１０００－１０５６點(diǎn)可作增持成本區(qū)域

“后股權(quán)分置時代”的投資策略

編者按：在市場價值回歸基本到位的情況下推行股權(quán)分置改革試點(diǎn)，是市場與政策博弈的結(jié)果。長期看來，股權(quán)分置問題的解決將促進(jìn)證券市場制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，無疑有助于市場的健康發(fā)展。但短期內(nèi)，由于股權(quán)分置改革試點(diǎn)政策落實(shí)中仍然蘊(yùn)含著種種不確定性，是否會由于“流通股含權(quán)”預(yù)期兌現(xiàn)，使市場的估值水平上一個臺階，還是估值向港股靠攏，A股市值進(jìn)一步縮水？“看多”、“看空”的力量必將展開新一輪博弈。

中國證監(jiān)會4 月29 日宣布啟動上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，使得困擾A股市場的股權(quán)分置問題逐漸得以解決。從短期看，A股市場新的估值水平的確定是投資者最為關(guān)注的問題。

解決股權(quán)分置后A股總市值估計將縮水30-40%

試點(diǎn)的啟動打破了原有的市場體系，在一定程度上也引起了市場的混亂。如何客觀評價新的市場的重心或者參照系呢？假設(shè)非流通股以折價的方式逐漸進(jìn)入流通市場，香港市場可以作為新的估值水平的參考系，這是因?yàn)椋浩浞瞎蓹?quán)溢價趨同的預(yù)期；此外，在香港市場減持股票時價格基本不受影響。

從隱含資本成本的角度看，港股隱含資本成本在12.5%左右，“中標(biāo)300”指數(shù)成份股大致在8-9%，兩者相差4%左右。根據(jù)模型測算，資本成本1%的變動將引起股價變動10%以上，如果股權(quán)分置解決后估值向港股靠攏，A股市值縮水將達(dá)40%以上。

從目前兩地發(fā)行股票的價差來看，主要公司（去掉“科龍”、“南京熊貓”、“ST東北電”等部分無代表性的公司）的價差為29.8%。按此保守估計，解決股權(quán)分置后，A股總市值將縮水30-40%，部分股票甚至更高。不過，現(xiàn)有流通股東所持股份價值由于補(bǔ)償機(jī)制未必受到損失，甚至?xí)捎谘a(bǔ)償方案優(yōu)厚而獲益。

送股比例越高越有利于股價穩(wěn)定，非流通股東總損失則超過30%

由于補(bǔ)償機(jī)制，綜合指數(shù)的漲跌已不能完全反映流通股東的真正盈虧。所以，片面關(guān)注指數(shù)漲跌容易造成“虛虧”的錯覺，更重要的是，要確定多少對價比例才合適、合理預(yù)期應(yīng)為多少。

無論采取向流通股東轉(zhuǎn)增股本還是送股，都可折算成一定的對價比例。假設(shè)將A股公司作為一個公司（即同時流通），按照前面的估值重心測算，對價比例在10送4.3-6.7股就可以在目前價位上保持穩(wěn)定，或者說，流通股東在目前價位持股可以保證在全流通股價下跌后所持股份的市值不縮水。如果采取向流通股東轉(zhuǎn)增股本的方式，則相當(dāng)于轉(zhuǎn)贈比例為10股增7.1-12.5股（見案例1）。

目前采取試點(diǎn)的4家公司，折算為對價比例平均在3%左右，如果這一比例作為市場預(yù)期，那么樂觀估計，股指將下跌9%，穩(wěn)定于1056點(diǎn)左右；悲觀估計，股指下跌22%，穩(wěn)定于905點(diǎn)（見案例2）。

顯然，送股比例越高，越有利于股價穩(wěn)定，甚至走強(qiáng)。例如，如果每10股送5.5股，則樂觀估計股指上漲9%至1263點(diǎn)（見案例3）。

