張分期(先是5年，后是10年)將所積存的暫不流通股投入流通，從而實現全流通，那么，我現在是建議有關股東主要是國有股東宣布，現存的暫不流通股永不流通，即固化存量。

這樣做基本上誰的利益都未損害：首先，暫不流通股股東利益得以保障，特別是相對于“對價”流通。控股股東主要是經營公司獲益，固化其股權對其影響不大，贊成股權分置的理論家也承認，“從國外經驗看，在全可流通的市場上，大股東在二級市場上拋售股票即絕對減持的人微乎其微”；其次，中小投資者(流通股股東)是重大利好，懸在頭上的“達摩克利斯之劍”徹底拿下來了，股照炒，隨著理性和經驗的增加，賺錢的幾率增加了。最后，股市監管者的政府特別是中國證監會，也是一種解脫，可以消除來自各個方面的指責，威信隨之提高。

“寄希望于增量”是什么意思呢?無論任何事物，相對于存量，增量永遠是最有前途的(或者是最可怕的)。具體到新興的中國股市，只要股票增量(新發行的)是規范的、健康的，不規范不健康的股票存量大一點還是小一點，從發展的觀點看，都將不是問題。

現在我們有1382家上市公司，回過頭來看，若1992年就解決暫不流通問題，后來這1300多家公司的股票都是全流通的，當年那區區幾十家上市公司的股票還會是問題嗎?其二，1996年時政府也曾考慮解決全流通問題，當時390來家A股公司，無論采取哪種方案解決那些暫不流通股的問題，假如后來新增的1000來家上市公司的股票是全流通的，今天我們還要為此犯難嗎?

如果我們今天固化了這1300多家公司暫不流通股存量，而今后新發行上市的公司股票是全流通的、規范的，那么若干年后，我國有了上萬家上市公司，那曾經存在過的被固化的1000多家公司的暫不流通存量，還會成為問題嗎(假如曾經是問題的話)?

(作者為中國社會科學院研究員、金融研究中心研究員)