交行上市變奏

交通銀行股份有限公司(下稱交行)已放棄國內監管機構一度爭取的A+H上市計劃，暫緩在上交所上市，而轉為先在香港發行。

“五一”長假后，接近交行上市承銷商的人士向《財經》確認了這一傳聞。“交行一直準備以A+H方式上市，直到‘五一’前才突然改變了方案。”這位人士說。

4月29日，中國證監會下發了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革。外界一般認為，交行暫停發行A股，正是為了配合上述改革——市場普遍不希望在此時有新股上市。

這是繼今年2月初以來，市場再次傳出交行放棄A＋H方案的消息。盡管時隔三個月，但兩次傳聞的背景十分相似。分析人士指，即便沒有股權分置改革的因素，A股近年來持續低迷，交行在上海上市也恐難達致理想募資效果。

對兩次傳聞，交行和上市承銷商，均未正式回應。不同的是，此次消息傳出時正值交行上市聆訊的關鍵時段——聆訊是H股上市的最后一道關鍵程序，交行必須就其初步招股說明書中的內容，接受香港聯交所的質詢。“如無意外，進入聆訊階段的公司最終都可上市，聆訊時間一般為一兩個月。”聯交所一位人士告訴《財經》。

去年9月，交行A＋H上市方案正式確定，擬同時發行同等數量股份的A股和H股，計劃募集總計200億元人民幣。發行時段或在2004年11月5日至年底圣誕節前，或在2005年元旦至春節之間（參見本刊2004年第18期《交行上市提速》）。然而，由于相關內部審核及法律工作之繁冗與耗時超出預期，上市時間表一推再推。

今年2月初，交行正式向聯交所提交上市申請書；及至4月開始接受聯交所聆訊，其上市方案仍是A＋H。如今，臨門一腳之際又陡生變數，令這一中國首家謀求海外上市的國有銀行的上市路程備顯波折。消息人士向《財經》透露，取消A股上市的交行，在H股上市的方案將作適當調整，若因此遭遇香港市場的某些法律障礙，也將獲得“特批”，其整體進程不會受影響，上市時間約在今年六七月間。

最后關頭，A+H方案流產

2004年中，交行被定為國內首家同時發行H股和A股的公司，直接體現了監管當局的主觀愿望。決策層希望業績良好的公司能在A股上市，使國內投資者有較好選擇，同時改善國內證券市場產品結構，推動其良性發展。但是，交行管理層自身最初并無在A股上市的想法。

監管當局愿望雖好，但實際操作中因未有先例，存在諸多障礙。交行董事長蔣超良把這些障礙概括為“法律障礙、政策障礙、制度障礙”。而同時在兩地上市的價格制定問題，則被業內視為最大的障礙。

2004年9月，交行A+H上市方案公布后，在國內市場引起強烈反應，國內銀行股齊齊下跌。投資者普遍擔心，像交行這樣的大盤股若以和香港市場相同的價格在A股發行，將拖累國內銀行股乃至大盤。以往國內公司多選擇先在H股首發，繼而在A股上市的方案，其A股股價往往高于H股股價。

接近交行上市項目的國內投行人士向《財經》透露，監管當局曾就交行上市的影響問題多次咨詢承銷商和財務顧問。后者的調研顯示，大盤股在A股上市往往能夠拉動股市上揚，如長江電力、聯通等，交行上市也不例外。

中介機構的調研或許并未完全將兩地價格因素考慮在內。但參與交行上市項目的一位投行人士透露，對他們來說，“并不需要討論要不要做A+H，而是探討怎么做。”因為決策者的意圖已非常明確，中介機構只需在A+H的框架中做方案即可。至于募集多少資金、定價區間等等，也是從一開始就匡算出來的。

知情人士透露，交行A+H上市方案——在最近的決定之前——從來沒有改變過。上市時間表之所以一再拖延，主要是因為內部審核和相關法律工作一直沒有完成。“交行從去年至今一直在準備材料。”該人士說，“交行在各地有很多物業，僅這一項就需要大量的時間去核實評估，必要的工作流程不能省略。”

據稱，交行內部人士從一開始就非常清楚，按去年9月原定的兩個發行時段上市幾乎是不可能的。而對于監管層在交行已經進入聆訊階段行將上市之前決定放棄A股上市，業界普遍將其歸因于A股市場不好。從2004年9月至今，滬市大盤整體跌幅超過20%。不久前，寶鋼增發又令滬市大盤跌至歷史新低，使投資者對股市的信心再次下跌。

