市場法在企業價值評估中的應用

編者按：對于市場法在企業價值評估中的應用，在理論上已比較成熟。但在實務方面，還有待于深入考證。針對目前我國資本市場的狀況，作者提出市凈率乘數法是具有操作性的一種具體評估方法，并分析了影響企業價值的因素、市凈率乘數法的具體操作思路。現予刊出，以饗讀者。

隨著我國產權制度改革的不斷深入，產權市場、證券市場迅猛發展，企業并購行為層出不窮，產權交易日漸活躍，上市公司法人股的協議轉讓、司法拍賣等經濟行為的不斷增多，使得市場上已經積累了大量的企業并購或股權轉讓的成功案例，為市場法的選用創造了條件。2004年12月，中國資產評估協會適時發布了《企業價值評估指導意見》，拓寬了評估視野，為采用市場法評估企業價值提供了非常重要的指導，筆者結合自己的實踐經驗，就市場法在企業價值評估中的具體應用作進一步探討。

一、市場法的評估思路

（一）市場法的含義

根據《企業價值評估指導意見（試行）》的定義，企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估思路。市場法體現了評估中的替代原則，類似的資產應該具有類似的價值，質優則價高，因此市場法的基本公式可表示為：

V／C= V_i／C_i

設Ri= Vi／C_i，則V= C×V_i／C_i=C×R_i

其中：V：被評估企業價值

C：被評估企業指標

V_i：可比企業市場價值

C_i：可比企業指標

R_i：價值比率，又稱乘數或倍數

（二）市場法的分類

1．按所選可比交易案例分類

根據評估中所選擇可比企業交易案例的不同，市場法分為參考企業比較法和并購案例比較法。

（1）參考企業比較法，指通過對資本市場上與被評估企業處于同一或類似行業的上市公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

（2）并購案例比較法，指通過分析與被評估企業處于同一或類似行業的公司買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

2．按采用的價值比率分類

根據價值比率（乘數）或經濟指標不同，市場法也可分為市價/凈資產比率法（PB）（又稱市凈率乘數法）、市盈率乘數法（PE）和市值收入比率法（PS）等。

（1）市凈率乘數法，是以被評估企業凈資產賬面價值為基礎，利用與被評估企業相類似的上市公司（或其他可比企業）的市凈率作為倍數或乘數，并通過必要的調整來推算被評估企業價值的一種評估方法。該方法的基本公式為：

股權價值＝被評估企業凈資產×可比企業市凈率

市凈率＝市價/凈資產

企業的市凈率反映了企業市場價值與其賬面值的背離情況，代表著企業凈資產的溢價或折價程度。

（2）市盈率乘數法與價格／市值收入比率法

這兩種方法的基本原理與市凈率乘數法相同，不同之處是將市凈率乘數法中的市凈率乘數指標分別用稅后盈余、銷售收入來代替，但替代的前提是企業的市場價值與這兩個指標有很大的相關性。這兩種方法一般適用于有一定盈利能力的企業價值評估。

成本是影響價值的最基本因素，在供求基本平衡的情況下，企業購建成本便是企業市場價值的基礎。在實務中，國有股權轉讓價格的確定一般是以每股凈資產為參照，越來越多的證券投資分析，也將市凈率作為一項重要的分析指標。因此，筆者認為，把與企業購建成本關聯度最大的指標——市凈率作為市場法中的價值比率，即采用市凈率乘數法評估企業價值，既能夠客觀地反映企業的市場價值，又易于被客戶理解，具有較強的可操作性。但該方法對已經資不抵債（凈資產為負值）的企業不適用。

二、企業價值的影響因素及分析

與成本法相比，市場法更加注重對被評估企業價值的分析與對比，可以說市場法的評估過程就是企業價值影響因素分析、評價、對比和調整的過程。分析企業價值影響因素，并對被評估企業和可比企業進行對比，從中找出差異，這正是市場法的基礎。企業是復雜的，影響企業價值的因素也是多方面的，歸納起來主要有以下幾個方面：

