股改熱情消退短期信心滑落

“耶魯—CCER中國(guó)股市投資者信心指數(shù)”10月份的調(diào)查結(jié)果展示給我們的是一幅投資者關(guān)于短期市場(chǎng)的“熊市”描繪，其中尤以個(gè)人投資者“失落”最重，“著墨”最深。這體現(xiàn)在：短期市場(chǎng)預(yù)期顯著滑落、反彈和崩盤(pán)信心下降和估值信心水平略降等多個(gè)方面。這反映出股改熱情漸漸消退后，投資者的心態(tài)趨于謹(jǐn)慎。我們看到，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)前正傾向于保持持倉(cāng)水平不變，對(duì)基本面的關(guān)注將使機(jī)構(gòu)投資者再度進(jìn)入較大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整期。

長(zhǎng)期信心指數(shù)仍維持高位

9月底以來(lái)股市持續(xù)近三個(gè)月的上漲趨勢(shì)被打破，市場(chǎng)在達(dá)到1200點(diǎn)的高點(diǎn)后上行無(wú)力，并在隨后的一個(gè)月內(nèi)陷入調(diào)整。“耶魯－CCER中國(guó)股市投資者信心指數(shù)”10月份的調(diào)查雖顯示投資者總體預(yù)期的投資者信心指數(shù)略有下降，但總體上仍處于相當(dāng)高的水平，這意味著投資者基本保持著對(duì)股市長(zhǎng)期趨勢(shì)的樂(lè)觀看法。全體投資者的信心指數(shù)為51．05點(diǎn)，比9月初略降4．11點(diǎn)。其中個(gè)人投資者信心指數(shù)為45．41，滑落至50點(diǎn)以下，下降較為明顯；而機(jī)構(gòu)投資者顯示出更強(qiáng)的信心，10月信心指數(shù)為55．22(圖1)。

經(jīng)過(guò)9月末市場(chǎng)快速調(diào)整后，10月份投資者總體的一年期信心指數(shù)仍與9月基本持平，雖然個(gè)人投資者信心下降較為明顯，但機(jī)構(gòu)投資者一年期信心指數(shù)甚至顯著上升(圖2)。一年期信心指數(shù)顯示投資者對(duì)未來(lái)一年內(nèi)股市走向的信心。

短期市場(chǎng)預(yù)期顯著滑落

然而長(zhǎng)期信心的繼續(xù)高漲難掩投資者對(duì)短期市場(chǎng)的失望。10月份的調(diào)查顯示，投資者對(duì)短期內(nèi)的市場(chǎng)預(yù)期顯著滑落，對(duì)未來(lái)一個(gè)月和三個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)總體表現(xiàn)明顯缺乏信心。僅37．68％的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為一個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)可能上漲，比9月初的78．82％大幅減少(圖3)。個(gè)人投資者也不例外，一個(gè)月看漲的比例從9月的86％滑落至40％。對(duì)2005年最后一個(gè)季度的市場(chǎng)，看漲的投資者也顯著減少，但抱有樂(lè)觀態(tài)度的投資者超過(guò)了40％。

短期信心滑落還體現(xiàn)為反彈和崩盤(pán)信心下降

10月反彈信心指數(shù)也顯著滑落，約54％的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為市場(chǎng)在單日大幅下跌后將快速反彈，這一比例比9月初大幅下降了近6％；個(gè)人投資者的反彈信心則更顯不足，僅有36％的投資者認(rèn)為市場(chǎng)將在下跌后快速反彈。反彈信心指數(shù)大幅下降表明投資者傾向于認(rèn)為近期市場(chǎng)處于向下趨勢(shì)中的可能性較大。

9月底市場(chǎng)的連續(xù)大幅調(diào)整，使個(gè)人投資者中出現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)總體水平的極度悲觀預(yù)期(對(duì)上證綜指的最低預(yù)期值達(dá)到500點(diǎn))。個(gè)人投資者的情緒波動(dòng)遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)投資者，我們看到，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)崩盤(pán)的預(yù)期基本保持不變(圖4)。

