Ｈ股變數

海外股東對此次股改所涉及的自身利益也非常重視，假如其權利得不到體現，對市場的沖擊絕不可低估

8月中，香港上市的紅籌國企指數在創下5539點的今年新高以后，回落調整；當月收盤為5069點，到9月中輕微回升至5137點。這一上一落是在預期之內的。但在今年余下的一個季度里，還存在幾個變數需要留意。

首先，美國聯邦基金利率現在是3.5％，市場預期值是4％，所以美國加息周期已經差不多到頂。最近的颶風更讓人不禁遐想美國利率提前停止上調的可能，但美國國內的聲音都支持繼續升息。假如結果跟金融市場的期待背道而馳，可能會出現一個不小的震蕩。

其次，國內貸款總額連續兩個月出現環比下降，這可不大正常。2004年宏觀調控實施以后的6月、7月也出現過類似情況。市場往往懷疑這到底是貸款需求不再，還是政策仍然過緊，但其實影響更大的應該是緊縮的可能性。一個可能相關的信號是，8月的通脹率只有1.3％，這是自2003年9月以來的新低。

另一個宏觀考慮，則是連綿不斷的油價上漲可能帶來的對內需的沖擊。盡管油價的上調幾乎已經令人麻木，但它對宏觀經濟的影響相信會在未來九個月浮現，而且勢必相當深遠。因為一直以來，中國內需增長率都在兩位數以上，在整個經濟中可謂一枝獨秀。其實上游企業為此作出了犧牲，付出了利潤空間減少的代價；再加上各項公共事業一直沒有提價來彌補高油價帶來的成本上升，才使消費得以繼續升溫。但是，隨著國際油價不斷攀高，代價便不得不從上游企業慢慢下移。剛公布的8月數據顯示，對原油及石油產品所支付的金額已上升41％，這就難怪有人提議推出燃油稅，抑制不必要的消耗。但政府及企業所能承擔的份額始終是有限的，一旦負擔轉移到消費者身上，普通居民的支出會增加，可能抑制消費品的需求及銷售。這對一般的消費零售股會帶來一定壓力。

接下來的考慮則是，已經全面啟動的股權分置改革到底會如何影響國企海外股東。我認為這個影響目前是被低估了。假如改革只是針對國內A股股東，那海外股東不獲得補償是顯而易見的。但當時開宗明義地提出，大股東要從非流通轉到流通，這就隱含了H股股東也要被一視同仁的意思。按照對價的邏輯，H股股東也是少數股東之一，其權利同樣不能忽視。海外股東對此次股改所涉及的自身利益也非常重視，假如其權利得不到體現，對市場的沖擊絕對不能低估；輕則國企指數受一定拋壓，重則法律行動沒完沒了。10月我們應該會見到同時有H股及A股上市的國企提出股改方案，到時且看市場的反應。

最后值得注意的是差不多已經公布完畢的中期業績。因為有2004年“過熱投資”的超高增長作為背景，所以年比增長率可能出現預期中的放緩。到8月底止，76家大型國企中，有58％的H股出現凈利下降，而去年這個比例是36％。在預期之中的是，水泥、房地產、電解鋁及鋼鐵行業在過熱之后見頂回落，這對整個行業發展是有長期利好的。從總數量來看，仍有53％的H股繼續出現凈利增長。除了石油、天然氣在油價帶動下的必然增長和相應的石化行業的下滑，電力行業的持續增長、機械業的平穩、零售消費板塊的剛性增長，合起來應該可以反映出一種較為平衡的狀況。

在諸多行業中，最讓人注意的是電信行業的頑強增長。除聯通因為結構性問題下滑，其余三家企業的高增長率正在慢慢體現出來。經過多年的結構改革，電信市場從反壟斷到過度競爭，整個行業已經呈現持續增長的態勢，幾年來所付出的代價終于有了回報。這一點是富于啟發性的；我們得以知道結構改革及行業優化是必需的，其最終回報會讓整個過程變得富于價值。現在，較早改革的四個行業中，電信、電力、航運/運輸、鐵路中，起碼已有頭兩個出現了優化后的回報。盡管盈利仍會出現波浪性的增長，但方向是清楚了，走回頭路已經不容易，這對整個國企板塊的盈利增長有穩定作用，可以減少改革中的缺憾。接下來應該輪到保險、石油及化工行業的改革進程及回報優化了。只要在“摸著石頭過河”、小步走、快步走的原則下堅持向前，則國企的整體盈利極有可能出現結構性的長期增長。

過去兩年中，每當我對國企紅籌的前景分析變得樂觀時，往往都會由于市場急速上升、見頂回落而落空，命中率可謂時好時壞。究其原因，極可能是因為我的預測過度依賴于宏觀變化，而低估了微觀的快速變化所致。

現在，綜合上述種種原因，我又漸漸對市場結構轉變的良好效果變得樂觀起來。希望這次樂觀的評價能改善我的命中率。

作者為HSBC中國研究主管