上市：去購(gòu)買(mǎi)一張改革的門(mén)票

匯豐的笑聲并不足懼

完全倒過(guò)來(lái)了。今年年初對(duì)四大國(guó)有銀行股份制改造表面上持“退避三舍”態(tài)度的外國(guó)戰(zhàn)略投資者，進(jìn)入第三季度后一反常態(tài)，紛紛與中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)銀行以及中國(guó)工商銀行簽署了購(gòu)股協(xié)議：其中，建行用14．1％左右的股權(quán)換來(lái)了約40億美元資金，中行用10％的股權(quán)換來(lái)31億美元左右的資金，工行將用10％的股權(quán)換來(lái)36億美元資金。

這當(dāng)然不是一個(gè)簡(jiǎn)單的一夜變天的故事，除了國(guó)家有關(guān)機(jī)構(gòu)用注資的方式迅速將四大國(guó)有銀行的財(cái)務(wù)狀況弄干凈的因素之外，本質(zhì)上仍是一個(gè)基本的價(jià)格邏輯。

現(xiàn)實(shí)的狀況是，中國(guó)目前資本市場(chǎng)還不成熟、更欠發(fā)達(dá)，因而缺乏一個(gè)比較完善的定價(jià)機(jī)制。于是乎，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，股票定價(jià)往往缺乏相應(yīng)的參考標(biāo)準(zhǔn)和確定依據(jù)，這就使得外資能夠輕而易舉以較低的資金成本進(jìn)入，進(jìn)而取得頗豐的投資權(quán)益。

聽(tīng)聽(tīng)匯豐銀行的笑聲吧

2005年6月13日交通銀行在香港招股時(shí)，2．91％的低不良貸款比率成為最大賣(mài)點(diǎn)——超過(guò)200倍的超額認(rèn)購(gòu)，掛牌首日一小時(shí)內(nèi)股價(jià)沖高至2．9港元、成交近25億。交行股票市場(chǎng)表現(xiàn)良好，反映了投資機(jī)構(gòu)和股民對(duì)其未來(lái)前景普遍看好，紅火熱烈的場(chǎng)面與2．5港元的招股價(jià)形成鮮明反差。

雖然各種分析不盡相同，但從市盈率和市凈率指標(biāo)來(lái)看，交行H股上市后的市凈率為1．42—1．75倍，而市盈率按加權(quán)平均在11．1倍至14．51倍之間，定價(jià)不僅低于國(guó)內(nèi)A股上市銀行，也較目前香港上市銀行的平均水平便宜。

答案總會(huì)出現(xiàn)的。作為交通銀行戰(zhàn)略投資者之一的匯豐控股，今年上半年來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的稅前利潤(rùn)高達(dá)1．61億美元(折合12．5億港元)，較去年同期猛增5．19倍。這其中，約有7億港元來(lái)自匯豐持有交行19．9％股份的投資盈利貢獻(xiàn)。

2004年8月6日，匯豐銀行宣布以“香港上海匯豐銀行”名義，投資現(xiàn)金144．61億元人民幣購(gòu)入交通銀行77．75億股股份，每股出價(jià)僅為1．86元人民幣，如此低的持股成本自然讓其“速見(jiàn)成效”、大獲全勝。

同樣可以肯定的是，匯豐在內(nèi)地分行的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都無(wú)法與其收購(gòu)內(nèi)地銀行的投資盈利相提并論。因?yàn)椴徽搮R豐如何加快擴(kuò)展、搶攤布局，其在全國(guó)目前只有十幾家機(jī)構(gòu)，與內(nèi)地銀行成千上萬(wàn)的網(wǎng)點(diǎn)比較顯然相去甚遠(yuǎn)。

不出意外的話，不久以后，類似匯豐銀行的答案，將會(huì)出現(xiàn)在美洲銀行、蘇格蘭銀行、淡馬錫控股們的財(cái)務(wù)報(bào)表上，但這還不算完。

“軟幣”與“硬幣”

接下來(lái)的問(wèn)題是，為什么要以美元做計(jì)價(jià)單位向外資售股呢?