（一）國家的政治、經濟、社會環境及前景

政治穩定、社會和諧可以為企業的發展提供良好的外部環境，國家的財政、貨幣和稅收等方針政策更是直接影響著企業的發展方向。目前我國政治穩定，改革開放不斷深入，經濟快速發展，企業發展面臨不可多得的機遇和良好的社會環境，真正是國企吸引外資并購的優勢。好的宏觀制度必然帶來好的微觀收益，可以說，宏觀環境因素分析對跨國、跨地區企業并購中的企業價值評估尤為重要。

（二）區域經濟發展狀況及前景

由于各地區經濟發展的不平衡，在資源、人才、技術、裝備、市場等方面各自存在優勢和不足，國家根據社會、經濟發展的需要，適時地提出了西部大開發戰略、振興東北、中部崛起和東部新跨越等大政方針，現階段不同地區存在著不同的政策。這些地區性差異使得不同地區的企業面臨著不同的經營環境、經營風險與經營業績，企業價值自然也就有所不同。

（三）行業發展狀況及前景

不同時期國家有著不同的產業政策，不同行業同一時期的景氣程度不同，而同一行業又有著不同的發展周期，因此，對企業所在行業的發展狀況及前景的分析，有助于我們對被評估企業的成長性的評判。比如，目前國家實施的宏觀調控，使鋼鐵、水泥、電解鋁等行業的發展受到限制，而煤、電、油、運等經濟發展薄弱行業，農業和高新技術產業則受到政策的鼓勵和扶持。

（四）市場供求關系

市場供求雙方對企業價值的理解不同，對其價值的判斷也有差異，市場價值往往是交易雙方討價還價、相互搏羿的結果。資金供應量與投資渠道和現有企業存量構成了企業的市場供求關系。證券市場上股票的發行量與資金的供應量造成企業股票的上下波動，也就是企業市場價值變化的一個具體體現。

上述影響因素可概括為企業外部環境因素，它們對企業價值的影響主要體現在稅收政策、信貸政策、外匯管理、原料和人工成本差異及市場發達程度等方面。在評估涉及外資并購、跨地區、跨行業并購的項目時，特別要考慮充分。

（五）企業自身狀況

1．企業的盈利能力。資本追逐利潤的本性決定了盈利能力對企業價值的影響是最為重要的。業績穩定、盈利能力較強的企業，往往會受到投資人的追捧，相反連續虧損和質地較差的企業即便打折也無人問津。反映企業盈利能力的指標主要包括凈資產收益率、總資產報酬率、銷售利潤率、每股收益等。有研究表明上述指標中凈資產收益率與企業權益資產的成交價格相關性最大。

2．資產、負債狀況。分析企業的資產、負債狀況，目的是想從各生產要素的角度，分析被評估企業的歷史和現狀，研判企業未來的發展潛能和發展趨勢，從中找出與同行業其它企業之間存在的優勢和不足，進而分析各自的價值差異。一般說來，考察企業資產負債是否優良，需要從資產的歷史成本、資產結構和企業質地等方面著手。

企業資產、負債狀況決定了企業權益性資產（凈資產）歷史成本的大小，而成本又是影響價值的一項最基本、最主要因素，是價值構成的主體，可以說企業資產的歷史成本（賬面價值）是企業價值賴于依托的基礎。因此，分析企業資產賬面價值狀況是企業價值分析的基礎。企業執行的會計制度、會計政策，資產的計價原則，是否經過清產核資和資產評估等等，都應當是關注的重點。

資產結構影響著資產的運營效率，大量不良資產、非經營性資產和溢余資產有時侯不僅不能產生效益，反而成為企業發展的負擔。當然，不同行業的企業資產結構是不同的，評估時應具體問題具體分析。

優質優價是市場經濟的基本法則，評估企業價值就不能不考察企業的質地。衡量企業質地是否優良，主要是通過分析企業各項財務指標來確定，財務指標除了上述已提及的反映企業盈利能力的指標外，還包括反映企業償債能力、營運能力和發展能力方面的指標。此外，我們還需要對企業資產狀況進行綜合分析，應了解和分析企業的歷史沿革，主要資產的購置時期和新舊程度，是否已抵押或凍結，主要裝置技術先進水平、利用率和效能，乃至企業的地理位置、基礎配套設施和周邊區域內的產業集聚程度等等，這些都是不容忽視的價值影響因素。

