股市資金短缺將加劇

中國是金融資源小國，但在證券市場上卻存在著對金融資源的極大浪費。如果股市不改變揮霍浪費、高風險低回報的現狀，不僅會為自身的融資發展帶來障礙，也將影響整個資本市場的資金配置與投資回報。

近幾年，我國股市的股價走勢與國民經濟整體走勢背道而馳的狀態一直是討論的焦點。從2001年夏季開始的熊市，持續時間已經接近四年，最大跌幅超過50—60％。2004年．國民經濟在宏觀調控下還獲得年增長率超過9％的成績，而A股市場的年收益率卻為—14％，成為全球年度收益率最低的股市之一。投資者不但不能從股市中分享到經濟增長的成果，而且不斷遭受慘重損失。

今后，隨著中國步入老齡化社會，宏觀經濟環境中的不利因素增加，股市還要面臨資金短缺與投資回報等多方面的壓力。為了保障未來的健康發展，中國股市應盡快走上市場化的改革道路，擺脫當前的發展困局，以便從容應對老齡化的挑戰。

金融資源有限不容證券市場揮霍

當前，粗放式經濟和股市發展模式與證券市場資源配置的高效原則之間的尖銳沖突，是導致我國股市發展困境的基本矛盾之一。

中國是一個金融資源的小國，雖有13萬億元儲蓄資金，但人均只有1萬元。這個數目按當前最低生活保障標準計算，相當于一個人大約兩年的生活費。在我國絕大多數人口完全沒有或大部分缺乏養老保險、醫療保障等社會保障的情況下，這一儲蓄額是個很低的數字。進一步考慮到這一儲蓄中的80％是由其中20％的人所有，那么，對另外80％的人口來說，他們的儲蓄就大約只相當于4個月左右的最低生活費用，更是微不足道了。因此，一些人津津樂道于我國巨量的儲蓄資金，完全是對事實真相的扭曲。

與此同時，在過去6年里，我國股市上市公司所毀滅的儲蓄資金，卻超過相當于全國人口一個月的最低生活保障費用。

讓我們來分析一下A股公司作為一個整體來看，其自由現金流量的狀況。如果A股公司整體產生正的自由現金流量，說明它們整體而言是為投資者賺取了真金白銀的利潤，這些利潤是可以分配給投資者的。如果A股公司整體產生負自由現金流量，則意味著它們整體而言是靠投資者們的錢維系生命，而沒有給投資者賺取任何真實利潤。

根據威蘭德企業管理顧問公司總經理劉星星博士的計算，A股(ST公司除外)作為一個整體，從1998年到2003年，每年的自由現金流量都是負的(表1)。這6年間，A股非金融類公司整體上自由現金流量每年都是負數，除1998和1999年外，每年都在－1000億元以上，6年內共計為－5636億元。6年內，平均每家公司每年負數高者為近1．2億元，低者也有1826萬元。

A股金融類公司的情況也不好，6年內共產生負自由現金流量678億元，僅1998年和2001年略有正的自由現金流量。

上述分析證明，A股公司即使去掉ST公司，整體而言在過去6年內凈消耗了投資人6314億元投資而沒有一分錢的盈利。也就是說，那些過去6年內基本保持賬面盈利的公司，整體而言是靠投資者的錢輸血而得以生存的!同時與之對應，A股股市整體上在過去幾年內同樣是凈消耗了證券投資者數以千億元計的資金投入，同樣是靠證券投資者輸血生存的。這兩者是高度吻合的。證券市場對金融資源的揮霍浪費，造成了投資者的重大損失(表2)。

此外，股市中極度頻繁的并購重組，大量浪費了我國寶貴的金融資源。截至目前，國內股市已發生1500多次并購重組，平均每個上市公司每2-3年就要進行一次，在全市場自由現金流連年為負數及投資者收益連年為負數的情況下，這種極度頻繁的并購重組只能說明金融資源的極大浪費。

與之形成鮮明對照的，是上市公司研發投入的嚴重不足，嚴重缺乏科技創新能力。我國上市公司研發投入極低，整體不足1％，專利申請的存量和增量極低，一家大型跨國公司的一年申請專利數量就相當于我們全市場的很多倍。

隨著中國進入老齡化社會，資金的供應將進一步收緊，金融資源將更為有限，如果股市不改變當前揮霍浪費的狀態，不僅會為自身的融資發展帶來障礙，也將影響整個資本市場的資金配置與投資回報。

人口老齡化與股市回報低存在尖銳沖突

目前，我國社會貧富差距有不斷擴大之勢，且已屬于世界上貧富差距最為懸殊的國家之一。在這一嚴重的社會問題的背景下，我國正快速步入老齡化社會。未富先老與人口老齡化，將長期壓制中國證券市場的發展。歷史研究表明，年輕的人口是證券市場發展的基本推動力，人口老齡化則是抑制證券市場發展的基本力量。這方面，美國、日本都有先例。而在步入老齡化的中國，還存在巨大的養老金缺口問題。