及至最近，股權分置改革試點啟動也并未給市場注入強心劑，相反產生更多不確定性因素。參與交行上市承銷人士告訴《財經》，為解決股權分置，監管層需要營造某種市場環境，使市場供求相對穩定，而控制新股發行，包括推遲交行和神華的A+H發行計劃，正是出于這種考慮。

然而，交行在H股上市的計劃并未受到多少影響。上述人士透露，原本A+H就是相對分離的上市方案，“兩邊各做各的，完全分開來，只是同時發生而已。現在A股不上了，H股則可以照上不誤。”

200億籌資計劃

《財經》獲悉，交行于今年2月初向香港聯交所提交的上市申請中，已列明其A+H的初步招股計劃。

按照原定計劃，交行將在兩地總計發行97.68億股，占其IPO后總股本的20%。其發行結構可約略概括為“8＋8＋4”：在A股、H股分別發行39.12億股（各占發行后總股本的8.01%），另向香港上海匯豐銀行（下稱匯豐）定向發售19.44億股（占發行后總股本的3.98%）。

IPO前，交行的前四大股東分別為財政部、匯豐銀行、全國社保基金理事會（下稱社保基金）和中央匯金投資有限責任公司（下稱匯金公司），總計持股67.34%，剩余股份由2000余名股東零星持有。這一股權架構系2004年6月交行重組后確定，之前，交行大股東僅財政部一家。

重組后，交行總股本增至390.7億股。其中，財政部增持50億股，總股數增至99.75億股，占股25.53%；社保基金入股55.58億股，占股14.23%；匯金公司入股30億股，占股7.68%。財政部增持股份與匯金公司所入股份股價皆為1元，總計80億元；社保基金入股價格為每股1.67元，耗資近100億元。中央總計為交行上市注資180億元。

重組中，唯一引進的境外戰略投資者為匯豐。匯豐以每股1.86元入股，持有77.75億股交行股份，占股19.9％。匯豐為此總共投資144.61億元。

而在交行原定的A+H方案中，向匯豐定向發行19.44億股票，正是為了確保其在交行IPO后19.9%的持股比例，維持其第二大股東地位。而財政部在IPO后持股降為20.42％，仍是第一大股東。

交行的初步招股說明書披露，經國務院批準，匯豐和社保基金所持股份在IPO將全部轉為H股，但未說明這兩部分H股在多長時間內可以上市流通。

兩地上市定價問題一直廣為外界推測。按照監管層力推A+H的初衷，是要實現交行在兩地同股同價。盡管國內A股已開始試行詢價制，但業內多認為交行最終發行價格將向H股看齊。依據交行2004年年報，其每股凈資產收益0.13元，而香港市場銀行股市盈率一般在16—20倍之間，據此推測，交行發行價格區間約在2－2.6元人民幣之間。之前，交行內部人士在接受媒體采訪時，僅大致表示交行發行價將在“人民幣3元以內”。

綜上所述，倘按原定計劃，交行將在兩地總計發行97.68億股，籌資額約在200億元至250億元人民幣之間。但外界普遍認為，每股約2元的發行價及總計約200億元的融資額較為可行。

但如今，A股發行突遭夭折，交行上市計劃將做何調整？業內普遍認為，在IPO中折其一翼的交行，其整體融資規模勢必縮小，在H股上市的具體發行結構也將適度調整。但這還不是交行上市所面臨的首要問題——即便是按照原定的A+H方案，交行上市也將面對諸多考驗。

聯交所質詢

交行向聯交所提交的初步招股說明顯示，交行在過去三年中的營運收入保持了快速增長，從2002年的182億元增至上004年的280億元，并稱收入結構也有所改善。值得注意的是，交行凈利潤在2004年大幅減少，從2003年的43.76億元降至16.04億元。其原因，據彭博資訊引用交行內部文件披露稱，是由于財政部在2004年取消了對交行的高達96.7億元的稅收優惠。

交行招股說明顯示，交行在2003年的所得稅為“正的2.41億元”，或許是當年獲得一系列稅收減免及返還的優惠之后，交行損益表上所得稅一項為實際進賬2.41億元。而在2004年，交行損益表所得稅項則為負61.46億元，相當于實際扣稅61.46億元。