3．企業規模。有分析認為，規模較大或較小的企業，其溢價交易的可能性較大。從投資的角度看，公司越大，抗風險能力越強，投資的風險越小，因為一般情況下大公司在信息披露、財務可信度、監管方面都比小公司更為規范。另一方面，公司規模較小，總股本也較小，在爭奪公司控制權時小股東持有的法人股會成為較有利的籌碼，從而能獲得較強的流通性和增值性，進而增持股份，以遠低于中等規模或大公司的成本獲得上市公司控制權取得殼資源。

4．無形資產對企業價值的影響。企業價值的形成、發展與壯大是各生產要素共同作用的結果。評估師在分析企業有形資產的同時，還應關注企業的商譽、品牌、專利及專有技術等無形資產。具體要著重考察和分析企業的技術水平、研發能力和人力資源；考察企業管理團隊的基本素質、管理水平；了解財務等內控制度的建立與完善程度。以便綜合分析和判斷企業是否存在上述無形資產，并分析各項無形資產對企業價值的影響程度。

5．企業產品情況。企業的收益主要是通過產品的生產、銷售或勞務的提供來實現的，具有競爭力的拳頭產品可以為企業帶來豐厚的回報，使企業不斷增值。因此，評估中，需要調查和分析企業產品質量、技術水平、壽命周期和產品結構；了解企業市場營銷策略、營銷網絡的建立與分布情況，分析企業的市場推廣能力；了解產品的市場占有率、市場份額、暢銷程度和產品的競爭力。通過調查與分析，綜合評價企業產品的市場占有能力對企業價值的影響程度。

6．或有事項和承諾。如果企業存在大量的未決訴訟，或對外提供的擔保金額較大，則該企業將可能面臨較大的財務風險和經營風險。如此諸多不確定性因素必定對其價值有著不利影響。

（六）評估對象的特點

我們評估的可能是企業整體價值，也可能是股東全部權益價值或部分權益價值，評估對象本身的特點對其自身價值存在一定的影響，正如《企業價值評估指導意見（試行）》所指出的那樣，股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積。

1．控股權溢價與少數股權折價。由于擁有控股權的股東與擁有少數股權的股東相比，在制定公司政策、決定收購或清算、選擇管理者等方面擁有較多的發言權，可能會影響企業的發展方向，因此往往會給擁有控股權的股東帶來額外的溢價，而少數股東則可能出現折價。所以股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積，49%股權和51%股權的價值之差可能會遠遠大于全部股權價值的2%。國際上，控股權轉讓一般溢價為20%~30%。

2．股權性質。被評估企業可能是有限責任公司或股份公司，也可能是非公司制的工廠；股權性質可能是國有股、一般法人股、自然人股，也可能是外資股。有研究表明，控股方主體性質對公司經驗效率和價值有不同影響。市場對民營資本控制企業的期望值明顯高于國家控制和一般法人控制的企業；在綜合績效評價中，外資控制企業的綜合績效最佳（但樣本公司太少，沒有足夠說服力），國家控制和一般法人控制企業績效居中，民營資本控制企業的綜合績效最差。民營企業整體落后的一個重要原因是相對于國家控制和一般法人控制的企業的規模劣勢。

3．股權流動性。如果股權流通性受到較多限制，變現能力較差，其價值勢必要打折扣，尤其是少數股權。一般來說，上市公司流通股的流動性最強，從非流通股的拍賣或協議轉讓實例來看，非流通股的成交價格有的僅有流通股股價的30%-50%。而非上市公司的流通性更差，與上市公司非流通股相比還應該有一個折扣。有專家指出，對小公司的少數股權而言，缺乏可轉讓性產生的折價率高達30%~40%亦并非怪事。

4．交易的附加條件。國企改制與企業并購中，一般會附加一些交易條件，如職工安置、債務重組、市場的拓展、技術或管理經驗的提供等。因此，評估中應當考慮這些因素對企業價值的影響，并根據情況來確定是否調整這些因素對評估價值的影響。

當然，對上市公司股權價值評估還需考慮證券市場對股價的影響。

三、市場法的具體運用

現以市凈率乘數法為例，將市場法的具體步驟說明如下：

1．搜集可比企業的交易案例。評估師可以通過證券交易市場和產權交易市場，搜集與被評估企業屬于同一行業或受相同經濟因素影響的企業價值交易案例，并要確信所選擇的參考企業與被評估企業具有可比性。為了消除個別案例實際交易價格與正常市場價值可能存在的偏差，我們可以基于大數法則，選擇三個以上可比企業交易案例作為參考。