上世紀九十年代之前，我國基本上實行的是計劃體制下的社會福利制度。在這種制度之下，國家承諾對國有企業職工及基本城鎮人口給予基本的社會保障，而農村廣大人口則基本上一直處于社會保障體系的范圍之外。

建國后幾十年來，在原有的計劃體制下，國有企業的再生產能力被中央和地方計劃集中統一征用，所得利潤基本上以“利、稅”形式全數上繳。因此，很多企業雖曾累計上繳過數倍甚至十數倍于自有資產價值的利稅，但自身卻沒有任何積累。當這些企業被改革大潮無情推向市場時，它們中的很多已經喪失了自我更新的能力，因而失去了市場競爭能力。在計劃體制下的幾十年間，這些國有企業上繳利稅累計至少數千億元，這筆財富的貨幣價值至少在10萬億元以上。而本來，這筆財富中的一個相當比重應當是承諾提供給這些企業的職工作為社會福利保障基金的。

在計劃體制的幾十年間，我國廣大農村人口不但一直被排除在社會保障體系之外，而且農村財富被以農產品剪刀差的方式無償調撥給城鎮人口，據估計其數額可達1萬億元以上。這筆財富按今天的貨幣價值計算，至少應價值數10萬億元之巨。

我國原有廣大國企職工與廣大農村勞動人口，幾十年來對社會貢獻了如此巨大的社會財富，但恰恰是他們最缺少社會保障制度的保障。那么，這筆本可以為廣大城鎮職工及廣大農村人口提供相當充分社會保障的財富到哪里去了呢?除相當大的一個比重被不斷投入于整個社會的再生產過程之中，也還有相當大的一個比重被經濟運行體制的低效率所損耗掉。

據有關統計，我國每年為經濟決策失誤所造成的損失至少為數百億元，多則可達上千億元；由于粗放型經濟發展所造成的環境破壞而帶來的財產損失，一年至少在上千億至數千億元；由于工作環境惡劣造成的各類工傷事故帶來的直接財產損失，一年至少在數百億至上千億元；改革開放之后，由于各類外流人員所卷走的外匯資產累計至少達數于億美元；銀行幾次清理的呆壞賬累計已達6、7萬億元之巨。

與這些消耗對應的，是養老金2．5萬億元的巨大缺口。由于養老金是推動現代股市發展的基本資金之一，養老金的巨大缺口，將長期嚴重制約中國股市的發展。

而從另一個角度看，我國股市風險高、收益低，甚至不能為嚴重短缺的養老金投資提供優質服務。據計算，我國

股市的系統性風險是美國股市的2倍，平均收益率是美國的1／2。這就是說，我國股市的每單位風險的收益是美國市場的1／4。

我們根據馬可維茨的組合選擇理論測算發現，為了達到養老金年收益率8％的目標，必須在投資組合中配置35％左右的股票。而在美國股市，只須配置10％左右即可達到目標(表3、圖1)。由于35％的股票配置已經非常接近40％的國際養老金股票配置的上限標準，并大大超過了我國養老金類投資額15％的典型股票配置，在這一比重下，組合整體波動較大，與賬戶有限的風險承受能力矛盾突出。因此，要吸引社保基金入市，較大的股票配置與基本養老保險個人賬戶的風險承受能力之間的矛盾亟待解決。

社保資金入市條件仍待改善

目前，我國還不具備基金型養老金制度所要求的健全的資本市場。從根本的層面上看，是我國企業盈利能力普遍較差。粗放式發展、低水平競爭、缺乏核心競爭力，動輒進入激烈的價格競爭，使得企業的資產回報水平不高。

一個國家的社會保障基金，肯定不能長期像目前這樣單純依靠財政輸血等外來的注入，開源還要靠基金本身的保值增值。為此，必須要有高效平穩的資本市場為保障，相應地，社會資金投資效率也需要提高。“十一五”規劃中包含的科學發展觀，為粗放式發展的轉變、也為資本市場投資回報的提高，開啟了一條根本途徑，從中長期的角度為我國證券市場的投資回報提高提供了基礎。

目前正在進行的股權分置改革，也在為規范市場、提升市場吸引力創造條件。我國目前盈利水平較高、業績相對穩定的企業主要是處于一些具有壟斷特征的行業，以往這些企業有很多傾向于海外上市。這些集中體現了經濟快速增長好處的公司的投資回報，不能為境內投資者所分享。目前，這種狀況也正在扭轉，股權分置改革、國有產權多元化、國有資產保值增值激勵機制等方面的改革，將推動這些優質大盤藍籌在境內市場上市，為包括社保基金這樣的穩健投資者提供更多樣的投資選擇。

短期而言，以我國股市目前的狀況，要吸引大量社保資金入市有困難，但情況正在發生積極的變化。社保資金的入市條件在不斷改善，隨著社保基金規模的擴大和保值增值要求的提高，進入市場的社保、養老等資金量將持續增加。不過，只有市場回報提高，才能吸引真正的大規模資金進入。

波濤為中國證監會規劃委委員、深圳證券交易所綜合研究所所長，陳濟軍為中信證券研究員，徐剛為中信證券研究部執行總經理