上市：去購買一張改革的門票

匯豐的笑聲并不足懼

完全倒過來了。今年年初對四大國有銀行股份制改造表面上持“退避三舍”態(tài)度的外國戰(zhàn)略投資者，進入第三季度后一反常態(tài)，紛紛與中國建設銀行、中國銀行以及中國工商銀行簽署了購股協(xié)議：其中，建行用14．1％左右的股權換來了約40億美元資金，中行用10％的股權換來31億美元左右的資金，工行將用10％的股權換來36億美元資金。

這當然不是一個簡單的一夜變天的故事，除了國家有關機構用注資的方式迅速將四大國有銀行的財務狀況弄干凈的因素之外，本質上仍是一個基本的價格邏輯。

現實的狀況是，中國目前資本市場還不成熟、更欠發(fā)達，因而缺乏一個比較完善的定價機制。于是乎，在股權轉讓過程中，股票定價往往缺乏相應的參考標準和確定依據，這就使得外資能夠輕而易舉以較低的資金成本進入，進而取得頗豐的投資權益。

聽聽匯豐銀行的笑聲吧

2005年6月13日交通銀行在香港招股時，2．91％的低不良貸款比率成為最大賣點——超過200倍的超額認購，掛牌首日一小時內股價沖高至2．9港元、成交近25億。交行股票市場表現良好，反映了投資機構和股民對其未來前景普遍看好，紅火熱烈的場面與2．5港元的招股價形成鮮明反差。

雖然各種分析不盡相同，但從市盈率和市凈率指標來看，交行H股上市后的市凈率為1．42—1．75倍，而市盈率按加權平均在11．1倍至14．51倍之間，定價不僅低于國內A股上市銀行，也較目前香港上市銀行的平均水平便宜。

答案總會出現的。作為交通銀行戰(zhàn)略投資者之一的匯豐控股，今年上半年來自中國內地的稅前利潤高達1．61億美元(折合12．5億港元)，較去年同期猛增5．19倍。這其中，約有7億港元來自匯豐持有交行19．9％股份的投資盈利貢獻。

2004年8月6日，匯豐銀行宣布以“香港上海匯豐銀行”名義，投資現金144．61億元人民幣購入交通銀行77．75億股股份，每股出價僅為1．86元人民幣，如此低的持股成本自然讓其“速見成效”、大獲全勝。

同樣可以肯定的是，匯豐在內地分行的經營利潤，在一個較長時期內都無法與其收購內地銀行的投資盈利相提并論。因為不論匯豐如何加快擴展、搶攤布局，其在全國目前只有十幾家機構，與內地銀行成千上萬的網點比較顯然相去甚遠。

不出意外的話，不久以后，類似匯豐銀行的答案，將會出現在美洲銀行、蘇格蘭銀行、淡馬錫控股們的財務報表上，但這還不算完。

“軟幣”與“硬幣”

接下來的問題是，為什么要以美元做計價單位向外資售股呢?

國內有關入股方式的規(guī)定相對單一，目前主要采用現金方式，而未運用其它有效的金融工具進行交易和規(guī)避風險，這就造成出資者以外幣尤其是美元“軟幣”出資所產生的股價低估以及匯率風險全部由國內銀行來負擔。

可是我們看到，啟2005年7月21日匯改以來，人民幣兌美元匯率一直處于不斷小幅上升狀態(tài)。截至9月20日收盤，銀行間外匯市場人民幣兌美元的價格水平在最初8．11的調整基礎上再度上漲了0．26％。雖然當前人民幣匯率浮動范圍只有3‰，但央行官員近期在公開場合已經明確表示：匯率由市場決定之后一切都在變，將來隨著交易調控方式逐漸變化，匯率浮動范圍應該會擴大。以此推測，假如某家境外機構現在持10億美元參股國有銀行，未來人民幣兌美元匯率哪怕只浮動560，其年均匯兌套利就達0．05億美元。

讓我們回頭看看美國投資的玩法。

美國財政部8月中旬公布的數據顯示，美國投資者正以10年來最快的速度向美國以外的地區(qū)分散投資。在截至2005年6月的12個月中，美國投資者購買了1460億美元的海外債券和股票，是1994年以來的最高數字。

美國投資者加速向海外市場分散投資的趨勢與美元在過去幾年一路走低息息相關。過去兩年中，美元一直處于熊市，這使得海外投資收益轉換成美元能獲得可觀的增值。因此，以持續(xù)走弱的美元狂購、囤積具有較強升值預期的人民幣金融資產，買家自然“樂此不疲”、求之不得。至此，人們或許也就不難理解，外資金融機構為何爭先恐后、趨之若鶩地參股國有銀行了。

不管怎樣，外幣參股資本的匯率風險是顯而易見的。因此，在引進國外投資者的同時，必須考慮通過遠期結售匯和人民幣與外幣掉期等多種組合方式，來為國有銀行的外幣參股資本提供規(guī)避匯率風險的有效工具。