選擇可比企業的條件主要有：同一行業，經營的主要產品相同，經營規模相近，主營業務收入所占比例較大，主營業務可作比較；技術水平相近，或在主要產品技術方面可作比較；處于同一或同類區域。

2．調整相關財務指標和交易價格。為了確保各項修正指標和交易價格口徑一致，具有可比性，我們應當調整被評估企業與可比企業的相關財務指標及其計算基礎，并相應調整可比企業的交易價格。

（1）調整被評估企業和可比企業財務報表的編制基礎。主要是指不同企業會計政策差異的調整。如執行會計準則和會計制度方面的差異（A股、B股與H股等企業遵循的會計準則就不盡相同）、存貨計價方面的差異、應收賬款壞賬損失核算方面的差異和固定資產折舊政策等方面的差異。

（2）調整不具有代表性的收入和支出。主要指非正常和偶然的收入和支出。包括特殊性財政補貼、稅收返還、大宗生產資料（如土地和生產線）的變賣、拆遷補償或損失、火災損失，以及會計政策的變更等等。例如某公司1999年出售幾架飛機，已提完折舊，僅剩余殘值。我國的飛機是按年提取折舊的，雖然已經提完折舊，但是飛行小時不多，也就是說成新率比較高，所以售價并不低，售價減去殘值后的凈收益為2億多元人民幣，使企業由虧損變為盈利。

（3）調整非經營性資產、負債和溢余資產及與其相關的收入和支出。該部分資產往往不具有可比性，需要從被評估企業和可比企業中剔除，可單獨采用其他方法進行評估。

（4）統一付款方式，統一幣種，將分期付款形式下的價格調整為一次性付清價格，將外幣折算為人民幣。

（5）調整交易價格，消除因特殊因素影響所造成的價格偏差，如有利害關系人之間的交易、急于出售下的交易和戰略投資下的交易等。

（6）由于通貨膨脹或緊縮的存在，資產交易價格在不同時期存在一定波動，評估時應將可比案例在其成交日期時的價格調整為評估基準日的價格。

（7）最后，由于上述有關資產和負債、收入和支出的調整，往往使可比企業的凈資產發生變化，這樣可比企業原交易價格的作價基礎就發生了變化，因此我們還需要對可比企業的交易價格作相應調整。這是與收益法不同的地方。

3．計算可比企業的市凈率。經過以上調整后，評估師可以根據可比企業的股權轉讓價格和相應份額凈資產賬面價值，計算各可比企業的市凈率。計算公式如下：

R_i=V_i／C_i

其中：R_i：可比企業市凈率

V_i：可比企業調整后市場價值

C_i：可比企業調整后凈資產賬面價值

4．分析企業價值影響因素，對可比企業的市凈率進行修正。由于市場上并不存在完全相同的企業，并且可比企業實際交易價格與其正常市場價值之間可能會有某種程度的背離，因此應當對被評估企業和可比企業的價值影響因素進行分析，找出相似性和差異性，對可比企業的市凈率作必要的修正，使其更能體現質價相符。

在實際操作中，由于所選擇的可比企業與被評估企業一般處于同一行業和地區，且交易案例一般為近期發生，所以有關宏觀、區域、行業因素和時間因素一般可不作修正。因此對企業自身狀況的分析與修正便成了評估師工作的重點。財務指標分析是采用市場法評估企業價值中的一個重要環節，鑒于現行眾多財務管理教科書中均有翔實介紹，這里不再贅述，現僅就如何將財務分析運用到企業價值評估中提出一些具體思路。

為了將被評估企業與可比企業存在的主要差異量化，可以運用日益成熟的財務分析理論，借鑒財政部建立的績效評價制度及其定期公布的企業績效評價評議指標參考標準，采用評分的方法計算市凈率的修正系數。