估值信心水平略降

機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的估值信心指數(shù)在10月的調(diào)查均出現(xiàn)不同程度的下降，且個(gè)人投資者的下降程度要大于機(jī)構(gòu)投資者(圖5)。機(jī)構(gòu)投資者中認(rèn)為目前股票市場(chǎng)價(jià)格被低估和差不多的比例分別為11％和64％，總比例達(dá)到75％，相對(duì)于9月下降1％；個(gè)人投資者認(rèn)為股票市場(chǎng)價(jià)格被低估和差不多的比例分別為30％和33％，總比例達(dá)到63％，相對(duì)于9月下降3％。

造成估值信心指數(shù)下降的主要原因是：股改對(duì)價(jià)缺乏亮點(diǎn)，股改熱情逐漸消退，對(duì)G股的追逐趨于理性；這次股指回調(diào)的時(shí)間長(zhǎng)且力度大，投資者對(duì)市場(chǎng)的信心受到一定程度的打擊。

判斷合理估值，基金比券商謹(jǐn)慎

關(guān)于上證指數(shù)的合理水平，10月份機(jī)構(gòu)預(yù)期與9月相比有一定程度下降，但變化不大。10月份機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上證綜合指數(shù)合理水平的判斷的總體樣本均值為1195．3，其中出現(xiàn)最多的估值是1200點(diǎn)(圖6)。可以發(fā)現(xiàn)，估值核心集中在1100左右(1000-1200點(diǎn))，所占比例為35．3％；在800-1400點(diǎn)之間的樣本比例達(dá)到77．6％，且分布比較均勻?qū)ΨQ(chēng)，這部分樣本均值為1136．8。以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為的上證綜合指數(shù)合理水平在1136．8-1195．3點(diǎn)之間，大約為1150點(diǎn)。

而對(duì)于市場(chǎng)總體估值水平的判斷，在調(diào)查的兩類(lèi)主要機(jī)構(gòu)投資者中，券商和基金對(duì)上證綜指合理水平的判斷差異明顯。基金公司的預(yù)測(cè)均值為1145．9，而券商的估計(jì)結(jié)果則為1208．7。在目前大盤(pán)振蕩走勢(shì)中，基金公司顯得更加謹(jǐn)慎，從最近基金公司頻頻減少持倉(cāng)比例也可以感受到這一點(diǎn)。

股改熱情消退，基本面重新主導(dǎo)市場(chǎng)

從連續(xù)三個(gè)月投資者信心調(diào)查的情況來(lái)看，投資者短期信心的滑落并不出人意料。在9月份的調(diào)查中，投資者對(duì)6月以來(lái)的股市行情普遍評(píng)價(jià)是過(guò)度反應(yīng)的結(jié)果，10月份的調(diào)查進(jìn)一步強(qiáng)化了這一點(diǎn)(圖7)。大多數(shù)機(jī)構(gòu)和個(gè)人都認(rèn)為過(guò)去6個(gè)月市場(chǎng)運(yùn)行狀況主要由政策決定，具體而言就是股改推動(dòng)的投機(jī)性因素，而基本面的因素在7-9月的行情中并未起到主導(dǎo)作用。

顯而易見(jiàn)，投資者的短期信心與股權(quán)分置改革的進(jìn)程密切相關(guān)。一旦由股改引發(fā)的熱情得到充分釋放，在缺乏新的刺激情況下，市場(chǎng)就有可能發(fā)生反向的調(diào)整，而基本面因素將再度凸顯出來(lái)。首先，經(jīng)過(guò)近3個(gè)月的上漲，股改的對(duì)價(jià)預(yù)期已經(jīng)得到了充分挖掘。股改全面推進(jìn)過(guò)程中“10送3”這一平均對(duì)價(jià)水平很難在未來(lái)得到大的突破，因此，整體而言，對(duì)價(jià)因素將不再是推動(dòng)市場(chǎng)上漲的主要?jiǎng)恿Α６谂c股改相關(guān)的負(fù)面因素出現(xiàn)后，市場(chǎng)也無(wú)疑會(huì)選擇“過(guò)度反應(yīng)”，這就表現(xiàn)為9月底的連續(xù)下挫。

