中國低利率時代將持續

貨幣供給外生性強、居民儲蓄率高

大量外匯占款是中國貨幣供應擴張的源頭，多余的貨幣供給通過資產性貨幣需求吸收，帶來物價溫和上漲和利率下降同時出現的局面。貨幣擴張更深刻的根源還在于國內儲蓄率過高以及由長期順差引致的幣值低估和升值預期，如果國內儲蓄率居高不下、弱勢美元等情況不同時改變，中國低利率時代將很難結束。

外生性貨幣供給擴張導致名義利率降低

我們以傳統的新古典經濟學為基礎確定討論產出、物價和利率問題的框架（見分析框架）。按經濟的長期均衡，貨幣供應等于貨幣需求，即：

如果①穩定，則當P（物價）和Y（產出）上升時，②增大，③必須減小，這時利率i將上升，債券下跌（通貨膨脹和經濟過熱引起債券下跌）。

如果①穩定，Y下降，則②下降，③必須增大，這時利率i將下降，債券上漲（經濟蕭條引起債券上漲）。實際情況是，Y下降時往往也伴隨著P下降，對利率的下行壓力更大。

如果①增大，②穩定，則③必須增大，這時i將下降，債券上升（這就是所謂的“資金推動型債券牛市”，和去年以來國內債券市場的情況比較類似）。和上面那種情況一樣，貨幣供應擴張造成利率下降是有合理性的，并不比前者缺乏基本面的支持。

目前中國債市的實際情況更復雜一些，如果我們把上述公式引入增量，即貨幣供應的增量應等于交易性貨幣需求的增量加上資產性貨幣需求的增量：

現實的情況是：固定匯率制度下，基礎貨幣B具有外生性，去年外匯占款增長了16098億元，央行在公開市場上對沖了6690億元，還剩下9408億元的與外匯占款直接相關的基礎貨幣增量沒有對沖，這是造成貨幣供應擴張的源頭。

由于國家采取各種手段包括行政命令控制物價P的漲幅，而總產出Y受瓶頸約束基本上不可能高于10%的增長。故多余的貨幣供給必須通過資產性貨幣需求吸收，所以i會下降。這就是去年4月以后物價溫和上漲和利率下降為什么會同時出現。

由于經濟的自發調整，在基礎貨幣快速增長的同時，貨幣乘數a有可能下降，如果貨幣乘數下降，會在一定程度上減緩物價上漲和利率下行的壓力，但可能無法完全消除這種壓力。

高儲蓄率決定中國實際利率長期看有降低趨勢

貨幣擴張的更深刻的根源在于：國內儲蓄率過高，必須向國外大量凈出口；由長期順差引致的幣值低估和升值預期，在固定匯率制度下積累起來巨額的外匯占款。

一方面，過高的儲蓄率本身就意味著較低的實際利率；另一方面，由利率平價理論，本幣的升值預期將使本幣利率低于外國，本幣升值預期增強的過程同時也是名義利率持續下降的過程。債券價格上漲從短期來說反映了固定匯率制度下，貨幣被動擴張造成名義利率降低；從長期來說，反映了中國經濟趨向低實際利率的趨勢。

人民幣小幅升值有可能點燃進一步升值的預期，從而使外匯占款進一步擴張，利率再次下降。另一方面，人民幣大幅升值，或美元大幅升值可能會減弱人民幣升值預期，從而帶來基礎貨幣擴張放緩甚至收縮，引起國內短期利率急劇上升。不過，長期利率與短期利率的反應可能有差異，短期利率更多地受資金推動；長期利率可能對物價的預期更敏感一些；而中期利率介乎兩者之間。

如果國內儲蓄率居高不下、弱勢美元等情況不同時改變，低利率時代將很難結束。而上述局面如果改變，將在很大程度上顛覆目前的國際經濟格局（即：美國儲蓄不足，是最大的債務國和商品輸入國；中國和日本等東亞國家儲蓄過剩，是主要的資本及商品輸出國），世界經濟會面臨長期的調整。不過，上述情況近期內出現的可能性卻是非常地小。

總產出大幅增長或物價大幅上升（導致交易性貨幣需求急劇上升超過貨幣供應的增加）是目前債市潛在的利空。但是政府的態度是不讓物價漲，并通過各種辦法緊縮投資，控制產出Y的增長，所以，這兩種潛在危險已極大地降低。

另外， 物價上漲不一定對應著名義利率的升高。當基礎貨幣B的增量較大，溫和的物價上漲、產出增加以及貨幣乘數a的減小都不足以對沖貨幣供應擴張的壓力時，貨幣擴張壓力會導致名義利率的下降。這時，就會出現名義利率降低和物價上漲并存的局面。換言之：我們傾向于認為在貨幣供給外生性較強的中國經濟中，不存在長期穩定的實際利率，作為名義利率調整的錨。

更進一步說，中國的高儲蓄率決定了中國的實際利率長期來看有降低的趨勢（甚至降為負值），但可能隨著企業部門的投資周期而劇烈波動。那種認為存在穩定的、正的實際利率的觀點，只是教書上為“方便說法”而作的假設，不能不加鑒別地用于指導投資。

分析框架

貨幣供應：Ms＝B×a

其中：Ms是貨幣供應，B是基礎貨幣，a是貨幣乘數。

貨幣需求：MD＝Y×P/V＋L（i）

其中：MD是貨幣需求，（2）式的右邊的第一項是交易性的貨幣需求，代表實體經濟的消費和投資引致的貨幣需求，Y、P、V分別是總產出、物價和貨幣流通速度（類似于劍橋方程式）；右邊第二項是資產性貨幣需求，代表著居民作為儲蓄手段和投資品持有的貨幣。

值得說明的是：利率被定義為持有長期資產的收益率，例如債券。持有貨幣假定是沒有收益的（實際中活期存款或定期存款也有利息，但由于利率相對長期債券來說較低，我們為了分析的簡便假定其為零，這也是理論經濟學的一般處理），這樣，持有貨幣的機會成本是長期資產的收益，資產性貨幣需求L（i）就是利率i的減函數。