由于非流通股東同時承擔(dān)了流通股東的損失，其總的損失比例超過30%。例如當(dāng)10送3時，其損益為-38%，10送4.3時損益為-42%。

流通股東不應(yīng)片面關(guān)注和理解指數(shù)走勢

啟動了全流通試點(diǎn)，也就啟動了估值回歸的進(jìn)程，必然伴隨著綜合指數(shù)的下滑。但是，送股的存在使得再以綜指來判斷流通股東的損益存在偏差。

首先，股指中包含著非流通股東的市值，這部分股份以折價的方式完成流通，必然帶來股指的下跌。其次，根據(jù)現(xiàn)有試點(diǎn)方案所形成的10送3的方案低于市場預(yù)期，帶來股價的下挫。第三，從指數(shù)編制的角度看，兩類股東損益存在不對稱性，而且試點(diǎn)存在的先后次序，導(dǎo)致綜合指數(shù)的漲跌同時包含了非流通股東的損失和流通股東的市場反應(yīng)，流通股東的損益變化遠(yuǎn)小于指數(shù)的漲跌幅。第四，如果“純粹”地考察流通股東的市值變化，這樣的指數(shù)更加合適：1、以現(xiàn)有流通股本為權(quán)數(shù)（不包括非流通股），以現(xiàn)有市值為基期市值；2、隨著個股全流通的逐次啟動，送股部分的市值也逐漸計入報告期市值，但不作除權(quán)處理。如果送股比例合理，每只股票因價格下降造成的市值減少將能夠由送股部分的市值所彌補(bǔ)，指數(shù)將能夠保持穩(wěn)定。當(dāng)然，由于預(yù)期的作用，在試點(diǎn)的早期階段，送股市值可能不足以彌補(bǔ)價格下跌的損失，但隨著送股的不斷增加將逐漸補(bǔ)充市值損失，指數(shù)先跌后張，并最終回到基期的水平。投資者的預(yù)期也將影響指數(shù)形態(tài)。

所以，現(xiàn)有綜合指數(shù)實(shí)際是個綜合體，同時包含自然的市值回歸，也包括了流通股東對方案的反應(yīng)。這就類似于債券指數(shù)，用全價衡量的指數(shù)和用凈價衡量的指數(shù)走勢是不一致的。全價債券指數(shù)中包含了債券利息的自然孳生，長期總是向上的趨勢，凈價指數(shù)去除了債息的影響，才真正反映了債券本身的價值以及債券市場對利率變化、宏觀經(jīng)濟(jì)等的反映。流通股東不應(yīng)片面關(guān)注和理解指數(shù)走勢。

管理層及時調(diào)整試點(diǎn)策略可適時增持

投資者的主觀情緒也是影響試點(diǎn)效果的重要方面，那么，市場的擔(dān)心有哪些呢？

“含權(quán)”預(yù)期不明確。A股“含權(quán)”實(shí)質(zhì)上是市場將解決股權(quán)分置解讀為利好的主要原因，但是試點(diǎn)方案中僅原則性承認(rèn)流通股東的權(quán)益，并未形成明確的、具有強(qiáng)制性的制度安排，僅僅希望通過股東之間的談判來達(dá)成共識。這和市場預(yù)期尚有一定差距。其次，由于試點(diǎn)方案之間的不可復(fù)制性和多變性，使得試點(diǎn)公司的效應(yīng)也難以傳達(dá)到其他公司。

矛盾下放后急劇放大的談判成本。方案中最為關(guān)鍵的定價問題盡管在形式上是通過市場化的方案來完成，但由于雙方在定價問題上利益的對立性，會出現(xiàn)激烈的博弈，增大實(shí)施成本，降低談判效率。

選擇性偏差的矛盾。在市場化定價過程中，公司質(zhì)地、股東性質(zhì)等屬性的差異會導(dǎo)致談判雙方在利益目標(biāo)上難以契合。從公司質(zhì)地看，優(yōu)秀的公司或者處于壟斷行業(yè)壟斷地位的公司非流通股東缺乏讓利動力，同時從歷史表現(xiàn)上也難以找到補(bǔ)償?shù)姆ɡ砘A(chǔ)，而流通股東卻對該類公司的需求最為強(qiáng)烈，而質(zhì)地較差公司即使有較大讓利也難以得到投資者認(rèn)可；從股東性質(zhì)看，國有大股東和民營或者法人大股東的談判成本估計會有較大差異。國有控股公司談判難度可能較大，但其估值水平明顯優(yōu)于其他公司，根據(jù)統(tǒng)計，國有股份占50%以上的公司市盈率比其他公司低25%左右。

新老劃斷的負(fù)面影響。盡管類似雙軌制的操作對于防止問題積累起到了一定作用，但是其可能導(dǎo)致的IPO價格降低將加大現(xiàn)有公司的估值壓力，進(jìn)一步拉低公司股價。

短期來看，A股市場可能難以對股權(quán)分置試點(diǎn)正面回應(yīng)。但由于試點(diǎn)是一個不斷調(diào)整完善的過程，投資者應(yīng)以積極心態(tài)對待。如果管理層能夠及時調(diào)整試點(diǎn)策略，消除市場的擔(dān)憂，我們也建議積極關(guān)注，適時增持。根據(jù)測算結(jié)果，目前的方案預(yù)期下，在1000-1056點(diǎn)之間可以作為增持的成本區(qū)域。

作者分別為中信證券研究部總經(jīng)理、策略和基金組經(jīng)理