短期淡局已定

5月以來，在香港上市的國企及紅籌股繼續低迷，承接之前的下降趨勢拾級而下，其間縱有反彈，亦未能持久；若從4月初算起，跌幅累計已經超過6％，市場交易日漸冷清。

在目前的情緒籠罩下，其他因素已經超越企業的盈利基本面，成為左右市場方向的決定性力量。

在這些因素中，影響最大的來自美國利息率的調整。5月，美聯儲加息25個基點，這已經是美聯儲今年內第三次加息。按我們的推算，美國利率應該還有75個基點的升幅，之后見頂于3.75％，且這些調整將會在今年三季度完成。這意味著在7月、8月和9月這三個月中，平均每月上調25個基點。

從年初到現在五個月內，美聯儲的三次加息已經讓股市從高點下滑；假如未來加息速度確實如我們預期之快，股市將難以招架。市場對加息的預測大同小異，即使有所不同，也只是在加息時間上相差一兩個月而已。這意味著短期內淡市已成定局。

我在4月曾經提到，根據過去美國加息周期的歷史經驗，在加息的最后階段，往往會對股票帶來最大傷害。大家要適當調整預期，因為國企紅籌股的國外“資金鏈”都會受美國利率變動的影響。過去每當香港股市低迷的時候，都會有內地資金逆市而來，但現在A股市場仍在整固尋底中，哪有多余的資金南渡來支持香港的中資股呢？

4月的宏觀數據原則上保持了3月的勢頭。固定資產投資同比增長并未減緩，市場對此不免有所擔心。但投資的絕對數額保持穩定，應該是銀根仍然從緊的必然表現，投資反彈風險不大。此外，工業產值只有小幅增長，糧食供應又沒有出現倒退，房地產也受到了政府的積極打壓，通脹自然得到了控制，所以4月的宏觀數據相當平穩。

惟一讓我密切注意的，是銀根有過緊的可能性。M1總額不升反降，這意味著或者中央將會陸續出臺緊縮政策，或者這本身就是緊縮的表現。

前者自然對股市不是一件好事，雖然從其它指標來看不太像，但也不能不防；如果是后者，則意味著隨時會因政策力度調整而放松銀根。但放松銀根的最大障礙來自國有銀行上市的考慮，因為銀根過松會增加銀行壞賬，所以對于中央銀行有點進退兩難。大家對此只能保持警覺。

近來大家討論得最多的就是人民幣升值對股市的影響。隨著外來壓力急劇增加，加上投資者迫不及待的推波助瀾，人民幣匯率的問題似乎從“會否升值”變成了“何時升值”的問題。更有甚者，竟達推測人民幣何月何日至何時升值的地步！這種舍本逐末的做法，將人性好賭的一面體現得淋漓盡致；其狂熱程度直追網絡股泡沫之時，冷靜的投資者被孤立。

但是，即使能夠猜對人民幣何月何日何時升值，在股市又能帶來多少投資回報呢？航空板塊已因營運數據下滑而回落，即使它的外債是以美元計價，是否就能繼續上升？事情一旦如期發生，是否又能跑在市場前面沽出呢？

其實，當前的所有預期在今天的股價中都已經得到了反映。人民幣升值確實會是一個靠眼光獲利的大好時機。但其中的關鍵并不只在于開市后五分鐘的變化，之后的五個小時、五天甚至五個星期同樣需要關注。

人民幣升值對中國制造企業影響如何呢？今天的中國內需市場在全球數一數二，制造能力及配備均和1994年人民幣貶值時不可同日而語。出口制造業即使因人民幣升值而在外幣交易時損失不菲，但也只是數量上的變化，并不會改變中國制造業競爭優勢的實質。

目前，中國制造業在多個領域內都已排在全球前十名，有的甚至前五名和前三名。過去數年間，國際上的生產能力更大批量挪到中國去。這意味著中國企業已經積累了不同程度的議價能力，盡管這種議價能力有可能由于中國企業相互競爭出口市場而有所削弱。

需要注意的是，人民幣升值不會壓縮中國制造業的整體利潤。一旦人民幣升值，所有生產商的遭遇都一樣。由于在此前激烈的競爭下，企業的利潤已經接近于零，中國制造商再通過降價來競爭已經沒有空間。無計可施的情況下，生產商要么關門大吉，要么堅守原來的價格（但以美元計價的話則是加價）；當全球最大生產商一起加價時，買家就沒有挑選的余地，只能繼續進貨，中國累積多年的議價能力終于浮現。

因此，更可能的結果是，國外消費者不得不承擔中國產品由于人民幣升值給他們增加的負擔。當然，中國的制造業有許多不同行業，不能一概而論。投資者應當留意，并細心進行行業挑選。

作者為HSBC中國研究主管