舉牌收購或成潮流

通過對歷次被舉牌收購上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，被舉牌的上市公司有兩個共同特點，

一是它們的流通股比例較高，二是第一大股東所持股份較少。

從這一角度而言，流通股比例超過50%的191家上市公司，和第一大股東持股比例沒有超過25%的221家上市公司，最容易成為舉牌者狩獵的目標。

同時，在二級市場或上市公司內部事先存在的伏兵，是舉牌方收購取得成功的重要砝碼。

在深滬股市十多年的歷史上，共發(fā)生過22起上市公司被舉牌事件，舉牌方先后實現(xiàn)了對愛使股份、方正科技、南京中商、南京新百等上市公司的入主。隨著股價跌破凈資產的上市公司不斷增多，以及解決股權分置問題的正式啟動，海外股市通過流通股收購取得上市公司控制權的潮流，從2005年開始有望在深滬股市上精彩演繹。

股價下跌降低收購成本舉牌收購或成潮流

截至2005年4月底，深滬股市股價跌破凈資產的上市公司有150家，占全部A股總數(shù)的11.05%，這意味著從股市通過舉牌收購這些企業(yè)的價格已經(jīng)低于重置一個相同規(guī)模的企業(yè)。不言而喻，隨著股權分置問題的逐漸解決，以鋼鐵股為代表的那些跌破凈資產的業(yè)績穩(wěn)定的藍籌公司，正在二級市場上顯示出巨大的收購價值。

截至2005年4月底，深滬股市共發(fā)生了22起上市公司被舉牌的事件（表1）。而2005年前四個月發(fā)生的針對8家上市公司的舉牌事件，就達到歷年被舉牌總數(shù)的三成。舉牌事件在2005年的集中出現(xiàn)，一方面是形形色色機構投資者不斷進入股市的衍生品，一方面是因為股價屢創(chuàng)新低大大降低了通過二級市場進行收購的成本。而東方高圣的研究報告則指出，通過包括舉牌在內的公開化出讓方式獲得控制權，將是2005年上市公司并購的一大趨勢。事實上，江蘇地華和“金鷹系”通過舉牌收購，就在2005年初分別成為了南京中商和南京新百的第一大股東。它們開年的大功告成，無疑為后續(xù)的舉牌收購樹立了標桿。

2005年3月，中國鋁業(yè)受讓了蘭州鋁廠所持蘭州鋁業(yè)15185萬股的國有法人股，價格為每股5.05元。然而，如果通過二級市場進行舉牌收購，中國鋁業(yè)收購的成本在理論上將會更低一些。每股5.05元的收購價格，比蘭州鋁業(yè)2004年三季度報告公布的每股5.075元凈資產值低，但卻比收購行為發(fā)生時的股價高。再如柯達以每股8元多的價格收購了樂凱膠片股權，而2005年4月樂凱膠片的股價已經(jīng)跌到了4元以下。

其實，股價下跌帶來收購成本大幅下降，是舉牌收購有望蓬勃興起的主要原因。事實上，過去中國證券市場的并購活動，絕大部分采取的是場外協(xié)議轉讓股權方式。這一方面是由于股權分置下處于控股地位的非流通股大量存在，另一方面是流通股的價格往往又比非流通股的價格高出許多。而且與通過二級市場直接收購股權的舉牌收購方式相比，場外協(xié)議轉讓交易的優(yōu)點是有利于受讓方降低收購成本且快速獲得集中的股權。

但在歷經(jīng)4年的熊市之后，證券市場蕭條到了極點，很多上市公司的股價屢創(chuàng)新低，這對收購方通過包括舉牌在內的公開化出讓方式獲得上市公司控制權非常有利。也就是說，外部環(huán)境的變化，使舉牌收購的優(yōu)勢凸顯了出來。華夏證券并購部王東梅研究員認為，如果股市繼續(xù)低迷，收購方通過在二級市場買入流通股，很有可能是獲取那些大股東持股比例較低的上市公司控制權的快捷做法。

