１６頂尖機構把脈２００５

國際視野與本土眼光

本刊研究員于欣、林昭夫對本文有重要貢獻

宏觀調控無疑是過去一年中國經濟領域中最引人矚目的事件。當關于中國經濟紛紛擾擾的“硬著陸”和“軟著陸”討論年終終于“粉塵落地”，這個全球最大的新興經濟體和全球經濟發展的最大引擎之一，似乎可以令人放心地以更“可持續”的步伐前行。然而經濟體內：投資過熱、資源和能源瓶頸、通脹因素、制造業中心區域勞動力減少等等問題無不顯示著其明日路途上的“顛簸”；而在全球背景下觀照：石油價格高企、美元匯率下跌帶來的國際貿易不均衡以及由此引發的人民幣升值問題、全球產業轉移中新的競爭對手不斷壯大，也令中國“世界工廠”地位的穩固增加了些許不確定因素。在這樣的形勢下，我們需要明白：未來一年，中國經濟將以怎樣的態勢持續？影響中國經濟發展的關鍵要素是什么？中國應具有怎樣的競爭力以及如何通過合適的途徑實現這樣的競爭力？我們覺得，判斷方向和提出警示同樣具有意義。

16位中外經濟學家“廓清”中國經濟

從紛繁的動態世界中尋找準確的方向并發現標桿，無疑需要大智慧，尤其當我們尋找的是這個在全球化視野中日益舉足輕重的國家未來一年的經濟發展脈絡。解答這樣的命題，哲人和預言家可能是受歡迎的，但卻是一貫注重充足論據和嚴謹分析的《新財富》所竭力回避的。而經濟學家們基于一貫嚴謹的邏輯架構和縝密的理性分析，把握全球和區域經濟的發展，確是不二之選的“廓清”者。

出現在本專題中的有：摩根士丹利、高盛、瑞士信貸第一波士頓、摩根大通、德意志銀行、瑞銀、雷曼兄弟等國際投行的中國或亞太經濟學家和國內中金、光大、中信、國泰君安、申銀萬國、國信、海通等券商研究機構以及博時等基金研究團隊的首席經濟學家和分析師。

我們關注的是在全球化背景下，擁有廣泛國際視野的國際投行的中國經濟研究專家和長期在國內資本市場中歷煉的本土券商和投資機構的經濟學家，對2005年中國經濟大勢條分縷析的“把脈”。

尋找2005年中國經濟的關鍵詞

我們試圖在經濟學家們自由闡述的“預測”里，發現足以影響2005年中國經濟發展的關鍵要素。考察這些關鍵要素，除了提醒眾多讀者需要更加關注它們在未來的走勢和變化，我們還試圖從經濟學家們的探討中找出一些應對變化的可能的解決之道。

梳理16位經濟學家不乏專業和學術的“預測”文案，宏觀調控、GDP增長、固定資產投資、消費、出口、通脹、加息、人民幣升值……這些在過去一年里耳熟能詳的詞匯再一次進入了我們的視野（表1）。

如果可以從散落在其中的零零散散的預測數據作簡單的加減平均，我們大致可以這樣描述中國經濟未來發展的脈絡：2005年，中國經濟進一步減速，GDP增長將從2004年的9.33%回落至8.32%左右；在拉動本輪經濟增長的三大動力中，“投資”和“出口”顯著回落，“消費”需求略為穩定；通脹維持在3.4%左右的溫和水平；政策面略微放寬，但宏觀調控會持續；利率溫和緩步上調；人民幣小幅升值。在中國經濟長期趨勢的截面上，2005年，將是一幅非常溫馨的“軟著陸”畫面。

然而實體經濟從來無法以隔斷前后聯系的斷面或現象來考察，在確切的數字顯示的“或然”背后亦蘊含著截然不同的因果關聯。16位中外經濟學家關于2005年中國經濟的預測，除了在經濟增長回落、經濟結構轉型上較為一致，對于通貨膨脹和人民幣升值等方面的觀點多有不同甚至截然相反。這印證了中國宏觀經濟領域問題的復雜、難辨，更顯示了未來一年經濟成長中的眾多不確定性。

經濟增長回落、結構轉型成共識

尋找16位中外經濟學家描述中的共識，我們惟一可以清晰地感知到的是中國經濟增長2005年的減速（圖1）。這與國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行、聯合國和國際經濟研究院（IIE）等世界主要研究機構對2005年世界及中國經濟增長的預測一致（表2）。

