ＰＰＩ傳導、美元貶值增大通脹壓力

GDP增長 8.5-9%

固定資產投資增長 17-20%（25%）

居民實際消費增長 7.7%（8.6%）

出口增長 24%（33.4%）

CPI增長 4%

*（）中為2004年預測值

受投資、消費、出口增速下將的影響，2005年GDP增速將回落至8.5-9%。但除糧食因素之外的通脹壓力仍然很大，如果PPI（工業品出廠價格指數）漲幅維持在目前水平，它將逐漸拉動CPI上揚，分析顯示，CPI的升幅將最終達到PPI升幅的2/3（即5.6%），其中90%的上升將在18個月內完成。而人民幣隨美元貶值10%，也將在2年的時間內提高CPI至相同的水平。

GDP增長回落至8.5-9%

投資增長將進一步下降。全社會固定資產投資從2004年4、5月間調控力度加強后呈波浪形回落，但政府認為目前的增幅依然過高，對能源、運輸和環境造成太大壓力。我們認為政府將通過對土地和信貸的控制，結合價格和環境保護措施，進一步降低投資增速。預計固定資產投資增速2005年將回落至17-20%，低于2004年的25%。投資結構將有進一步改善，表現為第一產業投資增速的加快和第二產業投資增速放緩。

消費增長將穩中趨緩。第一，經濟增長預期放緩，其收入效應將抑制消費增長。第二，利率的上調和基數效應將使房地產價格增幅下降，從財富效應上影響消費增長。第三，糧食價格增幅的趨緩將抑制農村消費。第四，財政政策轉為“中性”意味著政府消費增幅有所下降。我們預測居民實際消費增長7.7%，低于2004年的8.6%，但略高于2003年。雖然政府將努力建立和健全社會保障體系刺激消費，但其作用主要在中長期而非短期。

進出口增速明顯下降。出口增速下降主要是因為外部需求走弱。國際貨幣基金組織（IMF）在2004年秋季《世界經濟展望》中預測全球經濟增長將從2004年的5%降至2005年的4.3%。考慮到油價上漲對世界經濟的影響，IMF最近又將2005年的預測進一步下調至4%。另外，出口增速的下降也受基數的影響。我們不認為2005年人民幣會大幅升值，而匯率的小幅變動對進出口影響不顯著。我們預測2005年出口增長24%，低于去年的33.4%。出口放緩以及國內投資和消費的減速增長將降低進口需求。我們估計2005年進口增長25%，低于去年的35.3%。

CPI上漲4%，PPI傳導拉動大

糧食在CPI中所占比重很小（約3%），糧價對2005年CPI的影響有限。相反，CPI其它構成的漲價壓力依然較大，特別是非糧食食品價格的補漲、住房類價格的繼續攀升和其它服務類價格的上調。從宏觀角度看，隨著糧食價格對CPI通脹影響的逐漸減弱，其他通脹因素將成為推動消費物價上漲的主要動力。這些因素包括滯后的能源價格上調、PPI和原材料價格的飆升、人民幣有效匯率隨美元的貶值和工資上漲的壓力等等。估計2005年CPI上漲4%。

我們估計在食品價格漲幅出現回落之后，受行政控制的價格將有較大幅度的上調，前期被壓抑的通脹壓力將進一步得到釋放。工業品出廠價格指數（PPI）在2004年10月份同比上漲8.4%，同比漲幅為1997年以來最高。2005年，PPI對CPI的傳導只是時間問題。由于這次經濟過熱主要反映在重化工業和房地產部門投資過熱，而非傳統的消費品領域。因此經濟過熱之后一旦出現產能過剩或通縮壓力，也主要反映在上游產品價格，而非消費品價格。我們的計量分析顯示，CPI的升幅將最終達到PPI升幅的2/3，其中90%的上升將在18個月內完成。如果PPI漲幅維持在目前水平，它將逐漸拉動CPI，使其最終上升5.6%，在一年半的時間內將其抬高5%。

在目前的人民幣匯率安排下，美元的疲軟將帶動人民幣名義有效匯率（NEER）的貶值，從而增添進口商品尤其是消費品的人民幣價格，對國內通脹構成新壓力。事實上，人民幣名義有效匯率在2002-2003年間隨美元貶值近15%是導致近期我國通貨膨脹的重要原因之一。我們的計量分析結果進一步表明，人民幣NEER貶值10%，將在兩年的時間內提高CPI水平5.6%。因此目前美元貶值必將增添我國未來通貨膨脹壓力。

珠江三角洲和長江三角洲地區近來由于民工短缺，造成工資上漲壓力。當然，在目前我國廉價勞動力依然充裕的情況下，工資是否會持續上漲將取決于糧食價格和農民收入的改善能否持續。但是，糧價上漲的壓力和工資壓力是此消彼長的。兩者都會對物價構成壓力。

作者為中國國際金融有限公司研究部首席經濟學家