截至2005年4月底，深滬股市股價跌破凈資產的上市公司有150家，占全部A股總數(shù)的11.05%。如此多上市公司股價跌破凈資產，即意味著通過二級市場舉牌收購能夠買到比國有股東出價更低的股份。從這個角度而言，那些通過協(xié)議收購蘭州鋁業(yè)、華菱管線、重慶啤酒、樂凱膠片等多家公司法人股的收購方，所付出的成本都在不同程度上高于舉牌收購。不但如此，這些收購方往往還對被收購上市公司有各種各樣的承諾。因此，江蘇地華對南京中商、金鷹系對南京新百的舉牌收購成功，簡直算得上是撿到了大便宜（附文1）。

與此同時，目前中國證券市場上股價跌破凈資產的個股中，雖然相當部分屬于績差上市公司，但高凈資產和鋼鐵板塊的個股并不少見，而這些個股并非由于自身競爭能力減弱，而主要是受到行業(yè)周期波動的打擊所致。

統(tǒng)計顯示，在股價跌破凈資產的個股中，每股收益居前的大多是鋼鐵股，如韶鋼松山2004年每股收益高達1.13元，新鋼釩每股收益達0.63元。不言而喻，以鋼鐵股為代表的那些跌破凈資產的業(yè)績穩(wěn)定的藍籌公司，已經(jīng)在二級市場上顯示出了巨大的收購價值。

中信證券研究部總經(jīng)理徐剛認為，隨著股權分置問題的逐漸解決，鋼鐵等行業(yè)上市公司的股價跌破凈資產，意味著從股市收購這些企業(yè)的價格已經(jīng)低于重置一個相同規(guī)模的企業(yè)。前一段時間，國際鋼鐵業(yè)巨頭米塔爾公司收購了華菱管線37%的股權，股份轉讓價格為3.95元，還比同期凈資產溢價了12%。因此，像鋼鐵類這樣的上市公司最易成為二級市場的收購對象。

221家上市公司易被收購

中國股市十多年歷史上的22起舉牌事件，涉及的上市公司有兩個共同特點，一是流通股比例較高，二是第一大股東所持股份較少。隨著股權分置試點帶來的全流通上市公司不斷增多，還將有越來越多易于收購的目標出現(xiàn)。

深滬股市過去成功的舉牌收購，全部是流通股比例為100%的三無概念股。由于流通股是舉牌雙方爭奪上市公司控制權的關鍵籌碼，這一籌碼的比例越大，收購方收集的難度就相對越小。正因為如此，深滬股市自從1993年出現(xiàn)第一起舉牌事件后，十多年歷史上的22起舉牌事件，涉及的上市公司有兩個共同特點，一是它們的流通股比例較高，二是第一大股東所持股份較少。

萬得的統(tǒng)計顯示，截至2005年5月17日，深滬股市流通股比例超過50%的上市公司有191家，而第一大股東持股比例沒有超過25%的上市公司有221家。也就是說，它們最容易成為舉牌者狩獵的目標（表2、表3）。

顯然，如果某家上市公司的第一大股東持股比例較低，即使其流通股比例不足50%，它也有可能成為舉牌收購的品種。隨著股權分置試點帶來的全流通上市公司不斷增多，還將有越來越多易于收購的目標出現(xiàn)。

在2005年之前，舉牌收購買入流通股比例最高的是深寶安，其1993年收購延中實業(yè)時買入了19.8%的流通股。2005年，江蘇地華、金鷹系舉牌收購南京中商、南京新百，挑戰(zhàn)其持有20%以上股權的大股東成功，不啻表明舉牌方的收購勇氣越來越大了。

流通股伏兵降低收購成本

過去證券市場上發(fā)生過的舉牌收購案例表明，在二級市場上布置伏兵已經(jīng)是收購方的操作慣例。

在江蘇地華和金鷹系取得南京中商和南京新百35.23%和36.97%的流通股時，竟然沒有對股價帶來明顯的影響。

江蘇地華是以3326.58萬股的流通股持股量，在2005年2月18日宣布成為南京中商第一大股東的。江蘇地華所持的這3326.58萬股流通股，雖然只占南京中商總股本的23.17%，但占其流通股的比例則高達35.23%。在南京中商每3股流通股就有1股為江蘇地華一家買入的情況下，南京中商的股價似乎應該大幅上升。然而，南京中商股價最大的波動范圍僅在6.45-8.72元之間。也就是說，最大振幅只有35%（圖1）。