國(guó)內(nèi)有關(guān)入股方式的規(guī)定相對(duì)單一，目前主要采用現(xiàn)金方式，而未運(yùn)用其它有效的金融工具進(jìn)行交易和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這就造成出資者以外幣尤其是美元“軟幣”出資所產(chǎn)生的股價(jià)低估以及匯率風(fēng)險(xiǎn)全部由國(guó)內(nèi)銀行來(lái)負(fù)擔(dān)。

可是我們看到，啟2005年7月21日匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率一直處于不斷小幅上升狀態(tài)。截至9月20日收盤(pán)，銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元的價(jià)格水平在最初8．11的調(diào)整基礎(chǔ)上再度上漲了0．26％。雖然當(dāng)前人民幣匯率浮動(dòng)范圍只有3‰，但央行官員近期在公開(kāi)場(chǎng)合已經(jīng)明確表示：匯率由市場(chǎng)決定之后一切都在變，將來(lái)隨著交易調(diào)控方式逐漸變化，匯率浮動(dòng)范圍應(yīng)該會(huì)擴(kuò)大。以此推測(cè)，假如某家境外機(jī)構(gòu)現(xiàn)在持10億美元參股國(guó)有銀行，未來(lái)人民幣兌美元匯率哪怕只浮動(dòng)560，其年均匯兌套利就達(dá)0．05億美元。

讓我們回頭看看美國(guó)投資的玩法。

美國(guó)財(cái)政部8月中旬公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)投資者正以10年來(lái)最快的速度向美國(guó)以外的地區(qū)分散投資。在截至2005年6月的12個(gè)月中，美國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)了1460億美元的海外債券和股票，是1994年以來(lái)的最高數(shù)字。

美國(guó)投資者加速向海外市場(chǎng)分散投資的趨勢(shì)與美元在過(guò)去幾年一路走低息息相關(guān)。過(guò)去兩年中，美元一直處于熊市，這使得海外投資收益轉(zhuǎn)換成美元能獲得可觀的增值。因此，以持續(xù)走弱的美元狂購(gòu)、囤積具有較強(qiáng)升值預(yù)期的人民幣金融資產(chǎn)，買(mǎi)家自然“樂(lè)此不疲”、求之不得。至此，人們或許也就不難理解，外資金融機(jī)構(gòu)為何爭(zhēng)先恐后、趨之若鶩地參股國(guó)有銀行了。

不管怎樣，外幣參股資本的匯率風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的。因此，在引進(jìn)國(guó)外投資者的同時(shí)，必須考慮通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯和人民幣與外幣掉期等多種組合方式，來(lái)為國(guó)有銀行的外幣參股資本提供規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

更為重要的是，作為出資者的中央?yún)R金公司在同外資機(jī)構(gòu)談判時(shí)，應(yīng)當(dāng)將與之簽訂相應(yīng)的“參股資本匯率風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)協(xié)議”列為必備條件之一。畢竟，既然外資機(jī)構(gòu)可以要求中方作出“今后國(guó)有銀行每股凈資產(chǎn)都不能低于其人股價(jià)承諾”，那么我們通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)方式確保國(guó)有銀行資產(chǎn)保值增值無(wú)疑也是正當(dāng)合理、恰如其分的。

暫時(shí)忘掉“中國(guó)溢價(jià)”

沒(méi)有人可以否定中國(guó)的將來(lái)，跨國(guó)資本購(gòu)買(mǎi)中國(guó)的資產(chǎn)，一定是著眼中國(guó)資產(chǎn)潛在的升值空間，對(duì)于已經(jīng)搞干凈了的國(guó)有銀行資產(chǎn)而言，更是如此。那么中國(guó)金融資產(chǎn)一定應(yīng)該是具有更高的溢價(jià)的，現(xiàn)在的情況卻正好相反，國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資產(chǎn)，買(mǎi)到哪里，哪里就漲價(jià)，而且用高昂的溢價(jià)水平賣(mài)給中國(guó)，而國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)為何就如此低溢價(jià)地賣(mài)給外國(guó)資本了呢?

事實(shí)上，目前中國(guó)上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的重要參考指標(biāo)是每股凈資產(chǎn)，對(duì)于銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)則沒(méi)有成熟的參考標(biāo)準(zhǔn)。從財(cái)務(wù)視角來(lái)講，境外投資者擬以36億美元購(gòu)進(jìn)工行10％的股份，股權(quán)溢價(jià)約在16％，而中行和建行出售股權(quán)的溢價(jià)分別約在10％和17％。

盡管是上市前入股，但針對(duì)凈資產(chǎn)而言的溢價(jià)顯然不高。比起流通股東所取得的高成本，外資股東的支付實(shí)在過(guò)低。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)還遠(yuǎn)未充分，銀行業(yè)尚處于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的粗放狀態(tài)，今后的發(fā)展趨勢(shì)必然是走向“綜合經(jīng)營(yíng)”的全能銀行，未來(lái)的拓展空間相當(dāng)之大。

