“Ａ＋Ｈ”難行苦了誰？

最近一段時間，香港股市波瀾不驚，而中國內地的股市可謂發生了巨變。

“五一”長假之前， 市場祈望已久的“股權分置”改革試點終于有了一點具體的落實。長假之后，四家試點公司分別公布了各自的提案，隨之而來的卻是意想不到的市場暴跌。上海、深圳A股應聲下跌了2%－4%，分別創下近六年、八年來的新低；兩地B股跌幅更高達5%－6%之巨。

市場這種激烈的反應似乎使很多人都大為驚訝。在試點方案公布之前，市場看上去達成了一種共識，即“股權分置”問題的懸而不決，是內地股市長期走低的根本原因；所以，一旦“股權分置”問題的解決有了一個眉目，股市應該開始走出低谷。

在過去一年來，市場心態似乎從前幾年懼怕“狼來了”，轉變為有些盼望“狼來了”。

但是，一旦“狼真的來了”，七天的假期遠不足以消化市場擴容在即的恐慌。另一方面，寶鋼的增發再一次被很多人指責為市場走弱的罪魁禍首。股市似乎走入了“擴容－下跌－停發”的怪圈。

請注意，這里要講的并不是僅僅是內地股市的故事。事實上，內地股市的這些變化，已經給香港股市帶來了實質性的影響。兩地股市的投資者面臨的境況，正可謂“冷暖兩重天”。

在內地，為了“阻止”股市進一步下跌，有最新消息說，證監會發審委可能會在一個較長時期內停止審核股票首發（IPO）申請。事實上，今年過會的新股也只有重慶鋼鐵一家。停止IPO意味著很多大盤股發行A股的計劃將被推遲。

而在香港，本來打算開歷史先河，準備同時發行“A＋H”股的交通銀行及神華集團也擱置了這創新的打算。為了趕上6月中掛牌上市，神華已于5月9日單獨在香港作上市聆聽，集資額將達到25億－30億美元。交通銀行也會步其后塵，獨在海外集資。

從短期來看，此舉確實會使市場的擴容壓力大大減輕；但從中長期看，投資者又失去了一次寶貴的機會，以相對便宜的價格買優質資產。

應該說，交通銀行及神華集團都是各自行業中的佼佼者，如果他們能在A股、H股市場同時上市，市盈率一定會比內地相同類型的公司低。而現在，外國投資者又一次能夠獨自“享受”相對便宜的市盈率。

海外投資者將來甚至能進一步受惠于A股市場再次上市的好處。如果A股市場繼續低迷，外資可以不做任何事；一旦A股有所反彈，這些優質H股完全有條件在A股市場用高于H股市盈率的價格再做一次上市。

這對H股股東來講， 絕對是一件大大劃算的事。在過去十年中，H股回歸A股市場走的都是這條路。

這不禁讓我想到一個比喻：我們為了守住盤子里半爛的蘋果，將剛采下的新鮮蘋果拒之門外；當外人買走了新鮮蘋果開始享受以后，我們逐漸意識到，可能還是人家已經吃了幾口的新鮮蘋果滋味更好，又愿意付出高價去買回來。

今年本應該是“A＋H”股的“突破年”，但交行及神華對此的放棄一定會給后來者留下陰影。我們實在為A股投資者一次次錯失良機感到遺憾。

而另一方面，我們也應該從其它市場的例子來了解，暫停擴容并不能拯救一個有問題的股市。

對于香港資本市場的資深投資人員來說，內地股市目前發生的諸多事情似曾相識。1973年－1974年，香港股市暴跌。當時，以遠東交易所、金銀證券交易所、香港交易所及九龍交易所組成的四大交易所，也曾暫停新股上市及增發股，希望能夠阻止股市進一步下跌。但是事與愿違，恒生指數仍舊從1973年3月9日的1774點跌到1974年12月10日的150點，跌幅超過90％。

直到后來香港政府開始實行嚴厲的上市監管，把四大交易所合一，對內部交易全力打擊，才使市場信心逐漸恢復。1986年4月1日，香港聯交所成立之后，恒生指數才回到1774點以上。

我們實在應該反思一下：擴容不是內地股市的長期低迷的根本原因。缺少好的上市公司、缺少有力的監管機構、缺少對小股東利益的保護、不合理的市盈率等等，才是市場一蹶不振的真正原因。特別是為了照顧一些既得利益者而否定更多的投資者好的投資選擇和好的投資機會，實在不是明智之舉。

作者為花旗美邦董事總經理、中國研究部主管