李劍閣：激勵機制、道德風險與市場基礎

前不久，我們和世界銀行一起，邀集國內外專家，研究金融穩定和風險防范問題。對于2004年11月中國頒布的《個人債權和客戶證券結算資金收購意見》，國外專家提出了疑問。

他們認為，賠償起付的10萬元相當于中國年人均GDP的12倍（大約是城市年人均GDP的7倍），而且在此之上以90％賠付不封頂。盡管機構存款不享受這一政策，但應當說這是很高的賠付水平。歐盟存款保險計劃賠付僅為2萬歐元，比歐盟年人均收入還要低（意大利比較特殊，最高賠付上限達到人均10.33萬歐元）。以“慷慨”著名的美國存款保險計劃也僅為10萬美元，相當于年人均GDP的2.8倍。

中方專家解釋說，中國居民總的來說還不富裕，有相當的儲蓄和投資是為了用于養老、醫療和子女教育，而且金融資產形式單一，承受風險的能力小。政府原來對個人在金融機構的存款是100％賠付的，這次改為有折扣的賠付，已經作了艱難的努力，是很大的歷史性進步。這對于投資者建立風險意識的作用是不應低估的。對于中方專家的說法，外方專家默然，但似乎并未釋然。

不過，與會中外專家達成的共識還是主要的。大家一致認為，即使政府作出最慷慨的賠付，也只能針對居民在金融機構的儲蓄類資產，如銀行存款和證券交易保證金。絕對不能把政府的賠償責任擴大到居民的交易虧損方面。從根本上講，化解危機的最好方法，不是過分保護存款者與投資者，而是要事前揭示風險，加強危機防范的審慎措施。

在股票市場下跌時，政府“托市”是對投資者的一種普遍救助。國際經驗表明，普遍救助的政策不僅帶來巨大的財政成本，而且會扭曲風險承擔主體的激勵機制，帶來長期負面的道德風險。

就股價波動而言，政府不應當簡單地抑制，而應看到股價背后存在的體制缺陷。即使德國“新市場”綜合指數在2002年關閉前的兩年半時間內下跌了96％，同期美國納斯達克指數下跌了80％，兩國政府也沒有出手阻擋市場的調整。

問題是，直接受股價下跌影響的階層往往是具有話語權的利益團體，有力量游說政府給予補償。而有些監管部門存在著道德風險。他們直接面對倒閉機構債權人和市場失敗者的指責和抗議，往往傾向于以納稅人承擔的最終成本來彌補投資者的損失，從而把市場壓力分解和擴散到政府其他部門。

至今，除了在亞洲，世界上很少有國家設立官方的“托市基金”；即使在異乎尋常的壓力下偶爾為之，經驗亦表明，依靠政府買賣來平抑股價波動，收效甚微，弊多利少。

香港貨幣當局在與少數國際炒家的對抗中采取了干預股市的政策，但那是一場捍衛港元和香港的絕地反擊。在20世紀90年代，日本、韓國和中國臺灣省都有官方“托市”的案例，但大量后續分析表明，這些政策在扭轉股市行情上收效甚微，且往往被深深套牢。這些監管當局在集中力量直接干預股市時，忽略了一些領域的持續改革。事實上，這些改革雖然間接發揮作用，但對抬升股價更為有效。

市場經濟中，投資有成功，也有失敗。如果投資者不需要承擔投資失敗的后果，就不可能指望他們有理性的市場行為，也不可能指望他們的行為會產生對社會有益的后果。當監管部門產生嚴重的道德風險，投資者的激勵機制被扭曲，一個健康的市場基礎也就不復存在了。

任何國家建立市場的過程都不可避免存在某些政策失誤和缺陷。歷史反復證明，只要這些政策當時是公開的、普遍實施的，政府就難以承諾對過去的失誤和缺陷給予賠償。因為政府的錢說到底還是由納稅人負擔的，而且這會從根子上摧毀市場經濟自我負責的基本原則。而且設想中的賠償是無法量化和規范的，特別是無法滿足投資者的欲望，更不可能做到公平。況且，投資者把主要精力放在與政府討價還價的博弈上，多年市場教育出來的投資理念和估值標準就會毀于一旦。因此，如果為了平息怨氣，甚至為了制造“牛市”，即使出于良好的道義考慮，企圖用任何賠償的辦法安撫投資者，那么有可能是在糾正一個扭曲的同時造成更大的扭曲，給市場留下無窮的后患。

有觀點認為，救助和賠償是“為了保護弱勢群體”。但是應該看到，普遍救助是一種成本極其高昂的措施。大量的金融資產實際上是相對富裕的人群持有，往往只需要僅占總救助成本極少的比例，就可以很好地扶助貧困弱勢群體。普遍救助通常具有“累退效應”，因此會進一步惡化收入分配狀況，激起民眾更為廣泛的不滿。這是在決策過程中必須慎重考慮的。

作者為國務院發展研究中心副主任