正因?yàn)榇耍瑢?duì)國(guó)際銀行界巨頭而言，參股國(guó)內(nèi)銀行可謂“一舉多得”——不僅在時(shí)間上避開(kāi)了中國(guó)開(kāi)放人民幣業(yè)務(wù)的時(shí)間限制和地域約束，提前全面進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行市場(chǎng)，而且可以利用國(guó)內(nèi)銀行密集的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和廣泛的客戶基礎(chǔ)，推廣外資銀行的產(chǎn)品和服務(wù)。

很顯然，目前國(guó)內(nèi)銀行只獲得了金融服務(wù)價(jià)值鏈條中的很少一段，許多能夠產(chǎn)生更高價(jià)值的高端服務(wù)環(huán)節(jié)還處于空白狀態(tài)，其潛在的豐厚投資回報(bào)無(wú)疑讓所有投資者心動(dòng)。

事實(shí)上，銀行業(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)于網(wǎng)絡(luò)、品牌和信用度，客戶資源是銀行的無(wú)形資產(chǎn)。在中國(guó)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行業(yè)的準(zhǔn)入實(shí)行管制，使得銀行特許權(quán)本身就擁有很大的價(jià)值。對(duì)于國(guó)有銀行來(lái)講，其巨大的網(wǎng)絡(luò)、品牌和信用度價(jià)值，都遠(yuǎn)未體現(xiàn)在股權(quán)溢價(jià)上。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，作為“四大行”之一的工行成立至今已有21年，總資產(chǎn)約6萬(wàn)億元，占中國(guó)境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總和的1／5；同時(shí)擁有最大的客戶群和最密集的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，目前約有1億個(gè)人客戶和810萬(wàn)法人賬戶、2．2萬(wàn)個(gè)遍布全國(guó)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和近39萬(wàn)名員工，存款已超過(guò)4萬(wàn)億元人民幣，將其稱為中國(guó)商業(yè)銀行中的“巨無(wú)霸”毫不夸張。人股工行，將給外國(guó)投資者一個(gè)極大的共享影響力的機(jī)會(huì)，讓他們可以分享中國(guó)金融業(yè)潛在的“爆炸式”增長(zhǎng)。

唯僅如此，世界銀行公布的最新報(bào)告顯示，中國(guó)內(nèi)地的真實(shí)儲(chǔ)蓄率為25．5％，香港地區(qū)為21．4％，中國(guó)在此項(xiàng)目上的排名僅次于第一位的海地，而美國(guó)僅為8．2％。從全球來(lái)看，中國(guó)擁有的高儲(chǔ)蓄率的金融資源優(yōu)勢(shì)不僅非常明顯，而且十分誘人。

近期有消息稱，法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行正在談判組建一家合資基金管理公司，《英國(guó)金融時(shí)報(bào)》對(duì)此評(píng)價(jià)認(rèn)為，“與農(nóng)行建立一家基金管理合資企業(yè)，將使法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行得以利用農(nóng)行遍布中國(guó)的1．9萬(wàn)家分支機(jī)構(gòu)。”這同時(shí)也反映了包括法國(guó)銀行業(yè)在內(nèi)的外資金融謀求開(kāi)發(fā)中國(guó)巨額儲(chǔ)蓄資金的動(dòng)機(jī)。

凡此種種不難看出；我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率顯然讓國(guó)外投資者倍感興趣，但這一因素在國(guó)有銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓談判中的權(quán)重效應(yīng)卻遠(yuǎn)未體現(xiàn)出來(lái)。

忘掉那種以市場(chǎng)、以低價(jià)換管理、換技術(shù)的夢(mèng)幻交易模式吧，發(fā)生在中國(guó)汽車(chē)業(yè)中的這個(gè)類似的故事，20年后中國(guó)迎來(lái)的一個(gè)有痛說(shuō)不出苦的劇情。

在剛剛過(guò)去的第三季度，建行、中行、工商先后上演的引資競(jìng)賽，在中國(guó)金融史上將成為一次重要事件。國(guó)有銀行資產(chǎn)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)缺位，導(dǎo)致了定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的真空，而且，一旦讓外國(guó)戰(zhàn)略投資者看到——你一定是要賣(mài)的，而且成了你短期必須完成的政治任務(wù)，這個(gè)時(shí)候，雙方尋求合理均衡的博弈機(jī)制便消失了。

更為麻煩的是，上述三大國(guó)有銀行的表率作用，很有可能繼續(xù)傳遞。