更為重要的是，作為出資者的中央匯金公司在同外資機構談判時，應當將與之簽訂相應的“參股資本匯率風險共擔協(xié)議”列為必備條件之一。畢竟，既然外資機構可以要求中方作出“今后國有銀行每股凈資產都不能低于其人股價承諾”，那么我們通過風險共擔方式確保國有銀行資產保值增值無疑也是正當合理、恰如其分的。

暫時忘掉“中國溢價”

沒有人可以否定中國的將來，跨國資本購買中國的資產，一定是著眼中國資產潛在的升值空間，對于已經搞干凈了的國有銀行資產而言，更是如此。那么中國金融資產一定應該是具有更高的溢價的，現在的情況卻正好相反，國內購買國外資產，買到哪里，哪里就漲價，而且用高昂的溢價水平賣給中國，而國內金融資產為何就如此低溢價地賣給外國資本了呢?

事實上，目前中國上市公司非流通股轉讓的重要參考指標是每股凈資產，對于銀行股權轉讓的溢價則沒有成熟的參考標準。從財務視角來講，境外投資者擬以36億美元購進工行10％的股份，股權溢價約在16％，而中行和建行出售股權的溢價分別約在10％和17％。

盡管是上市前入股，但針對凈資產而言的溢價顯然不高。比起流通股東所取得的高成本，外資股東的支付實在過低。

與發(fā)達國家相比，中國市場的競爭還遠未充分，銀行業(yè)尚處于分業(yè)經營的粗放狀態(tài)，今后的發(fā)展趨勢必然是走向“綜合經營”的全能銀行，未來的拓展空間相當之大。

正因為此，對國際銀行界巨頭而言，參股國內銀行可謂“一舉多得”——不僅在時間上避開了中國開放人民幣業(yè)務的時間限制和地域約束，提前全面進入國內銀行市場，而且可以利用國內銀行密集的分銷網絡和廣泛的客戶基礎，推廣外資銀行的產品和服務。

很顯然，目前國內銀行只獲得了金融服務價值鏈條中的很少一段，許多能夠產生更高價值的高端服務環(huán)節(jié)還處于空白狀態(tài)，其潛在的豐厚投資回報無疑讓所有投資者心動。

事實上，銀行業(yè)的價值主要體現于網絡、品牌和信用度，客戶資源是銀行的無形資產。在中國，監(jiān)管當局對銀行業(yè)的準入實行管制，使得銀行特許權本身就擁有很大的價值。對于國有銀行來講，其巨大的網絡、品牌和信用度價值，都遠未體現在股權溢價上。

相關統(tǒng)計數據表明，作為“四大行”之一的工行成立至今已有21年，總資產約6萬億元，占中國境內銀行業(yè)金融機構資產總和的1／5；同時擁有最大的客戶群和最密集的服務網絡，目前約有1億個人客戶和810萬法人賬戶、2．2萬個遍布全國的營業(yè)網點和近39萬名員工，存款已超過4萬億元人民幣，將其稱為中國商業(yè)銀行中的“巨無霸”毫不夸張。人股工行，將給外國投資者一個極大的共享影響力的機會，讓他們可以分享中國金融業(yè)潛在的“爆炸式”增長。

唯僅如此，世界銀行公布的最新報告顯示，中國內地的真實儲蓄率為25．5％，香港地區(qū)為21．4％，中國在此項目上的排名僅次于第一位的海地，而美國僅為8．2％。從全球來看，中國擁有的高儲蓄率的金融資源優(yōu)勢不僅非常明顯，而且十分誘人。

近期有消息稱，法國農業(yè)信貸銀行與中國農業(yè)銀行正在談判組建一家合資基金管理公司，《英國金融時報》對此評價認為，“與農行建立一家基金管理合資企業(yè)，將使法國農業(yè)信貸銀行得以利用農行遍布中國的1．9萬家分支機構。”這同時也反映了包括法國銀行業(yè)在內的外資金融謀求開發(fā)中國巨額儲蓄資金的動機。

凡此種種不難看出；我國的高儲蓄率顯然讓國外投資者倍感興趣，但這一因素在國有銀行股權轉讓談判中的權重效應卻遠未體現出來。

忘掉那種以市場、以低價換管理、換技術的夢幻交易模式吧，發(fā)生在中國汽車業(yè)中的這個類似的故事，20年后中國迎來的一個有痛說不出苦的劇情。

在剛剛過去的第三季度，建行、中行、工商先后上演的引資競賽，在中國金融史上將成為一次重要事件。國有銀行資產監(jiān)管的機構缺位，導致了定價標準的真空，而且，一旦讓外國戰(zhàn)略投資者看到——你一定是要賣的，而且成了你短期必須完成的政治任務，這個時候，雙方尋求合理均衡的博弈機制便消失了。

更為麻煩的是，上述三大國有銀行的表率作用，很有可能繼續(xù)傳遞。