這種減速源自政府努力令經濟實現更可持續增長的內在動因。由于固定資產投資在中國GDP增長中所占的巨大份額，2004年以來，政府出臺一連串措施調控投資泡沫，目前統計數據顯示投資增速已大幅回落，大多數經濟學家預測，2005年中國投資增長將進一步降溫（圖2）。但他們同時提出了“理性”降溫中一些值得警惕的因素：經濟增長中結構性的瓶頸和短缺問題長期存在、宏觀調控中行政措施淡化后地方利益聯盟的反投資博弈、低利率環境下企業投資效率日益改善等等，令經濟基本面中內在的擴張動力依然強勁，投資過熱沖動仍舊存在。“投資的反彈將加劇基礎設施的瓶頸現象，把經濟從上升周期拉入下降周期。”（陶冬，瑞士信貸第一波士頓，P26）

國際經濟界長期以來一直斷定中國近年來的經濟成長主要歸功于投資拉動，然而我們發現，“雖然在上世紀80年代和90年代固定資產投資對中國經濟增長的貢獻首屈一指，但自2002年一季度至今，消費對GDP增長的貢獻已經超過了固定資產投資的貢獻。”（范文仲，雷曼兄弟投資銀行，P27）（圖3）

國內有經濟學家從另一個側面解釋了這種轉型：“統計在投資口徑里的房地產和城市基礎設施等投資，在中國當前的實際情況下，其終端需求應該主要是消費性質，這兩者在投資總額中的比重已超過1/3，消費實質上已經成為經濟增長加快的重要原動力。”（徐剛，中信證券，P38）

“中國經濟結構已經從投資拉動轉型為消費拉動”，雖然沒有在每一篇“預測”中都發現這樣“言之鑿鑿”的確切描述，但仍可以稱為16位經濟學家關于2005年中國經濟的另一個共識。在預期中國投資和出口增長回落的同時（圖2、4），經濟學家們普遍預測：消費增長基本保持穩定，并將成為未來中國經濟增長的長期拉動力（圖5）。

通脹迷霧——CPI從1%到5.3%？

從經濟學家們對CPI增長預測的明顯分歧中也許可以斷定，“通脹”這個2004年下半年以來在各路媒體出現頻率頗高的詞匯將在2005年繼續“熱鬧”下去。

瑞銀集團亞太區首席經濟學家Jonathan Anderson無疑是對2005年中國通脹形勢持最樂觀看法的人之一，他在自己的預測中談到：“隨著國內農產品價格持續下跌和國際原油價格回落，通脹壓力在2005年將有所緩解，我們預計，CPI增長全年平均在1-2%之間。”（P32）而瑞士信貸第一波士頓亞洲區首席經濟分析師陶冬則認為，“2005年可能除了糧食價格不漲，剩下什么等漲。估計通脹可能會在幾個月后反彈，甚至超過本周期5.3%的高位。”（P26）他們是本專題中CPI增長數據預測最低和最高的兩位。

在13位給出CPI增長全年平均預測數據的經濟學家中，預測數據位于4%（包含4%）以上的有6位，位于3%（包含3%）以下的有4位，有3位的預測值位于3-4%之間（跨度數據取最高值統計，圖6）。CPI增長預測數據的差異為我們籠上了一層通脹迷霧。

探尋數字之后的本來面目，我們發現經濟學家們關于通貨膨脹壓力的預測基本上都在指向同一個根據：本輪通脹主要由食品價格上漲引起，食品價格現已見頂，而消費者價格指數中非食品價格的上漲所占比重越來越高。非食品價格的上漲是由國際原油和其他進口商品價格推動的，弱勢美元加劇了這種輸入型通脹的壓力。2004年，PPI（工業品出廠價格指數）上漲幅度大大高于CPI，上下游產品價格背離現象嚴重，PPI向CPI傳導在2005年只是時間問題。有經濟學家分析，“如果PPI漲幅維持在目前水平，它將逐漸拉動CPI上揚，CPI的升幅最終將達到PPI升幅的2/3（即5.6%），其中90%的上升將在18個月內完成。而人民幣隨美元貶值10%，也將在兩年的時間內提高CPI至相同的水平。”（哈繼銘，中金公司，P28）

主張通脹壓力輕微的經濟學家們往往與這樣的意見相左。Jonathan Anderson就認為，“2005年農產品價格仍將適度下跌。國際市場原油價格下滑，其他商品價格相對穩定。”（P32）德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿也持大致相同的觀點，“（隨著食品價格的下調），大部分服務業和制造業產品的價格并沒有很大改變，而且，PPI隨著正在走弱的油價可能會進一步降低。”（P36）