據彭博資訊引述，交行對上述稅額大幅波動的解釋稱，這是所得稅計算方式調整的結果，即根據有關規定，國內銀行在向資產管理公司出售壞帳后，可申請稅額減免，但具體優惠需與政府洽商。2004年，交行在重組中總計獲得中央政府180億元的注資；同時交行向信達資產管理公司出售了賬面值達414億元的可疑類貸款，獲取收益207億元。在給予上述扶持后，政府取消了當年對交行的稅收優惠，導致其凈利潤同比銳減63.8%。

由此可以看出，交行受國家政策景響之大，對境外投資者來說是一個比較負的因素。招股說明還披露，交行在2004年的資本總額為667.27億元，資本充足率為9.72%，核心資本充足率為6.77%。交行稱，這一資本充足率是在采取了更為嚴格的撥備后作出的。

上述稅額的大幅波動、不良貸款的撥備以及資本充足率的計算方式等問題，正是聯交所今年4月4日向交行質詢的內容之一。除此，聯交所還提出以下一系列問題——匯金公司和社保基金所持股份在IPO后轉為H股的合法性何在？匯金公司究竟是一個什么角色，它是否和交行構成關聯交易？交行的獨立董事是否夠資格？目前交行共有五名獨董，其中三名中方獨董中有兩人為政府官員，分別是中國人民銀行的謝慶健和國務院發展研究中心的陳清泰。

上述質詢中，引人注目的是匯豐、社保基金和匯金公司所持股份，均經國務院批準，在發行后全部轉換成H股，并在一定的禁售期后可上市流通。這事實上是為社保基金的退出鋪平了道路——這一點，正是社保基金等機構在最初入股時最為關注的。

交行在招股說明中披露的幾起案件及法律糾紛，也成為聯交所質詢的內容。其中，交行錦州分行與當地法院聯手偽造法律公文核銷銀行貸款問題、交行上海分行代理金新信托乳品計劃事件都有較為詳細的公開報道，但2004年發生的交行太原分行資金被詐騙案則披露甚少。交行董事長蔣超良在今年初交行工作會議上的講話中曾提及此案。據悉，此案可能涉嫌違規貸款，所涉資金上億元，目前仍在內部調查中。另外，交行在大連投資的一處物業——大連華瑞酒店有限公司因產權不清仍陷法律糾紛中。因此，聯交所就以上諸案質詢是否將對交行上市產生影響。

此外，交行海外機構在境外有大量直接投資，聯交所為此質詢其是否有違反相關法律之嫌。

聯交所并對交行上市后的國有股減持方案提出疑問。根據國務院2001年發布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》（下稱《辦法》），其第五條規定：國有股減持主要采取國有股存量發行的方式。凡國家擁有股份的股份公司向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股。國有股存量出售收入，全部上繳全國社會保障基金。

《辦法》第五條于當年10月即被緊急叫停。之后，在國內上市的公司，其國有股東不必減持股份，而在境外上市的公司則仍須減持，交行的國有股東顯然在減持之列。就交行而言，其股東中除匯豐均為國有股東，理應于H股IPO后減持10%股份，并將出售股份所得上繳社保基金。但交行國有股東共有2000余個，在減持中的具體操作十分棘手。外界此前也多有傳聞，稱交行已獲中央特批，可免于減持。

而交行對聯交所的上述詢問答復稱，交行的國有股東將逐年從其股份分紅中抽取一定比例，上繳社保基金，并不違反《暫行辦法》的規定。

另“批”蹊徑參與交行上市項目的人士向《財經》透露，在取消A股發行后，交行在H股的發行計劃將做適當調整，但這位人士拒絕透露具體調整內容。

此前，《華爾街日報》于5月5日報道，在取消A股發行后，交行決定把H股的發行規模從原定的約120億港元上調至160億港元。若以每股發行價2元測算，則在H股的發行數額約為80億股。

但彭博資訊引用交行內部人士的消息則表明，H股的發行規模不但不會擴大，還將減少：原定“8＋4”的H股發行結構可能調整為“8＋2”，也即，H股的整體發行規模，將由原先的占發行后總股本的12%降至10%。其中，向公眾發行的比例仍為8%，向匯豐定向發行的規模則縮小一半，由4%減為2%。