事實上，江蘇地華系對南京中商的二級市場收購，始于2004年5月。但在2004年11月29日首次舉牌后，江蘇地華增持南京中商的過程開始變得非常集中。交易數(shù)據(jù)顯示，2004年12月8日購入量占當天總交易量的78%，2005年1月5日和6日的購入量也均約占兩個交易日總量的82%。按照常規(guī)操作，一個交易對象是很難從集合競價途徑獲得如此高的交易股份的。據(jù)測算，在正常競價交易的情況下，單個投資者在單個交易日中只能買到20-30%的流通股。而在江蘇地華系已經(jīng)正式舉牌后，它竟然還能在單個交易日買到80%左右的流通股（表4）！

在大量增持股票的同時卻不見股價大漲，這著實讓人匪夷所思。在延中實業(yè)這個深滬股市第一例舉牌收購案例中，盡管深寶安旗下寶安上海、寶安華東保健品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司最初只收購了10.6%的股份，但延中實業(yè)股價還是在其間從8.83元上漲到了12.05元，最大漲幅即達36.47%。而由于延中實業(yè)還是100%流通的上市公司，其收購難度要比部分流通的愛建股份、南京中商和南京新百小得多。當時，隨著“寶安系”繼續(xù)增持延中實業(yè)至19.8%成為第一大股東，進一步使得延中實業(yè)的股價出現(xiàn)了高舉高打；就在“寶延風波”平息沒多久后的同年11月10日，深萬科及其子公司公告合計持有申華實業(yè)5%的股份。在萬科舉牌的作用下，同樣全流通的申華實業(yè)股價迅速從30元一路飚升到了70.99元。

其實，不只因為延中實業(yè)全流通而減少了“寶安系”的收購難度，當時要求舉牌后每增減2%才須公告的規(guī)定，同樣便于舉牌方收集流通股。而根據(jù)其后實施的《證券法》的規(guī)定，舉牌方舉牌后每增加1%就須公告。也就是說，南京中商和南京新百的舉牌方收集流通股的難度系數(shù)，由此陡增了不少。既然收集流通股的操作難度大幅增加了，那為什么股價卻沒有亦步亦趨的攀升呢？復制了北大方正的“倒倉”操作辦法，很可能才是南京中商和南京新百等舉牌方收集股票卻不影響股價的秘密所在（附文2）。

金鷹系得以最終坐上南京新百第一大股東的位置，得益于“金鷹系”旗下的南京新百投資控股集團有限公司于2005年2月2日通過兩筆大宗交易購入1719.77萬股流通股。而在此前的十多次增持中，金鷹系總共只取得3932萬股南京新百。金鷹系所持的這5652.19萬股流通股，分別占南京新百總股本和流通股本的24.55%和36.97%（圖2）。

在金鷹系獲取南京新百36.97%的流通股過程中，其間共有3筆大宗交易，買入方都是新百集團。其中，2004年5月28日，新百集團以9.48元從金鷹購物手中獲得了約1210萬股；2005年2月2日，借道第一證券有限公司上海控江路證券營業(yè)部，新百集團分別從新時代證券有限責任公司上海延平路證券營業(yè)部、中興信托投資有限責任公司上海長順路證券交易營業(yè)部買入760萬股和約960萬股。按照現(xiàn)行的大宗交易制度規(guī)定，大宗交易的交易雙方是自己尋找交易對手的。因此，單筆動輒高達幾百萬股的大宗交易，沒有約定好的其它機構投資者的助力，根本難以實現(xiàn)。一家基金公司的投資總監(jiān)說，隨著資本市場上形形色色的機構投資者數(shù)量越來越多，機構投資者協(xié)助其認為的更有助于上市公司經(jīng)營的收購方獲取控制權，將會見怪不怪。但金鷹系的做法，明顯是左手倒右手的關聯(lián)交易（表5）。

2004年2月7日，金鷹系正式披露對南京新百的舉牌。但是，金鷹系所持南京新百的流通股數(shù)量在此之前可能就早已遠遠突破了5%的舉牌下限。根據(jù)南京新百2003年年報公布的十大股東名單，金鷹系其時持有的南京新百股份至少高達19.18%。在南京新百2003年年報披露的十大股東名單中，除控股股東南京市國有資產經(jīng)營控股有限公司外，其余9家全是流通股股東。而且，第十大股東的持股量超過了以往第二大股東的持有量（表6）。在這9家流通股東中，金鷹系只承認南京華美聯(lián)合營銷管理有限公司是自己的“一致行動人”，但實際情況是至少還有五家股東與金鷹系有關聯(lián)。