由此看來，國際原油和其他商品的價格、PPI傳導和弱勢美元等因素對中國輸入型通脹的影響究竟有多大，構成了2005年中國CPI增長預測的一個懸念。在沒有辦法判定哪種觀點離將要發生的真相更近之前，我們只能等待時間之手慢慢拉開經濟發展舞臺的帷幕。

市場普遍把央行2004年10月的加息視為政府調控通脹的一種市場化手段，在本專題多數經濟學家們的預測中，顯見的通脹壓力令他們預期政府會采取相同的舉動，加息幅度幾乎與預測的CPI增長率高低成正比（表1）。由于預測通脹超過5%的可能并不普遍，大多數經濟學家傾向于利率溫和緩步提升，多次小幅加息至75個基點左右。在目前存款利率僅為2.25%的水平下，這樣的利率政策被視為更加關注存款負利率問題。

人民幣升值的路徑之困

——大幅升、不升、小幅升？

不止一位經濟學家在惜墨如金的簡短篇幅中費力著墨，“當前人民幣匯率改革已不再是是否浮動的問題，而是何時浮動、如何浮動的問題。”這反映了市場對人民幣升值問題關注的熱切程度。

針對以進口成本為推動力的通貨膨脹，以匯率調整的手段來處理自然更為有效，而與美元掛鉤的匯率制度使中國失去了匯率制度的獨立性，這顯然不利于當前的宏觀調控。雖然人民幣過度炒作基本上消除了人民幣短期內調整的可能性，但是幾乎所有預測匯率變化的經濟學家都列出了一份人民幣升值的時間表。它們幾乎涵蓋了2005年的所有時段：上半年、3-6個月、6-12個月、下半年、年末、1-2年內……（表1）

匯率調整的時間除了要觀察國際游資投機和輸入型通脹的形成程度，可能還需考量利率政策的實施效果等，猜測匯率政策何時變動無疑十分困難，時間表的無序組合也就不難理解。只要目前的國內外經濟環境不發生形勢急轉的突變，匯率調整的時間對宏觀經濟的影響應該不會有根本的改觀。但是，匯率怎樣調整？升值幅度如何選擇？對經濟的影響可能要遠大于此。而對于怎樣升值，出現在本專題中的經濟學家并沒有共識。

一次性升值15%可以使人民幣匯率歸于平衡，減少不法投機行為，這是市場上持大幅升值觀點的主流聲音之一。中信證券的徐剛相當認可一次性大幅重估匯率的方式，“要么不升，要么大幅升，二者只能選一，這將成為本幣升值的困境。小幅升值很難緩解供給短缺，反而會引發負面影響，升幅至少要達到20%。”（P38）

更多的經濟學家并不贊同這種升值方式，德意志銀行的馬駿從財政角度評估，“人民幣升值5%意味著外匯儲備損失250億美元，相當于正常情況下一年財政收入的增加額。升值10%將導致出口行業和部分進口替代行業近50000家公司倒閉，100萬個工作崗位消失，需要幾年的時間重新配置勞動力和其他生產資源。”（P36）光大證券首席經濟學家高善文測算，“人民幣名義有效匯率升值10%將導致國內價格水平下跌2.5-4%，GDP增長下降1-1.8%。如果匯率調整的幅度大得多，那么貿易部門的競爭力可能損失很大，實際經濟的收縮會相當明顯。”（P37）

可能正是出于考慮人民幣大幅升值隱含的巨大風險，所以大多數經濟學家選擇了溫和升值的方式。給出匯率變動預測數據的9位經濟學家均把升值幅度定為10%以下，其中有6位的預測數據低于5%。

對于著急于在經濟增長回落環境下尋覓投資機會的資本來說，關注各行業投資的回落方式將至為重要：2005年，房地產、汽車和城市建設等拉動本輪投資的先導性行業的增長速度和動力會適度減弱，對鋼鐵、有色金屬、建材和機械等中間投入品行業的拉動效用會降低，中間投入品行業整體將呈下降之勢，需要引起注意的是，這些行業是否會因自身的投資乘數效應而在一定條件下呈加速下將趨勢。至于煤、電、油、運等瓶頸性行業，短期內大幅度增加供給的能力有限，短缺狀況將依然存在。

16位經濟學家關于2005年的中國經濟的描繪給出了不盡相同的面貌，對于預測的概括和綜合并不能得出指向明確的解答。看來，“廓清”2005年的中國宏觀經濟大勢，除了進一步的等待和觀察，還需要融合更多人的分析智慧。

我們期待可以把這個專題作為讀者洞察2005年中國經濟發展的一扇窗口。現在，是時候打開它了。