中信資源“借殼”懸疑

中信集團近幾年在實業方面的動向頗受外界關注—除了電信，便是能源。根據中信集團的戰略，將“根據自身的能力和條件，有選擇地智謀伸入國家急需的、市場前景良好的資源開發業務”。2004年，中信集團完成了對東南業木業（現“中信資源”）的絕對控制，使私人控股的殼公司USI成功套現，實現了驚人的資本增值。

中信資源控股有限公司（1205.HK，簡稱中信資源或公司）原名“東南亞木業”（東南亞木業集團有限公司），是一家在百慕大注冊成立的香港上市公司，控股股東是Barlington Limited，主要業務為制造及銷售膠合板。1998年，由于亞洲金融風暴和經營不善，公司陷入困境，當年虧損628萬港元，1999年更巨虧3.785億港元，同時公司拖欠銀行大量債務，資金周轉困難。2000開始，公司進行了一系列“脫胎換骨”的重組。

通過債務重組，殼公司USI入主

2000年8月，東南亞木業進行債務重組，將控股權轉讓給一家在英屬處女群島注冊成立的私人有限公司—United Star international Inc.（簡稱USI）。

東南亞木業重組的方案如下圖所示：

第一步，削減股本，將公司6億股已發行現有股份的面值由每股0.10港元削減至0.01港元；

第二步，股份拆細，4億股未發行現有股份及因削減股本而產生的5400萬港元未發行股本（相當于5.4億股）每股將拆細為十股新股。由此，公司的法定但未發行股本變更為94億股每股面值0.01港元的新股；

第三步，增加股本，公司的法定股本增至2億港元，分為200億股每股面值0.01港元的新股；

第四步，債轉股，以每股0.015港元的價格向公司的債權銀行發行最多約8.2億股股份，用以償還公司部分債務；

第五步，發行新股，USI按每股0.015港元的價格認購約81.8億至90億股股份，占公司擴大后已發行股本的約85.2%（重組方案一）至93.8%（重組方案二）。USI認購股份的確切數目將取決于公司的債權銀行是否接受發行給它們的，用來清償公司部分債務的股份。USI的股份和銀行的股份總數合共為90億股新股。

其中，值得注意的是增加股本這一步。在USI通過認購原有未發行股份就可以實現絕對控股的情況下，東南亞木業竟然新增了100億股未發行股本，使未發行股本超過了總股本的半數，這一做法毫無必要，合理的解釋是USI只是臨時入主，需要為引入新的控股股東預留股份。

USI入股的價格僅為收購公告前十天平均收盤價0.273港元的5.4%，折讓幅度巨大；另一方面，東南亞木業1999年底的凈資產為負值（-7246萬港元），而且2000年中期繼續虧損。在無法取得更詳細財務資料的情況下，這一價格是否公允很難判斷。

為了達到香港聯交所法定公眾持股量的要求，USI在重組完成后向公眾出售了一部分股份，只保留75%的已發行股份。

中信集團溢價收購，USI資產大幅升值

USI入主后，東南亞木業的業務沒有變化，表示仍對中國膠合板行業的增長潛力保持信心，但也正積極尋找投資機會，發展多元化業務。

8個月之后，2001年4月20日，USI按每股0.15港元的價格將10億股東南亞木業的普通股轉讓給中信集團的全資附屬公司Keentech Group Limited（簡稱Keentech）。同時，東南亞木業向USI定向增發10億股新普通股。這樣，USI的股權比例由75%降到了67.92%，而中信占8.91%。

這一次的操作等于東南亞木業向中信集團增發了新股，而增發價比東南亞木業2000年底的每股凈資產0.01港元溢價15倍，是USI8個月前入股價格的10倍。也就是說，USI入主東南亞木業僅8個月，購入的股份增值了十倍。

通過提供貸款和轉換股份，中信集團成為主要股東

一個月之后，2001年5月21日，Keentech向公司提供貸款10億港元，隨后，這筆貸款轉化成可換股貸款票據。根據協議，貸款到期后Keentech可以將該票據按每股0.85港元的價格轉換為每股面值0.05港元的普通股（2001年6月，公司每五股面值0.01港元的股份合并為一股面值0.05港元的股份），共可轉換約11.76億股，約占轉換后公司已發行股本的35.69%。

這次的換股價高達0.85港元，相當于原股每股0.17元。按此計算，USI九個月前購入的股份增值了11.33倍。

2002年6月25日，貸款到期，Keentech將可換股票據全部轉換成股份。這樣，Keentech共計持有東南亞木業已發行股本的41.42%，USI持有43.68%。中信成為第二大股東。