本著既能全面反映企業基本經營狀況，又具有一定可操作性的原則，在以上企業價值影響因素分析的基礎上，我們可以從中選擇最具代表性的指標，依據沃爾評分法的基本原理，將這些影響企業價值的主要指標分別賦予不同的分值，并假設以行業平均值（或被評估企業）為基準（通常定為100分），以被評估企業和可比企業的實際指標與之相比，采用定量分析和定性評議的方法，分別評估被評估企業和可比企業的綜合得分，然后以被評估企業綜合得分除以可比企業的綜合得分，即可求出可比企業市凈率的修正系數。公式如下：

Ni=P/P_i

其中：Ni=修正系數

P—被評估企業評估得分

P_i—可比企業評估得分

各企業價值影響因素的評分一般可采用列表的形式進行。參考格式如下：

企業價值影響因素評價表

可比企業修正后市凈率=修正前市凈率×修正系數=R_i×N_i

上述評價指標可以是最近一期的年度財務指標，也可以是前三年或五年的平均值，甚至是評估師基于歷史和現實指標分析后所作出的預測值。而對于上市公司也可在此基礎上增加每股收益、每股股利、流通股股價等指標。總之，所采用的指標應能夠恰當地反映企業的資產狀況和經營業績，與企業價值具有一定的相關性。

5．計算基準市凈率和凈資產評估值。首先，取各可比企業修正后市凈率的算術平均值作為被評估企業的基準市凈率。然后，將被評估企業調整后凈資產賬面值與基準市凈率相乘，求出被評估企業調整后凈資產評估值。最后，采用其他方法確定非經營性資產、負債和溢余資產的評估值，并與市場法確定的調整后凈資產評估值相加確定企業全部凈資產（股東全部權益）的評估值。

6．根據評估對象的具體特點，計算確定其評估值。根據評估對象股權比例大小，考慮控股權溢價和流通性因素，確定評估對象的現行公允市場價值。

股東部分權益評估值=股東全部權益×股權比例

7．結合被評估企業的具體情況，對以上計算結果進行綜合分析，形成合理評估結論。

綜上所述，采用市場法評估企業價值時，不僅需要分析企業的現實狀況，還需要了解企業的歷史沿革、資產的初始投資及預期收益；不僅需要分析企業內部因素，還需要分析企業面臨的市場環境等外部因素。因此采用市場法對企業價值評估中的分析更加翔實、更加系統，具有綜合性和專業性特點，評估結果易為市場主體所理解和接受。市場法中的可比企業交易案例源于市場，更能體現市場供求關系對企業價值的影響，使評估結果更加貼近市場。

但是，市場法中交易案例的選擇與各項價值影響因素權重的確定等，受評估師主觀因素的影響較大。個別企業的交易價格可能是出于特殊目的而形成的，不具有代表性，尤其是上市公司，其股價受政策影響較大，容易受到市場炒作，交易價格可能與市場價值背離較大。因此，評估師在運用市場法評估企業價值時應多加分析，以克服市場法的不足。

參考書目：

1．陳少瑜：《中外合資企業股權變更評估的有關問題》，《中國資產評估》。

2．柴強主編：《房地產估價理論與方法》，中國物價出版社，2001.4。

3．財政部注冊會計師考試委員會辦公室：《財務成本管理》，經濟科學出版社，2003.3。

4.劉萍主編：《企業價值評估指導意見（試行）》，經濟科學出版社。

作 者 簡 介

岳修奎：畢業于東北財經大學。現任岳華會計師事務所副總經理。具有中國注冊會計師、注冊資產評估師、房地產估價師等專業資格。先后主持、參與了百余家大中型企業的評估和審計業務。多次參與了中國資產評估協會組織的《資產評估程序準則》、《資產評估報告準則》和岳華集團公司評估操作規范的起草工作。先后發表了《外商投資企業驗資中若干問題的探討》、《淺談關聯交易》、《上市公司法人股評估問題的探討》等多篇專業論文。

季珉：在讀博士，岳華會計師事務所有限責任公司合伙人，現從事資產評估質量控制工作。具有注冊資產評估師、土地估價師、保險公估人等專業資格。先后發表了《債權轉股權評估中的幾個問題》、《法人股交易政策背景與評估》、《論資產評估質量控制體系的建立》等多篇論文；參與了評估準則的起草、討論及《注冊資產評估師后續教育培訓實務叢書》的編寫工作。多次受聘于大學、企業集團做資產評估專題報告；多次受財政部評估司委托參與大型項目的確認工作。