上市公司“賣”給外資的八種模式

近年來，外商對華直接投資的重點和方式正在發生轉折性的變化，

他們往往把目光轉向尋求對我國上市公司的并購，以此方式迅速進入我國市場。

根據我國有關規定，利用外資改組國有企業總體上包括四種情形：股權轉讓、債權轉讓、資產出售、增資擴股。但從實踐中看，外資并購我國上市公司的方式遠不止這些，外國投資者因自身條件和面臨的實際情況不同，所選擇和采用的并購模式也不盡相同。隨著我國有關外資并購的政策法規進一步放寬，外資并購上市公司的模式呈現多元化的發展格局。歸納起來，主要有以下八種模式：

協議收購非流通股

這是指外國投資者通過協議受讓的方式，獲得我國上市公司的法人股或減持的國家股。2001年年底，作為世界三大新型制冷劑供應商之一的格林柯爾集團通過其設在中國的企業發展公司一次性投資5.6億元，協議收購上市公司廣東科龍電器20.6%的國有股，從而成為科龍電器新的第一大股東。

在我國國有股、法人股和流通股股權分置的現實情況下，外資協議收購上市公司非流通股份，是并購活動中最簡單有效的方式，也是迄今為止采用最多的一種并購方式。協議收購不涉及太多技術性創新，外資必須依據我國《外商投資產業指導目錄》確定收購比例和控股程度。由于目前非流通股與流通股之間存在巨大價差，外方收購成本往往明顯低于二級市場收購，并且收購所需時間較短，因此這種方式對外國并購投資者具有很大吸引力。但是收購國有股所支付的對價往往無法留在上市公司內，外方還需另注入資源才能實現自己的重組計劃。

二級市場上收購流通B股和H股

為了更多地吸引外資，有效活躍資本市場，我國在A股市場之外，還設立了B股市場，此外還有H股市場，外國并購投資者可以通過收購B股和H股獲得上市公司的股權。1999年12月，作為耀皮玻璃外資發起人之一的聯合發展（香港）有限公司將其持有的8.35%股份轉讓給皮爾金頓國際控股公司，皮爾金頓由此成為耀皮玻璃的并列第一大股東。但看好中國玻璃業發展的皮爾金頓并未就此住手，從2000年下半年開始，皮爾金頓通過B股市場陸續買入耀皮玻璃，最終持股18.98%，成為耀皮玻璃的第一大股東。

皮爾金頓采取的這種并購方式，為其它有意進入我國上市公司的外資提供了值得借鑒的經驗。由于我國上市公司發行的B股和H股的價格長期偏低，并且完全對外資開放，外資通過收購B股和H股進入上市公司不僅較為現實，而且還可能獲取將來A、B股合并所帶來的資本利得。根據現行規定和慣例，只要最終持股比例沒有達到30%的要約收購線，直接收購流通B股和H股在程序上最為簡便，無需報批。但是，外資運用這種方式并購上市公司的范圍仍受到較大限制。

認購定向增發的B股和H股

這是指我國上市公司向特定的外資發行B股或H股，外方以現金、實物資產或雙方認定的其它資產進行認購。1995年8月，福特汽車以4000萬美元認購江鈴汽車定向發行的1.39億股B股，其占江鈴汽車發行后總股本的20%，認購價格略高于江鈴汽車每股凈資產。1998年10月，福特汽車又認購了江鈴汽車增發的1.2億股B股，持股比例接近增發后總股本的30%。1999年3月，華新水泥向全球最大的水泥制造商HolchinB. V. 定向增發了7700萬B股，后者以每股2.16元的價格買入，持股比例達23.45%，成為華新水泥的第二大股東。2003年11月，上工股份向選定的9家特定境外機構投資者增發B股。

通過定向增發來實施上市公司并購，是國外成熟市場較多采用的一種模式。與股權協議轉讓相比，定向增發方式沒有太多的法律障礙，易于實施、監管，還可以較好地解決外資股權的流通問題。定向增發交易對價可以有多種支付方式。但是，定向增發股份的價格是事先約定而非通過公開競爭產生的，因此價格是否合理、企業資產是否會流失便成為一個至關重要的問題。

認購定向增發的可轉換債券

2002年9月，青島啤酒與美國著名啤酒釀造商AB公司簽署《戰略性投資協議》，青島啤酒擬分三次向AB公司發行總額為1.82億美元的定向可轉換債券，該債券在協議所規定的7年內全部轉換成青啤H股，屆時AB公司在青島啤酒中的股權將從協議簽訂時的4.5%增加到27%，與第一大股東青島國資局的持股量僅有3.6%的差額。

可轉換債券是融資工具的創新，利用定向增發的可轉換債券進入我國上市公司是近年外資并購中出現的一個新動向。由于青島啤酒的民族品牌，公司控制權是個敏感問題。為了規避“國有控股權”的爭議，青島啤酒在與美國AB公司簽署的投資協議中規定：AB公司對其持有股份27%中的7%僅享有收益權，該部分股份的表決權通過信托方式由青島啤酒的大股東行使。這種協議安排對涉及控股權的外資并購、防止外商濫用壟斷行為具有一定的借鑒意義。此外，發行可轉換債券吸引外資參股并購，可以大大降低籌資成本，改善上市公司的財務狀況，還能避免因一次性增資額太大導致公司業績過分攤薄，對公司收益分配和原有股東權益造成負面影響。

