股權分置試點喜與憂

“五一”長假后，解決“股權分置”的試點終于開始了。但是，在剛剛過去的這兩個星期里，股市對試點的反應并不太好。筆者想就方案的設計以及市場最關心的問題談談自己的看法。

首先，從方案設計的理念來看，證監會提出的方案是能照顧到各方面利益的。這從方案“上市公司所提出的具體方案須得到參與股東大會的所有股東和流通股股東各自三分之二的同意才能通過”的規定中，就能體現出來。當然，在具體實施時，如何防止大股東跟部分流通股股東勾結（比如說，承諾購買某些基金經理的基金以換取他們支持方案等）來損害其他小股東利益等情況的出現，仍然需要更詳細的安排。

另一方面，在現在的制度安排中，只有一家中介機構（主要是投行）為大股東設計方案，但沒有另一家代表流通股股東利益的中介機構與之“討價還價”，這也是方案值得考慮改善的地方。

但無論如何，“股權分置”是一個已經困擾市場太久的問題，能早解決，對股市發展總體還是有利的，證監會的方案則是邁出了第一步。

從股市重開前幾天的情況看，市場非常擔心“股權分置”后帶來的擴容問題。但是，解決“股權分置”并不意味著股市一定會大規模擴容。在香港股市，市值最大的中資企業應該是中國移動。這是一家海外注冊的紅籌公司，因此沒有“非流通股”的概念。但是，沒有非流通股，并不意味著大股東就會把所有股票拋到市場中去。對于大股東來說，是否拋售股票要取決于股票的價格——價格越高拋售收益越大，或者為了停止損失而拋售股票。

退一步來說，市場擴容本身也不一定就是件壞事。內地股民往往只看到香港上市的中資股非常繁榮，卻未必注意到，現在領導香港市場的中資股，如中石油和中國人壽等，在2000年以前是不存在的。如果沒有香港股市2000年－2001年間的擴容，今天的中資股就不會變成香港市場的主導力量。

筆者跟一些投資者交流時，他們經常提到，從市盈率看，A股（19倍）遠高于中資股（約12倍），但大家的市凈率都在1.7倍左右；也就是說，A股的凈資產回報率遠低于海外上市的中資股。但是，這并不意味著香港上市的中資股質量特別高。我們之所以看到它們的回報率很高，原因在于其成分變換得快，“爛”的股票很快就被“邊緣化”，而不像 A股市場那樣長期停留在股市里，而且占據相當大的比重。

除了擴容問題，另外一個討論得比較多的，可能是解決非流通股股東對流通股股東的補償問題。這個問題極度敏感，迄今尚未有定論。我也只能重復以前一些想法：首先，既然買賣股票是兩廂情愿的行為，那么流通股股東在法理上要求賠償的依據是非常薄弱的；其次，政府或大股東若主動愿意以賠償來換取股票全面流通的地位，則類似于兩人告上法庭，然后決定庭外和解，沒有什么對錯可言，但總的說來是件好事。

至于具體到個別股票賠償多少的問題，值得理性討論的余地可能就更少了。如果把賠償換取全流通權看成是非流通股和流通股股東的一種博弈，那么賠償數額歸根到底就只是雙方討價還價的問題，本質上沒有什么理論可以準確確定這個價格和賠償程度。

但解決這個問題有一個思路可供參考：假定自己沒有這家公司的股票，在看到具體方案后，你會不會去買這家公司的股票？對一個以基本面和價值投資為主導的投資者來說，答案非常簡單：關鍵是在含權賠償過后，這家企業的市盈率（或類似指標）是否合理，有沒有投資價值。在這個答案肯定以后，要決定支不支持某個方案便會變得簡單。

反過來說，非流通股股東和流通股股東的持股成本，并不應該是決定一個方案通過與否需要考慮的因素。正如你買東西的時候，決定你支付意愿的往往不是生產商的成本，而是產品帶給自己的效用。

筆者始終認為，在妥善解決“股權分置”這個問題上，政府應當反思一下它在市場發展中既是監管者、又是大股東這種矛盾的身份。

完全解決這個矛盾仍然需要時日，但目前來看，至少在兩個方面可以有所作為：第一，以后企業上市不用審批，只要保薦人確定財務數據屬實即可，買與不買由投資者自己決定，輸贏自負；第二，明確表示政府功能不是管股市漲跌，且政府也不承擔市場調控的義務。

最值得擔憂的是，如果這幾個股改試點失敗，政府還有沒有決心把這項改革推行到底？是否還是像三年前國有股減持方案一樣，貿然叫停，無疾而終？

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管