截至目前，交行未就上述猜測做出任何正式回應。而據《財經》獲悉，無論之前的“8＋8＋4”方案還是可能的“8＋2”方案，都可能面臨聯交所《證券上市規則（主板）》（下稱《上市規則》）中的有關法律障礙。根據《上市規則》，凡在H股主板上市的發行人，須保持其全部公眾持股數額占其總股本的25％以上；同時，須確保其向公眾發行的股份數額不低于其總股本的15％。

《上市規則》尚對特定情況作出相應豁免：如發行人預期在上市時的總市值超過100億港元，則其全部公眾持股數額可豁免至最低15％；若發行上獲得上述公眾持股總額的豁免，則其向公眾發行的股份數額也可豁免至最低10％。

以此視之，早前的兩地上市的“8+8+4”方案中，盡管公眾總體持股比例達16％，超出《上述規則》準予豁免的15％的最低公眾持股比例下限（按照《上市規則》，總市值遠超100億港元的交行無疑可以獲得聯交所有關豁免），但在H股的公眾發行數額僅占交行總股本的8%，仍低于《上市規則》準予豁免的10%的最低公眾發行比例下限；而在改為H股單獨發行后，若《華爾街日報》所披露的方案屬實，則H股將擴大發行至80億股，占交行IPO后總股本的17%。在總計80億股中，除非把向匯豐定向發售的股份數控制在總股本的2%以內，否則將難以符合《上市規則》關于公眾持股比例最低15%的規定。

對此，參與交行上市項目人士透露，之前的A+H方案本已是“特批”的結果，如今改以H方案上市，若有關方案難以合規，則毫無疑問仍將獲得“特批”。

A股：推遲的懸念

交行上市自始至終廣受各方關注。作為首家國有商業銀行上市試點，其成敗與否關乎中行、建行未來上市的命運。2004年9月，監管部門確定交行以A+H方式上市，更令交行背負雙重使命——既是首家國有商業銀行上市試點，亦為國內首家在香港和內地同時上市的試點。

就交行本身而言，由于國內股市近年持續低迷，此時在A股上市，實非本愿。“但監管層希望資質好的公司在A股上市，讓國內投資者也有機會投資好的上市公司，這個初衷是好的，也是有道理的。”參與交行上市項目人士向《財經》表示。

為此，自2004年9月以來，交行一直在緊鑼密鼓籌備A+H上市方案。“現在，監管層出于股權分置改革的考慮，突然叫停交行的A股上市方案，未免讓市場、上市公司和投資者都感到無所適從。畢竟交行已經花費了相當大的成本去做A＋H方案。”上述人士說。他還表示，單純的股權分置改革并不能解決A股市場的問題，“而且現在集中社會資源、經濟資源和政治資源來推進股權分置改革試點，比如控制新股發行，乃至暫緩A+H試點方案，更加難以讓人認同。”

但在不少市場人士看來，交行取消A股發行計劃并不會引起多大震動。中信證券投資研究部的楊青麗更直接表示：“市場沒太大意見”。她認為，交行放棄A股對市場的影響，將比堅持上A股要積極和正面，“國內市場這么低迷，交行放棄A股反而有好處。”

香港市場人士更持贊同態度。香港寶通控股公司董事總經理彭鏡塵表示，交行改變發行計劃，香港市場對此是“歡迎的”。“A+H本身就不太合理。”彭說，“無論從效率、成本上來說都不合算。”

交行上市計劃的變更會否影響其上市進程？香港證監會一位人士對《財經》表示，計劃的變更意味著聯交所新一輪質詢和部分文件的更改。但如能“只爭朝夕，加班加點”，相應工作應該可以在規定時間內完成。交行所需修改的內容應該不會很多，在香港的上市將會按計劃進行。

在監管層要求下放棄A股發行，對交行而言，也許取得了“無心插柳柳成蔭”之效，但對中國證券市場而言，也許失去了一次機會——A+H試點本可以實現監管層“讓好的上市公司在A股上市”的良好初衷。實際上，在A+H計劃流產之后，問題也并沒有完全得到解決。從目前看，交行A股上市只是暫緩，將來是否再上，還是一個懸念。如果將來再上的話，監管層是否仍堅持同股同價？到底是以凈資產還是以未來收益來評判公司？

上述種種，仍是未定之數。