其次，在股改熱情漸漸消退后，對(duì)于在第3季度炒作后的投機(jī)類(lèi)股票，投資者的心態(tài)將趨于謹(jǐn)慎。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，第4季度將是為明年投資總體布局的時(shí)期，注意力將會(huì)重新轉(zhuǎn)移到基本面上來(lái)。在宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速的大背景下，行業(yè)基本面將發(fā)生顯著改變，加強(qiáng)個(gè)股選擇是獲取超額收益的主要途徑。

機(jī)構(gòu)策略傾向于觀望和結(jié)構(gòu)性調(diào)整

機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金的倉(cāng)位水平歷來(lái)是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。本期調(diào)查顯示，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者傾向于保持持倉(cāng)水平不變。對(duì)基本面的關(guān)注將使機(jī)構(gòu)投資者再度進(jìn)入較大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整期。

10月機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查結(jié)果顯示，52％的機(jī)構(gòu)投資者建議“保持不變”，建議“買(mǎi)入”和“賣(mài)出”的比例分別為35％和13％，而9月調(diào)查結(jié)果中建議“保持不變”、“買(mǎi)入”、“賣(mài)出”三者的比例依次為：36％、50％、14％(圖8)。相比之下，9月機(jī)構(gòu)投資者的策略建議由于受到高漲的股改熱情影響顯得更加積極主動(dòng)，而隨著股改方案亮點(diǎn)減少，股改熱情減退，股市缺乏熱點(diǎn)趨于平靜，保守穩(wěn)健的策略確實(shí)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。在大環(huán)境有待進(jìn)一步明朗的情況下，投資者可以靜觀其變，或者適當(dāng)買(mǎi)入一些對(duì)價(jià)方案好的股改股票以及績(jī)優(yōu)的藍(lán)籌股。

從9月底至10月的市場(chǎng)情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者在保持倉(cāng)位穩(wěn)定的同時(shí)，大規(guī)模調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的跡象十分明顯。港口、高速公路、交通運(yùn)輸這類(lèi)走勢(shì)穩(wěn)健的重倉(cāng)板塊出現(xiàn)大幅下跌，而部分成長(zhǎng)類(lèi)股票、消費(fèi)類(lèi)股票則持續(xù)走強(qiáng)，凸顯出機(jī)構(gòu)投資者正在依據(jù)基本面的變化積極調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者對(duì)未來(lái)一年股市走向的樂(lè)觀預(yù)期來(lái)看，可以說(shuō)機(jī)構(gòu)正在為明年行情的到來(lái)進(jìn)行著積極準(zhǔn)備。

雖然投資者短期普遍變得更加悲觀，但綜合投資者信心變化、估值預(yù)期等因素來(lái)看，市場(chǎng)的跌幅很可能并不會(huì)很深。首先，投資者的長(zhǎng)期信心并未受到打擊，也就是說(shuō)在股改過(guò)渡期的沖擊過(guò)后，投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)重新走好有很強(qiáng)的信心；其次，市場(chǎng)的估值中樞并未發(fā)生顯著變化，1200點(diǎn)仍然是多數(shù)投資者認(rèn)可的合理估值水平，這意味著市場(chǎng)總體上不可能?chē)?yán)重偏離這一區(qū)域；其三，機(jī)構(gòu)投資者普遍將第4季度作為調(diào)整期，傾向于進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這意味著機(jī)構(gòu)的態(tài)度將是有舍有取，個(gè)股的分化效應(yīng)將再度顯現(xiàn)。在對(duì)市場(chǎng)底部時(shí)間預(yù)測(cè)上，多數(shù)投資者預(yù)期為2005年年底或2006年第1季度。

由此綜合判斷，第4季度市場(chǎng)將維持平衡市格局，不同性質(zhì)資金的博弈將使市場(chǎng)熱點(diǎn)呈現(xiàn)多元化的格局，我們的其它調(diào)查也支持這一結(jié)論；而長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)仍處于一個(gè)大的底部區(qū)域。