工商登記資料顯示，在第四大股東位置上的南京萬鼎投資實業(yè)有限公司、在第五大股東位置上的長沙日日豐汽車維修有限公司（以下簡稱“長沙日日豐”），是最早被認為是金鷹系一致行動人的流通股股東。分別在第六、八、十大股東位置上的黃欣、馬麗、鄭瑩等三名自然人，要么是金鷹系的員工，要么是金鷹系員工的親屬。 由于這些事實上的“一致行動人”早已埋伏在南京新百流通股東中，它們又持有多達19.18%的股份，自然為金鷹系在舉牌后進一步收集余下的股份提供了極大的便利。這種便利體現(xiàn)在兩個方面，一是籌碼易得，一是成本可控。

而從嘉峪關市杰華物資商貿有限責任公司買入青海明膠流通股超過總股本5%前后的操作可以看出，在二級市場上布置伏兵已經(jīng)是收購方的操作慣例了。2004年10月28日，青海明膠從中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司查詢發(fā)現(xiàn)，嘉峪關市杰華物資商貿有限責任公司截至2004年10月25日已持上市公司6.46%的流通股，急忙按照注冊地址與其聯(lián)系，但卻始終聯(lián)系不上。此后，又在2個交易日內，嘉峪關市杰華物資商貿有限責任公司把持股量減持到了4.45%。在這種大幅減持之下，青海明膠的股價未跌反漲。

附文1

因股價跌破凈資產而引發(fā)收購熱潮，本世紀初就已經(jīng)在日本上演過了。2002年8月底時，在日本東證一部掛牌的1505家上市公司中，有854家的股價跌破了凈資產，占到總數(shù)的57%，由此引發(fā)了一場包括中國公司在內的全球性大收購。在2001年發(fā)生的外資對日本企業(yè)的150多起收購案中，就有廣東美的集團當年10月以23.5億日元(約1930萬美元)收購日本三洋電機電磁管事業(yè)。

在股價大面積跌破凈資產的時候進行收購，收購方看中的自然是收購成本的大幅降低。在日本東證一部上市的日立精機公司創(chuàng)立于1936年7月，職工830名。2002年的銷售額接近400億日元(約3.3億美元)，在日本國內市場列第5位，有9000家聲譽優(yōu)良的客戶。因受日元升值而沒有及時采取針對亞洲市場的對策，日立精機于2002年8月19日申請民事再生。由于日立精機的資產優(yōu)良，它的競爭對手伸井之精機技術所立刻把這家公司買了下來，僅付了26億日元(約2130萬美元)就得到了經(jīng)營權。

附文2

事實上，通過舉牌收購取得控制權后，北大方正將延中實業(yè)更名為了方正科技。而在北大方正入主后不久的2001年，方正科技在幾個月的時間里，先后遭遇了北京裕興和上海高清的舉牌收購考驗。2001年10月，上海高清收集到的方正科技股份達5.000026%，成為位列北大方正之后的第二大股東。之后，北大方正和上海高清開始了你追我趕的增持游戲。到2001年11月16日時，上海高清持股比例達到了6.4982%，成為方正科技的第一大股東。六天之后的11月22日，上海高清聯(lián)合南大科技園、東大科技園、北京申易通通訊技術有限公司等3家盟友(合計持股超過10%)，向方正科技董事會提交召開臨時董事會的要求。為了反擊上海高清，北大方正也將對方正科技的持股從11月10日的124.88萬股猛增到了11月23日的246.32萬股，到11月30日收盤，“方正系”持有方正科技的股份已達10%。

然而，就在雙方都不斷收集方正科技流通股的時候，方正科技股價卻出現(xiàn)了不漲反跌的逆流而動。就算舉牌收購失敗的北京裕興乘機出貨，但因其持股數(shù)量遠遠小于雙方增持的股份，也不能成為解釋方正科技股價下跌的原因。顯然，所謂的增持股票，很可能是不同股票賬戶之間的一種“倒倉”，即將原來“分倉”在各個隱蔽賬戶中的股票，通過二級市場的交易行為集中到某一個公開的賬戶中，借其名義舉牌。既然市場中的流動籌碼并沒有發(fā)生實質性的改變，股價當然就不會因為這種“增持”而上漲了。

