德龍：匯率調整“軟著陸”面臨挑戰

在當前的匯率和貿易結構中，美國作為進口國，是中國和亞洲其他國家制造業的最后一道保障；中國央行作為貸方，則是支付美國超額支出的首要資源。但無論是華府還是中國，對此不穩定的結構都安之若素。

其原因其實顯而易見：在這種結構下，布什政府能夠規避不平衡財政政策通常會帶來的風險——利率一高再高；同樣，中國也繼續維持出口拉動型的快速增長——盡管其結構改革和發展過程中的長期問題日益迫切，連年接近10％的增長率還是能夠顯著地削弱這些問題的影響。

但是，要求改變當前匯率結構的政治壓力也正日益強烈，其原因同樣顯而易見。美國受進口競爭影響比較集中的幾個州的議員，正積極謀求采取保護措施，以抵抗進口規模進一步擴大的影響；中國面臨的問題則是，在現行匯率結構下購買大量美元資產的財政壓力，以及由此積累起來的通脹壓力。

長期而言，這種結構是不穩定的。一旦美元貶值預期導致投資者開始拋售美元資產，惟一能夠阻止人民幣對美元貶值的方式，就是中國出現大規模通脹（或者美國出現大規模通縮）。倘如此，美國將會有800萬勞動人口從建筑和消費品行業轉移到進出口行業，而中國的就業人口將從出口行業轉移到內需行業，其壓力更兩倍于美國。

如果匯率調整能用幾年時間逐漸而緩慢地進行，這個過程可以非常平滑——但這可能嗎？上世紀80年代“廣場協議”簽訂后，美國在上一輪美元周期中曾經這樣做過。各主要工業國家承諾要努力消除全球不平衡，美元隨之貶值，進口逐漸收縮，內需也逐漸增加。在四年時間中，美國從顯著的國際貿易不平衡逐漸恢復到相對平衡狀態。

從實際效果來看，調整過程非常平穩。但在財務方面，和緩的匯率調整方式卻表現出兩點缺陷：第一，在面臨大規模資產流失的預期下，投資者仍然要持有美元資產；第二，日本銀行因為在美元貶值時仍然購買美元資產，承受了巨大損失，并且這些是以本國的信用擴張以及80年代的“泡沫經濟”為代價的。從美國的角度來看，這是一次“軟著陸”；但從日本的角度看絕非如此——信用擴張之后，隨之而來的是金融和固定資產泡沫，接下來就是日本經濟近15年的幾近停滯。

美國希望能夠復制這種“軟著陸”，但這至少需要滿足四個條件：

其一，投資者、投機者和央行必須愿意維持其目前持有的美元資產總量；

其二，中國和其他國家央行必須愿意維持甚至擴大他們的美元資產持有量，以維持市場秩序以及美元的持續穩定貶值。這也意味著他們必須承受資產的更大損失；

其三，美國的預算赤字必須隨資本流入量減少而逐漸縮減，以保證國內投資供應；

其四，中國和其他亞洲經濟體在面臨出口減少的情況時，必須擴大其他需求，以吸納出口收縮產生的富余勞動力。

目前為止，投資者、投機者和央行們仍然維持著令人驚奇的信心，繼續持有美元為主的資產。現在看來，條件一是可以滿足的。

同時，由于誰也不希望出現匯率的大規模突然變動。所以只要條件一不變，并且不出現拋售美元資產的恐慌，滿足條件二也不會有什么大問題。但是，條件三似乎很難滿足。華府尚無意減少預算赤字、減稅、以及擴大支出，除非利率出現急劇升高，縮減預算赤字的政治壓力也不會十分明顯。而且，真等到利率急劇升高，“軟著陸”也無能為力了。

條件四則是問題最大的一個。上世紀80年代的日本，迅速的信用擴張、股價以及固定資產價格上升一并推動了建筑和投資產品的就業容量擴大，因而在出口市場萎縮的情況下，仍維持了充分就業。但迅速的信用擴張導致非理性市場熱情，而且有導致恐慌和銀行破產的危險。通過迅速的信用擴張刺激就業有其固有的風險，此后的日本經濟就是證明。

隨著中國的出口減緩，中國經濟將更加依賴富裕的中產階級作為主要需求。因此，如果我們知道怎樣刺激中國人的消費，如果我們相信布什政府能夠有效減少美國的預選赤字，那么我們就可以接受現在開始調整匯率，也可以接受重復上世紀80年代的“軟著陸”措施。

然而，我們不能。

但無論如何，也不能聽任經濟癱瘓。目前的匯率結構持續得越久，日后需要進行的結構調整規模就越大，美國和亞洲需要完成產業置換的勞動力就越多，出現匯率大規模突然變動的危險也越大。

作者布拉德福德德龍（Bradford DeLong）為美國加州大學伯克利分校經濟學教授