此后不久，2002年9月，東南亞木業正式更名“中信資源控股有限公司”，因為“此舉可反映本公司與中信之間更密切之關系，可讓本公司借助中信之聲譽經營業務。”公司還表示，鑒于資金充裕，準備投資及發展天然資源項目，例如林木業及鋁業。而這兩項資源正是中信集團已有的資源項目。

通過注入資產和轉讓股權，中信集團實現控股，USI成功套現

2004年1月，通過USI轉讓股份，中信集團控股了中信資源；同時，中信資源配發新股，換取了中信集團幾家礦業公司的股權。

具體操作分三步完成：

第一步，擴大公眾持股比例。此前公眾股東的持股量僅為25.01%，為了保證在配發新股后仍然可以符合聯交所關于公眾持股不得低于25%的要求，先由USI以每股1.45港元的價格向公眾配售其持有的2.7億股股份，然后USI以同樣價格認購公司2.7股新股，使公眾持股量達到了30.68%。

第二步，由USI向Keentech轉讓5億股中信資源股份，使中信集團實現控股。

第三步，中信資源以每股1.45港元向中信集團全資擁有的CITIC Australia Pty Limited（簡稱CA）配售及發行7.5億股，換取CA旗下一家澳洲鋁業公司、二家澳洲煤業公司、一家澳州礦業開采公司和一家澳洲貿易公司的部分股權。

重組完成后，中信集團通過Keentech和CA間接持有中信資源已發行股本的60.47%，成為惟一的控股股東。公司的股權結構變動圖如下：

據計算，USI在2000年投入的1.08億港元（以每股0.015港元，持有96億股已發行股本的75%計算），到2004年初套現7.25港元（以每股轉讓價1.45港元，轉讓5億股計算），剩余股份市值12.15億港元（按簽訂協議日2004年1月19日的收市價1.62港元，持有7.5億股計算）。在不到三年半的時間，USI投入中信資源的資本增值了17.96倍，獲利18.32億元；而同期的中信資源經營毫無起色，累計虧損約3624萬港元。（2000年盈利4122萬港元，2001年虧損1024萬港元，2002年虧損1522萬港元，2003年虧損5201萬港元）。

那么，USI到底是怎樣一家公司呢？公開信息顯示，USI成立于2000年3月，是一家被郭炎和馬廷雄收購，專門用來持有“東南亞木業”股份的殼公司，由郭炎和馬廷雄各擁有50%權益。至于該公司最終的權益歸屬是否另有協議安排，我們無從得知。

郭炎和馬廷雄2000年收購東南亞木業時的公開身份為悅僑有限公司的董事總經理。資料顯示，悅僑有限公司主要從事債務重組、企業顧問服務及直接投資；兩人此前一直任職于銀行及金融業，并無實業運作經驗。值得注意的是，1997至1998年間，郭炎曾擔任中信集團控股的中信嘉華銀行有限公司的主席兼行政總裁。而從2000年USI入主至今，郭炎和馬廷雄一直擔任中信資源董事會主席和副主席，即使在中信集團控股后也沒有變動。

另一方面，中信集團三年內累計投入7.875億現金和價值10.875億港元的礦業資產（2001年1.5億港元現金；2002年10億港元現金；2003年投入1.45×7.5=10.875億港元的礦業資產；收回1.45×（7.5-5）=3.625億港元現金），換得的只是一家連續三年虧損，2003年末凈資產僅12.3億港元的公司60.47%的股權。

積極介入石油領域，打造“中信系”天然資源旗艦

中信集團取得控股地位后，指定中信資源為中信系內從事天然資源業務的主要控股公司。這樣，中信資源就由一家虧損的膠合板制造商轉化成一家向中國市場提供具有戰略價值的天然資源的綜合供貨商，初步包括基本金屬及原油。

2003年12月，中信集團從著名的國際能源公司Ivanhoe公司購入了一份石油合同的40%權益，該石油合同是一份關于在孔南區塊（覆蓋中國大港油田22，400英畝的面積）開發和生產石油的分成合約。為了方便購入和持有這40%的權益，中信集團專門成立了一家全資子公司—瑞領控股有限公司。2004年6月29日，中信集團將瑞領控股的全部已發行股本和股東貸款轉讓給中信資源。

此外，根據中信集團網站信息，中信集團通過中信能源，與中國石油天然氣勘探開發公司共同出資收購了國外一家石油公司50%的股權，從而間接取得了非洲一個國家H區塊油田25%的權益。

借助中信集團的扶持，2004年中期，中信資源轉虧為盈，實現凈利潤340萬港元，擁有賬面現金14億多港元，準備繼續用于收購。有理由認為，作為“中信系”天然資源旗艦的中信資源，未來發展潛力和升值空間巨大。

綜合分析，中信集團通過借殼實現了天然資源資產的上市，為進一步做大資源產業創造了條件。但是，借殼過程花費巨大，使私人控股的殼公司獲得了巨大收益。