反向收購核心資產

這是指外資與我國上市公司組建由外方控股的合資公司，然后通過合資公司反向收購上市公司的核心資產，從而達到并購目的。2001年3月，我國輪胎生產龍頭企業——上海輪胎橡膠（集團）股份有限公司與世界上最大的輪胎生產企業法國米其林組建合資企業，由米其林控股的合資企業斥資3.2億美元收購輪胎橡膠的核心資產和業務，結果米其林通過該合資企業實質性地控股上市公司輪胎橡膠。值得注意的是，上海輪胎橡膠公司1999年業績就開始下滑，2000年出現虧損，與米其林合資正是變相重組上市公司。2001年該上市公司扭虧為盈，但其主營業務利潤仍為負數，也正是合資公司向其支付的用于收購其部分核心資產的資金，將其拉出了虧損的泥潭。

采用合資反向收購的方式，能規避由直接并購所帶來的各種審批程序，操作過程相對簡單方便。但對于上市公司而言，除非確實面臨上海輪胎橡膠公司這樣的窘境，否則不會將核心資產賣給合資公司。這樣做雖然在短期內可以改善上市公司的財務狀況，降低資產負債率，但對上市公司的長遠發展未必有利。

增資擴股以伺機控制

這是指外資先采取參股的方式與我國企業合資，待企業有了一定發展后，外資通過增資擴股達到控制上市公司的目的。2001年10月，上海貝嶺第二大股東上海貝爾公司與法國著名電信公司阿爾卡特達成協議，將原上海貝爾有限公司由中外合資企業改制為外商投資股份有限公司，阿爾卡特收購中方股東持有的上海貝爾10%加1股的股份，同時買斷比利時擁有的上海貝爾8.35%的全部股份。這兩筆交易完成后，阿爾卡特擁有上海貝爾的股份從31.65%提高到50%加1股，中方占50%減1股，上海貝爾更名為上海貝爾阿爾卡特。這象征性的1股打破了我國電信領域外資不能控股的限制，標志著電信產業對外開放程度進一步提高。

阿爾卡特并購上海貝爾后，事實上已經間接持股國內上市公司上海貝嶺，并具備了直接在中國資本市場上市的資格。阿爾卡特的做法是一種不被人注意但卻被外資廣泛使用的并購方式。特別是在一些外資與國有企業的合資中，外資股東利用中方國有股東資金短缺之機，不斷提出增資擴股的要求，由于中方股東缺乏增資擴股的資金，外資便趁機不斷加大擴股的投入，持股比例不斷提高，并最終達到控股。

以母公司間接收購

這是指外資通過收購上市公司的母公司股權，或者采取與上市公司母公司合資的方式，成為上市公司的實際控制者。2003年4月，在英屬維爾京群島注冊、總部設在香港的外資國泰顏料有限公司，通過對國內上市公司民豐農化的母公司農化集團投資組建合資公司，實現了對民豐農化的間接收購。在外方投資前，民豐農化的母公司農化集團已累計負債近3億元，由于資不抵債，農化集團就將包括民豐農化58.82%股權在內的效能資產折價980萬美元，占合資公司注冊資本的32.89%，與國泰顏料合資。而外方國泰顏料以2000萬美元作為出資，占合資公司注冊資本的67.11%。

上述并購與純粹以套利為目的的財務性并購相比，具有較強的戰略協同效應。對我國企業而言，利用外商增量資金的投入，從深層次上解決了累積多年的母公司負債問題。也由于民豐農化與國泰顏料同屬于化工領域，雙方在生產和業務上便具有協調互補性。對外方而言，國泰顏料不僅可以取得上市公司的控制權，其投入的資金也仍在自身控制的企業范圍內流動。

值得注意的是，由于上市公司的母公司往往存在較多的歷史問題，收購方必須對具有中國特色的“間接收購”模式非常熟悉，對上市公司母公司的債務、人員等問題的處置有符合中國市場特色的安排，因此這種并購方式比較適合那些對中國資本市場有更多了解以及存在較密切關系網絡的港澳、東南亞地區的外資。

以債權市場間接收購

是指國內企業的債權人將持有的債權轉給境外投資者，外資通過收購這些債權而間接持有上市公司股權。我國政府幾年前就推行了債轉股政策，為包括某些上市公司在內的國內企業減負，同時還成立了華融、信達、長城、東方四大資產管理公司，專門負責對四大商業銀行的不良資產進行剝離，其中大部分是現有企業的不良債務。在由資產管理公司所掌握的龐大資產當中，對上市公司的不良債權大多通過債轉股的方式來處置。根據國家有關規定，對于允許外資進入的產業領域，外資可以通過購買、承接債權的方式進入上市公司，并由債權人牽頭對上市公司進行重組。外資還可以通過為管理者提供融資的方式，幫助上市公司的管理者完成對企業的收購，并通過控制管理者的方式進而控制上市公司。

據有關資料顯示：2001年7月華融資產管理公司將涉及我國18個省市的借款人、賬面價值約214億元的資產組成5個資產包，面向境內外投資者發出招標公告，以摩根斯坦利為首的投標團收購了其中的4個資產包。同年12月，華融資產管理公司又將賬面價值19.72億元的資產包出售給高盛設立的投資基金。實踐證明：通過債權轉讓處置不良資產，不僅處置速度快、額度大，而且處置成本低，市場化程度高。同時，由于國外資本的加入，可以有效地調整上市公司的股本結構，外商能以投資者的身份督促上市公司建立現代企業制度。從國外經驗看，外資通過債權市場間接收購上市公司也是采用較為普遍的并購模式。