業(yè)內人士事后判斷說，北大方正的這種“倒倉”操作，很可能是對反擊北京裕興舉牌過程中的教訓進行亡羊補牢。當時，面對北京裕興等舉牌方的咄咄逼人攻勢，方正科技大股東北大方正緊急請求持有方正科技的基金等其它機構投資者協(xié)助反擊。在討價還價的過程中，基金等其它機構投資者擺出了“一口價”的姿態(tài)。痛定思痛之下，北大方正進而通過多個賬戶持有方正科技的流通股，以備再次被人舉牌時不致再陷被動。

產業(yè)整合主導舉牌收購

通過舉牌收購取得上市公司的控制權，不但可以取得上市公司的殼資源，而且能夠將兩者的資源優(yōu)勢互補，從而不失為產業(yè)并購的較佳方式。

就拿發(fā)生在南京的兩起舉牌收購案例來說，南京市商貿系統(tǒng)推行的“1+X”改制方案，是南京中商、南京新百這兩起舉牌收購案發(fā)生的政策背景。所謂“1+X”改制方案，是把南京新百的國有法人股“1”與并無產權關系的新百集團國有產權作為“X”捆綁，把南京中商的國有法人股“1”也與并無直接產權聯(lián)系的中央集團的國有產權作為“X”捆綁在一起，將新百集團和中央集團的國有產權放在南京產權交易所掛牌交易，允許競得新百集團和中央集團國有產權的重組方，分別獲得南京新百和南京中商國有法人股的優(yōu)先受讓權，即“1”跟著“X”走。華夏證券并購部研究員王東梅說，引起江蘇地華、金鷹系收購興趣的是“1”，而不是“X”。但為了得到“1”，金鷹系不得不被迫參與新百集團的重組，并多次舉牌收購南京新百流通股以嚇阻其他競爭對手，增加取得“1”的砝碼；同樣，為了得到南京中商的控制權，江蘇地華干脆不提及希望受讓南京中商的國有股，而是先一心一意地去收集流通股。顯然，江蘇地華、金鷹系都是在無法便捷地受讓非流通股份時，才通過增持流通股去收購上市公司的。

作為與南京中商、南京新百同城同業(yè)的競爭對手，通過舉牌收購取得上市公司的控制權，不但可以取得上市公司的殼資源，而且能夠將兩者的資源優(yōu)勢互補，從而不失為產業(yè)并購的較佳方式。這方面，外資已經(jīng)為中國企業(yè)進行了榜樣示范。2004年8月，為了不讓南非國際釀酒集團在中國東北市場上得逞，安海斯－布希國際公司不惜以51億港元的代價把在香港上市的哈爾濱啤酒收入麾下，并使其就此退市而成為它的私有公司。安海斯－布希國際公司之所以決定以六七十倍的市盈率收購哈爾濱啤酒的流通股，就是希望達到通過產業(yè)并購實現(xiàn)做大做強的理想。

其實，香港名力集團對愛建股份的舉牌，也是在協(xié)議并購無門之下轉而通過舉牌進行的產業(yè)并購。華歐國際、長江巴黎百富勤、高盛高華等合資券商之所以出現(xiàn)，是因為中國現(xiàn)有的相關規(guī)定不鼓勵外資金融機構設立獨資券商，而為了領先一步搶占中國市場的先機，外資金融機構被迫通過參與解決券商歷史遺留問題來繞道進入。可見，名力集團舉牌收購愛建股份，很可能是借此達到間接進入愛建證券的目的。

2002年9月，愛建證券從愛建信托分離而獨立設立，注冊資本為6.5億元，“愛建系”合計持有其64.27%的股份。其中，愛建信托持股30.04%、愛建股份持股34.83%（圖3）。由于此前已經(jīng)受讓了愛建信托46.6%的股權，名力集團在舉牌時起就間接持有了19.33%的愛建證券股份，加上“愛建系”相互持股特點的反作用，名力集團舉牌后的持股數(shù)每增加1%，都會間接地迅速放大它對愛建證券的發(fā)言權。因此，一旦通過舉牌成功收購了愛建股份，名力集團即可同時獲得“愛建系”的證券、信托平臺和上市公司的殼資源，可謂“一石三鳥”。